國外對沖基金與國內(nèi)私募證券基金策略分類對比

以HFR為例，海外對沖基金策略可分為股票對沖（多空）、事件驅(qū)動、宏觀（方向）、相對價值及FOF五大類別。國內(nèi)私募證券基金策略流行分類體系包含股票多頭、市場中性、債券、管理期貨、宏觀、套利與FOF七個類別。國內(nèi)策略體系分類混亂，根部上是因?yàn)槿狈π袠I(yè)統(tǒng)一性標(biāo)準(zhǔn)而致使私募證券基金與數(shù)據(jù)商對產(chǎn)品隨意分類意所致，建議推出更科學(xué)分類依據(jù)并由權(quán)威機(jī)構(gòu)牽頭推廣以解決這一行業(yè)性問題。

從組織形式、監(jiān)管環(huán)境等多種角度看，國內(nèi)的私募證券基金與海外市場對對沖基金的特征高度相符。業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成私募證券基金是對沖基金在我國的主要形式的廣泛共識。隨著國內(nèi)期貨、期權(quán)等衍生品種類不斷增加，國內(nèi)私募證券基金策略也日益豐富，不過仍較海外仍有一定差別。但值得注意的是，除金融工具缺失導(dǎo)致的策略差異外，國內(nèi)在策略分類上有混亂、不科學(xué)之處，應(yīng)當(dāng)考慮向國外學(xué)習(xí)。

一、國外對沖基金的分類體系

國外不同的研究機(jī)構(gòu)下對沖基金的分類體系也存在區(qū)別，各分類體系`部分重疊而又不構(gòu)成完整映射關(guān)系，但是每個對沖基金在各分類體系下的歸類是清晰的。從學(xué)習(xí)海外的分類方法的角度，本文選取HFR的體系的類別策略指數(shù)中的分類方法作為代表。HFR分為五大策略類別，各類別下又包含若干子類別，具體類別及含義如下：

1. 股票對沖（equity hedge）策略，基本等同與其他對沖基金分類體系中的股票多空（equity long/short）策略類別。該類策略可以使股票多頭頭寸、空頭頭寸以及股票衍生品來構(gòu)建組合，而各基金在行業(yè)、方向（有無某一偏向）及投資理念（成長/價值/量化）上會呈現(xiàn)些許不同。包括股票中性、基本面成長、基本面價值、量化方向、行業(yè)偏向等細(xì)分類別。在一些其他對沖基金分類體系中，除了“市場中性”外，還會有“傾向做多”、“傾向做空”等分類。這一類別對沖基金的凈頭寸方向偏好，會更多的影響期收益風(fēng)險特征。。

2.事件驅(qū)動（event drive）策略，指意在從金融事件中獲利的策略，比如企業(yè)活動（例如兼并、收購和破產(chǎn)）。包括激進(jìn)投資人、信用套利、困境/重組、并購套利、特殊情境等分細(xì)分類別。

3.宏觀（macro）策略，大體對應(yīng)其他對沖基金分類體系中的全球宏觀（配置）、方向性（宏觀）交易類別。包括主動交易、商品、外匯、自由主題、系統(tǒng)化分散等細(xì)分類別。宏觀策略對沖基金內(nèi)部表現(xiàn)差異可能略大，一個原因是該類別下交易的資產(chǎn)（類別、區(qū)域）與方法（主觀、量化）都可以有著較大差別。需要指出的是，CTA有時會直接被理解認(rèn)為屬于對沖基金的一個策略類別，但也有人認(rèn)為它是一個獨(dú)立的投資品種（監(jiān)管、產(chǎn)品形式不同于對沖基金）。僅從策略類別角度來看，其非常接近宏觀策略（的一些子類別策略）。

4.相對價值（relative value）策略，指利用投資品種的相對錯誤定價進(jìn)行套利。包括固收套利（基于ABS、國債、公司債的固收套利被HFR算作并列的三個類別）、可轉(zhuǎn)債套利、波動率交易、收益替代等細(xì)分類別。錯誤定價可以發(fā)生在各類市場間，也可以發(fā)生在衍生品及其標(biāo)的資產(chǎn)之間。對沖基金管理者運(yùn)用不同的模型來確定分析不同標(biāo)的間價值，當(dāng)價值達(dá)到一定程度，則會圍繞其進(jìn)行交易。在一些交易的底層資產(chǎn)上。相對價值策略與事件驅(qū)動策略有重疊，一些對沖基金可能在不同體系中被不同歸類（甚至同時屬于兩種策略），在HFR的體系中，其強(qiáng)調(diào)在概念上，相對價值交易的不是公司事件，而是價值分歧。

5.FOF策略，包括通過產(chǎn)品和管理賬戶模式的投資多管理人投資。FOF策略投向以上其他策略。包括保守型、分散化型、市場防御型、策略型等細(xì)分類別。

二、國內(nèi)私募證券基金策略分類

國內(nèi)沒有形成權(quán)威、統(tǒng)一的私募證券基金分類體系，不過更為嚴(yán)重的是，策略類別缺乏準(zhǔn)確的內(nèi)涵。本文在采取國內(nèi)各數(shù)據(jù)商分類體系中較為常用的分類類別介紹策略的同時，也會通過對比海外對沖策略分類來厘清一些概念。國內(nèi)私募證券基金策略主要類別及含義如下：

