中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)

張恒元

在經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮之中，衡量一個(gè)企業(yè)成功與否，國際化已經(jīng)逐漸成為一個(gè)至關(guān)重要的標(biāo)志。在我國，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相對于歐美發(fā)達(dá)國家來說起步晚，但是從上個(gè)世紀(jì)九十年代互聯(lián)網(wǎng)逐漸在中國的普及以來，經(jīng)歷了飛速的發(fā)展。同時(shí)，我國的互聯(lián)網(wǎng)市場也孕育出了一些具有良好發(fā)展前景和優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，如阿里，京東，百度等。然而，由于中國境內(nèi)的企業(yè)受限于國內(nèi)證券市場入市門檻高，審核程序復(fù)雜耗時(shí)等原因，到境外上市融資成為越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司融資的主要渠道之一。本文在這樣的背景下來分析中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的主要?jiǎng)右蛞约皾撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)。

一、我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的現(xiàn)狀

截至2017年年底，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的數(shù)量達(dá)到了102家，在國內(nèi)上市的數(shù)量為46家，在美國和香港上市的數(shù)量分別為41家和15家。

從數(shù)量上來看，我國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是主要在境內(nèi)上市的，但是從體量上來看，在境外上市已經(jīng)不可避免的成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資的一個(gè)最主要的方式。我國在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總市值達(dá)到了8.97萬億人民幣。在美上市的企業(yè)市值最高，達(dá)到了總量的54.8%，其次是在香港上市的企業(yè)，占到了總值的37.5%，而在滬深上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，體量只占到了7.7%。

由此可見，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇境外上市已經(jīng)成為一種比較普遍的現(xiàn)象。

二、中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市動(dòng)因分析

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資需求

企業(yè)發(fā)展到一定程度之后都會(huì)面臨融資需求，而對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來說，產(chǎn)品更新?lián)Q代較快，競爭異常激烈，在前期需要投入巨大的研發(fā)成本，所以想要到達(dá)盈虧平衡點(diǎn)，需要投入大量的資金。如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅僅依靠自身資本的積累，很難達(dá)到其高速發(fā)展（搶奪客戶，占領(lǐng)市場）所需要的資金需求，所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能否很好的解決融資問題，關(guān)乎到企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展。

除此以外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為輕資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)較少，加上自成立以來長期不能盈利，所以難以獲得銀行貸款，即便是一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因被看好而獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資（例如阿里巴巴早期收到了來自日本軟銀的風(fēng)險(xiǎn)投資），也是難以滿足其對于資金量的要求，在這種情況下，股權(quán)融資無疑是一個(gè)非常適宜的方式。

（二）我國證券市場嚴(yán)苛的上市條件

1.對于盈利情況的要求。根據(jù)國內(nèi)上市發(fā)行要求，如果想在A股上市，需要達(dá)到三年的連續(xù)凈利潤大于3000萬（主板）或者兩年的連續(xù)凈利潤大于2000萬（創(chuàng)業(yè)板），但是國內(nèi)的大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都無法達(dá)到這一要求。

而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，有一大部分的研發(fā)成本發(fā)生在前期，而且即便經(jīng)過研發(fā)之后，產(chǎn)生具有較強(qiáng)盈利能力的核心競爭力之后的較短時(shí)間，企業(yè)也難以實(shí)現(xiàn)盈利，更不用說研發(fā)失敗的情況了。

其次，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往是先考慮用戶再考慮盈利的，原因是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為競爭異常激烈的一類行業(yè)，為了獲取更多的用戶，更大的市場份額，企業(yè)營業(yè)收入扣除日常管理所需要的開支，絕大多數(shù)都會(huì)投入到后續(xù)經(jīng)營生產(chǎn)。所以，一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，尤其是初創(chuàng)的的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在尚未達(dá)到行業(yè)壟斷地位的時(shí)候，基本上是不可能盈利的。

