國外對沖基金與國內私募證券基金策略分類對比

以HFR為例，海外對沖基金策略可分為股票對沖（多空）、事件驅動、宏觀（方向）、相對價值及FOF五大類別。國內私募證券基金策略流行分類體系包含股票多頭、市場中性、債券、管理期貨、宏觀、套利與FOF七個類別。國內策略體系分類混亂，根部上是因為缺乏行業統一性標準而致使私募證券基金與數據商對產品隨意分類意所致，建議推出更科學分類依據并由權威機構牽頭推廣以解決這一行業性問題。

從組織形式、監管環境等多種角度看，國內的私募證券基金與海外市場對對沖基金的特征高度相符。業內已經形成私募證券基金是對沖基金在我國的主要形式的廣泛共識。隨著國內期貨、期權等衍生品種類不斷增加，國內私募證券基金策略也日益豐富，不過仍較海外仍有一定差別。但值得注意的是，除金融工具缺失導致的策略差異外，國內在策略分類上有混亂、不科學之處，應當考慮向國外學習。

一、國外對沖基金的分類體系

國外不同的研究機構下對沖基金的分類體系也存在區別，各分類體系`部分重疊而又不構成完整映射關系，但是每個對沖基金在各分類體系下的歸類是清晰的。從學習海外的分類方法的角度，本文選取HFR的體系的類別策略指數中的分類方法作為代表。HFR分為五大策略類別，各類別下又包含若干子類別，具體類別及含義如下：

1. 股票對沖（equity hedge）策略，基本等同與其他對沖基金分類體系中的股票多空（equity long/short）策略類別。該類策略可以使股票多頭頭寸、空頭頭寸以及股票衍生品來構建組合，而各基金在行業、方向（有無某一偏向）及投資理念（成長/價值/量化）上會呈現些許不同。包括股票中性、基本面成長、基本面價值、量化方向、行業偏向等細分類別。在一些其他對沖基金分類體系中，除了“市場中性”外，還會有“傾向做多”、“傾向做空”等分類。這一類別對沖基金的凈頭寸方向偏好，會更多的影響期收益風險特征。。

2.事件驅動（event drive）策略，指意在從金融事件中獲利的策略，比如企業活動（例如兼并、收購和破產）。包括激進投資人、信用套利、困境/重組、并購套利、特殊情境等分細分類別。

3.宏觀（macro）策略，大體對應其他對沖基金分類體系中的全球宏觀（配置）、方向性（宏觀）交易類別。包括主動交易、商品、外匯、自由主題、系統化分散等細分類別。宏觀策略對沖基金內部表現差異可能略大，一個原因是該類別下交易的資產（類別、區域）與方法（主觀、量化）都可以有著較大差別。需要指出的是，CTA有時會直接被理解認為屬于對沖基金的一個策略類別，但也有人認為它是一個獨立的投資品種（監管、產品形式不同于對沖基金）。僅從策略類別角度來看，其非常接近宏觀策略（的一些子類別策略）。

4.相對價值（relative value）策略，指利用投資品種的相對錯誤定價進行套利。包括固收套利（基于ABS、國債、公司債的固收套利被HFR算作并列的三個類別）、可轉債套利、波動率交易、收益替代等細分類別。錯誤定價可以發生在各類市場間，也可以發生在衍生品及其標的資產之間。對沖基金管理者運用不同的模型來確定分析不同標的間價值，當價值達到一定程度，則會圍繞其進行交易。在一些交易的底層資產上。相對價值策略與事件驅動策略有重疊，一些對沖基金可能在不同體系中被不同歸類（甚至同時屬于兩種策略），在HFR的體系中，其強調在概念上，相對價值交易的不是公司事件，而是價值分歧。

5.FOF策略，包括通過產品和管理賬戶模式的投資多管理人投資。FOF策略投向以上其他策略。包括保守型、分散化型、市場防御型、策略型等細分類別。

二、國內私募證券基金策略分類

國內沒有形成權威、統一的私募證券基金分類體系，不過更為嚴重的是，策略類別缺乏準確的內涵。本文在采取國內各數據商分類體系中較為常用的分類類別介紹策略的同時，也會通過對比海外對沖策略分類來厘清一些概念。國內私募證券基金策略主要類別及含義如下：