1.股票多頭策略，類似于海外對沖基金股票多空策略下的傾向做多（long-bias）分類，該類策略投資于股票資產(chǎn)，以精選個股為核心，結(jié)合擇時，追求絕對收益。股票多頭策略是國內(nèi)規(guī)模最大、發(fā)展最久的私募證券基金策略。這類策略的凈頭寸方向偏好，會影響期收益風(fēng)險特征。股票多頭策略是國內(nèi)出現(xiàn)最早，也是當(dāng)前規(guī)模最大的私募證券基金策略。

2.市場中性策略，又被稱之為alpha策略、量化對沖策略，對應(yīng)于海外股票多空策略下的市場中性策略（market neutral）。國內(nèi)中性策略，基本均為通過量化選股構(gòu)建一籃子股票多頭組合，同時做空一部分股票資產(chǎn)（國內(nèi)主要通過做空股指期貨，也包括股指ETF融券等其他形式），進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對市場無凈敞口暴露、只獲得與市場漲跌無關(guān)的超額選股的收益。2010年股指期貨上市后，該類策略在國內(nèi)持續(xù)發(fā)展，但隨著傳統(tǒng)因子回報降低等多種原因，策略內(nèi)部（產(chǎn)品間）分化愈發(fā)明顯。

3.債券策略，國內(nèi)債券策略產(chǎn)品以債券做多為主，少有與衍生品（國債期貨）頭寸的復(fù)合，因此策略內(nèi)涵較為清晰。

4.管理期貨策略，又稱CTA策略，國內(nèi)外管理期貨策略內(nèi)容大體相同，以多周期、多品種的期貨投資為主。基于量化建模的管理期貨策略是主要的策略形式，主觀思路的管理期貨也有一定比重。

5.宏觀策略，受限于參與海外市場難度大、金融工具不足等因素，國內(nèi)宏觀策略主要體現(xiàn)為通過大類資產(chǎn)間的擇時或配置能力而獲取收益的策略。

6.套利策略，在國內(nèi)的行業(yè)語境下，套利策略泛指任何一切使用套利或無風(fēng)險套利思想（且策略名稱通常包含“套利”二字）的策略，如跨市場套利、期權(quán)套利等。這一策略分類有失科學(xué)與嚴(yán)謹(jǐn)之處，但國內(nèi)形成使用這一分類概念時間較久，因此這一類別盡管存在問題也仍被廣泛使用。

7.FOF策略，屬于國內(nèi)新興策略，與國外分類含義基本一致，但國內(nèi)尚沒有形成清晰的細(xì)分類別。

三、國內(nèi)私募證券基金分類的問題與改進(jìn)建議

國內(nèi)私募證券基金分類的混亂之處首要有兩點(diǎn)體現(xiàn)：第一，“股票類”策略定義混亂。主要由部分?jǐn)?shù)據(jù)商在其策略引入了“股票多空”這一類別引起。而這一分類在不同分類體系中含義又有所不同，有時被用來指代同時建立多空頭寸或擇機(jī)選擇頭寸方向的策略，有時又被用來指代（除涉及套利交易外）所有股票策略。其次，“套利類”這一策略分類問題明顯，不同的子套利策略間策略思想、收益來源大為不同，收益風(fēng)險特征也大相徑庭。國外的策略分類中沒有套利策略這樣籠統(tǒng)的分類，而只會有可轉(zhuǎn)債套利、固定收益套利等作為單獨(dú)的策略。針對以上兩問題：首先，建議同一策略分類體系下不同時出現(xiàn)“股票多頭”與“股票多空”兩分類，以前者為主。“股票單向做多”是我國主要基于股票資產(chǎn)的策略，海外股票多空下包含空頭頭寸的策略，除市場中性策略外，還非常小眾，在國內(nèi)單獨(dú)作為一類策略價值不大。其次，建議取消“套利”類這一籠統(tǒng)分類，這一類別下細(xì)分策略差別過大而缺乏可比性，在投資實(shí)務(wù)與研究時，建議直接以每一個細(xì)分套利策略展開投資或研究工作。

更整體來看，國內(nèi)策略混亂有歷史原因（錯誤的分類一旦被廣泛使用后更難以修正），但根本還是缺乏行業(yè)統(tǒng)一性標(biāo)準(zhǔn)，致使私募證券基金與數(shù)據(jù)商在對私募基金產(chǎn)品分類時較為隨意所致。作為行業(yè)性難題，解決之道，一方面是推出更科學(xué)的分類依據(jù)，使分類依據(jù)有助于提升投資實(shí)務(wù)（如減少策略類別的解釋成本），使業(yè)務(wù)一線的私募基金或數(shù)據(jù)商主動適應(yīng)修正后的分類體系；另一方面是應(yīng)由權(quán)威機(jī)構(gòu)（如基金業(yè)協(xié)會或基金評價機(jī)構(gòu)聯(lián)合）牽頭討論并公示引導(dǎo)性分類建議。（作者單位為北京智投阿爾法信息技術(shù)有限公司）

作者簡介：榮哲（1990-），男，河北省張家口人，漢， 研究方向：私募證券基金。