2.對于經(jīng)營年限的要求?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)是一個(gè)瞬息萬變的領(lǐng)域，在特定的時(shí)間投入資金對于想要取得行業(yè)領(lǐng)先的初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說是至關(guān)重要的，但是很明顯，目前國內(nèi)證券市場嚴(yán)苛的經(jīng)營年限的規(guī)定不具備培育互聯(lián)網(wǎng)公司的必要條件，如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇國內(nèi)上市，很可能就喪失了很多的獲利機(jī)會(huì)和巨大的潛在利潤。

《證券法》規(guī)定擬上市公司經(jīng)營年限在3年以上。但是，成立時(shí)間短、爆發(fā)快速是大多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征之一，有些獨(dú)角獸公司從建立到成熟可能只有1-2年時(shí)間。如果要滿足經(jīng)營時(shí)間超過三年再上市融資，時(shí)間上就無法滿足階段性融資需求，可能與企業(yè)運(yùn)營規(guī)劃出現(xiàn)偏差。

（三）境外證券市場寬松的上市條件

1.對于盈利情況不做要求。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和其他行業(yè)不同，很多企業(yè)都是前期因?yàn)榫揞~的負(fù)債所以很長一段時(shí)間都不能獲利，所以國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以滿足在國內(nèi)上市的基本條件，而境外證券市場一般對盈利要求不做限制，盈利指標(biāo)并非上市條件，美股港股更多的看中初創(chuàng)企業(yè)在未來的成長空間和潛力。許多初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美、港上市前未實(shí)現(xiàn)盈利等。

2.允許“同股不同權(quán)”。所謂同股不同權(quán)，就是上市公司在發(fā)行股票的時(shí)候，將股票分為AB股，對外部投資者發(fā)行A股，對于公司內(nèi)部的高管（通常情況下為企業(yè)的創(chuàng)始人），發(fā)行B類股票。其區(qū)別在于，A類股票每票具有一票的投票權(quán)，而B類股票一票具有n票投票權(quán)（通常n>10），這樣，即使是企業(yè)的創(chuàng)始人擁有較少的股權(quán)，但如果掌控著絕對數(shù)量的B類股票，依舊可以實(shí)現(xiàn)對企業(yè)絕對的控制權(quán)。

值得一提的是，采用同股不同權(quán)制度往往是互聯(lián)網(wǎng)公司，因?yàn)檫@些企業(yè)前期發(fā)展需要巨大的資金支持，而這些資金又有很大一部分是通過股權(quán)交換來獲得的，這對于企業(yè)的創(chuàng)始人來說構(gòu)成了一定的威脅。這種股權(quán)制度主要是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)始人們能夠掌握其長期的決策權(quán)，讓公司實(shí)現(xiàn)更大的長遠(yuǎn)價(jià)值。而且經(jīng)過美國股市運(yùn)行多年，已經(jīng)證明了只要監(jiān)管得當(dāng)，整體利大于弊。

（四）境外上市帶來的好處

1.擴(kuò)大企業(yè)國際化影響?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)選擇境外上市，有助于增強(qiáng)其國際化影響力。并且，如果企業(yè)的主要投資者，供應(yīng)商，市場在海外，也有利于其拓展境外市場。

互聯(lián)網(wǎng)股票登陸海外市場往往都是各大新聞媒體的頭條，增加了曝光率，關(guān)注度的同時(shí)，也無形中增加了企業(yè)的知名度，而且這還給大眾一個(gè)心理暗示：該公司所提供的產(chǎn)品和服務(wù)是優(yōu)質(zhì)的，因?yàn)橐话銇碚f只有當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段的時(shí)候，才會(huì)有融資的需求，表明了企業(yè)突出的競爭力和良好的發(fā)展前景?？焖倩I集到企業(yè)所需要的資金并且提高了企業(yè)的知名度和影響力之后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以更加容易的拓展境外市場。

2.優(yōu)化企業(yè)治理。中國境內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市，不經(jīng)能夠讓中國企業(yè)系統(tǒng)的了解，學(xué)習(xí)外資本市場環(huán)境、運(yùn)作流程和業(yè)務(wù)規(guī)則，還可以讓企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者擁有國際化的視野和眼界。

境外上市之后，由于接受的監(jiān)管相對于國內(nèi)來說更嚴(yán)更透明，讓企業(yè)能夠有機(jī)會(huì)學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，建立有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，制定有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)國際化。