1.股票多頭策略，類似于海外對沖基金股票多空策略下的傾向做多（long-bias）分類，該類策略投資于股票資產，以精選個股為核心，結合擇時，追求絕對收益。股票多頭策略是國內規模最大、發展最久的私募證券基金策略。這類策略的凈頭寸方向偏好，會影響期收益風險特征。股票多頭策略是國內出現最早，也是當前規模最大的私募證券基金策略。

2.市場中性策略，又被稱之為alpha策略、量化對沖策略，對應于海外股票多空策略下的市場中性策略（market neutral）。國內中性策略，基本均為通過量化選股構建一籃子股票多頭組合，同時做空一部分股票資產（國內主要通過做空股指期貨，也包括股指ETF融券等其他形式），進而實現對市場無凈敞口暴露、只獲得與市場漲跌無關的超額選股的收益。2010年股指期貨上市后，該類策略在國內持續發展，但隨著傳統因子回報降低等多種原因，策略內部（產品間）分化愈發明顯。

3.債券策略，國內債券策略產品以債券做多為主，少有與衍生品（國債期貨）頭寸的復合，因此策略內涵較為清晰。

4.管理期貨策略，又稱CTA策略，國內外管理期貨策略內容大體相同，以多周期、多品種的期貨投資為主。基于量化建模的管理期貨策略是主要的策略形式，主觀思路的管理期貨也有一定比重。

5.宏觀策略，受限于參與海外市場難度大、金融工具不足等因素，國內宏觀策略主要體現為通過大類資產間的擇時或配置能力而獲取收益的策略。

6.套利策略，在國內的行業語境下，套利策略泛指任何一切使用套利或無風險套利思想（且策略名稱通常包含“套利”二字）的策略，如跨市場套利、期權套利等。這一策略分類有失科學與嚴謹之處，但國內形成使用這一分類概念時間較久，因此這一類別盡管存在問題也仍被廣泛使用。

7.FOF策略，屬于國內新興策略，與國外分類含義基本一致，但國內尚沒有形成清晰的細分類別。

三、國內私募證券基金分類的問題與改進建議

國內私募證券基金分類的混亂之處首要有兩點體現：第一，“股票類”策略定義混亂。主要由部分數據商在其策略引入了“股票多空”這一類別引起。而這一分類在不同分類體系中含義又有所不同，有時被用來指代同時建立多空頭寸或擇機選擇頭寸方向的策略，有時又被用來指代（除涉及套利交易外）所有股票策略。其次，“套利類”這一策略分類問題明顯，不同的子套利策略間策略思想、收益來源大為不同，收益風險特征也大相徑庭。國外的策略分類中沒有套利策略這樣籠統的分類，而只會有可轉債套利、固定收益套利等作為單獨的策略。針對以上兩問題：首先，建議同一策略分類體系下不同時出現“股票多頭”與“股票多空”兩分類，以前者為主。“股票單向做多”是我國主要基于股票資產的策略，海外股票多空下包含空頭頭寸的策略，除市場中性策略外，還非常小眾，在國內單獨作為一類策略價值不大。其次，建議取消“套利”類這一籠統分類，這一類別下細分策略差別過大而缺乏可比性，在投資實務與研究時，建議直接以每一個細分套利策略展開投資或研究工作。

更整體來看，國內策略混亂有歷史原因（錯誤的分類一旦被廣泛使用后更難以修正），但根本還是缺乏行業統一性標準，致使私募證券基金與數據商在對私募基金產品分類時較為隨意所致。作為行業性難題，解決之道，一方面是推出更科學的分類依據，使分類依據有助于提升投資實務（如減少策略類別的解釋成本），使業務一線的私募基金或數據商主動適應修正后的分類體系；另一方面是應由權威機構（如基金業協會或基金評價機構聯合）牽頭討論并公示引導性分類建議。（作者單位為北京智投阿爾法信息技術有限公司）

作者簡介：榮哲（1990-），男，河北省張家口人，漢， 研究方向：私募證券基金。