3.穩(wěn)定的投資利于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展。和美股市場的投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者不同，國內(nèi)的投資者基本上為個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資比個(gè)體投資者有更為雄厚的資金，更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和更為專業(yè)的交易能力，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個(gè)高回報(bào)的領(lǐng)域，但是高回報(bào)通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，所以就互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)而言，具有較多機(jī)構(gòu)投資者的境外市場很顯然是更好的選擇。

其次，中國的資本市場到現(xiàn)在為止還沒有充分理解互聯(lián)網(wǎng)，加上中國股市的不穩(wěn)定導(dǎo)致投資者傾向于短期股票差價(jià)賺取的利潤而非長期投資，所以能夠在不穩(wěn)定的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中長期投資的投資人少之又少，而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)如果沒有穩(wěn)定、大量的投資的話，就更難實(shí)現(xiàn)盈利了，基于這個(gè)原因，一般需要長期穩(wěn)定融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常會(huì)選擇海外上市來籌集資金。

三、中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）價(jià)值低估風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，證券市場不同，那么對于上市公司的估值也存在很大的差異。境外的資本市場有的時(shí)候未能充分理解中國的互聯(lián)網(wǎng)公司在中國的影響力以及用戶的普及程度，因此無法正確衡量中國企業(yè)的價(jià)值。

除此之外，由于環(huán)境的差異，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式很難被國外的投資者所理解，中概股難以得到信任，這一系列的原因?qū)е铝司惩馍鲜械钠髽I(yè)估值低迷。尤其是近幾年中國經(jīng)濟(jì)增長速度減緩，這一系列的原因?qū)е铝司惩馍鲜械钠髽I(yè)估值低迷。

企業(yè)上市的目的是為了融資，而如果因?yàn)閮r(jià)值被低估導(dǎo)致企業(yè)無法籌集到對于企業(yè)未來發(fā)展有著至關(guān)重要的資金的話，那么企業(yè)退市的可能性就會(huì)增加，便失去了其選擇境外上市的意義，對于經(jīng)營者而言，這種風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

（二）再融資風(fēng)險(xiǎn)

中國境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最普遍的境外投資方式為美股上市，而美國資本市場制度完善齊全，是全球流動(dòng)性最強(qiáng)的市場之一。此外，在融資效率方面，美股非常高效，可以實(shí)現(xiàn)短期配置。在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以更加靈活的運(yùn)用金融產(chǎn)品進(jìn)行并購融資。但是，方便的融資也會(huì)帶來同等程度的市場風(fēng)險(xiǎn)。

我國的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有的時(shí)候?yàn)榱诉_(dá)到在短時(shí)間內(nèi)籌集大筆資金的目的，通常在海外上市之前向投資者承諾豐厚的投資回報(bào)，然而企業(yè)自身又缺少穩(wěn)定且持續(xù)的業(yè)績提升能力，相應(yīng)的也就未能實(shí)現(xiàn)之前的承諾，最終影響其再融資的能力。由于境外投資者通常會(huì)通過一個(gè)企業(yè)的再融資能力來推斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ匀绻髽I(yè)在一個(gè)融資渠道多樣，融資效率高的資本市場難以再融資的話，將會(huì)面臨潛在的退市風(fēng)險(xiǎn)。

（三）市場監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

境外證券市場的監(jiān)管強(qiáng)度顯然要大于國內(nèi)證券市場。我國在海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有的時(shí)候并不是非常了解境外證券市場的相關(guān)條例，準(zhǔn)則，會(huì)因?yàn)樘峁┨摷儇?cái)務(wù)信息，例如隱瞞負(fù)債，抬高收入而遭到處罰。

而且，不僅僅是上市企業(yè)會(huì)面臨嚴(yán)格的監(jiān)管，上市企業(yè)的高級管理層如果違反了相關(guān)準(zhǔn)則，同樣也會(huì)面臨嚴(yán)重的處罰，甚至有可能會(huì)承擔(dān)刑事責(zé)任。（作者單位為南京審計(jì)大學(xué)）