自由現金流量與企業價值評估

翁軍杰

自由現金流量是指企業在滿足7凈現值大于零的所有項目所需資金的那部分現金流量。自由現金流可以反映企業的成長機會，是一個指導企業生產的重要的財務指標。隨后人們將公司自由現金流量定量化，并廣泛應用于企業價值評估中。本文主要分析利用公司自由現金流評估企業價值時的作用和意義以及存在的問題。

自由現金流量 企業價值估價

研究背景

自由現金流最早是由美國學者詹森于上世紀80年代提出的，主要為其公司控制權理論服務，考慮的是如何支配和使用自由現金流，沒有將之用于企業價值評估的打算。后來的學者將自由現金流量定量化，將之運用到企業價值評估中。經過20多年的發展，特別在以美國安然為代表的公司建立起的在財務報告中利潤指標完美無瑕的所謂績優公司紛紛破產后，自由現金流已成為企業價值評估領域使用最廣泛，理論最健全的體系，美國證監會更是要求公司年報中必須披露這一指標。

運用自由現金流進行企業價值評估，即同時預測企業未來的自由現金流量和未來的折現率，然后計算出自由現金流的現值。

自由現金流量在價值評估中的作用和意義

（1）能更合理地評價企業的經營業績經營現金凈流量指標本身都沒有反映為了持續經營的需要而不得不投入的資源，單從經營活動所產生的凈現金量流判斷企業的經營態勢會有偏頗之處，企業經營能力的真正提高還需將維持經營生產能力的成本扣除再加以衡量。自由現金流量正是指將經營活動所產生的現金流用于支付維持現有生產經營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現金，該指標大于0是企業健康發展的標志，它旨在衡量公司未來的成長機會，因為穩定充沛的自由現金流量意味著公司用于再投資、償債、發放紅利的余地就越大，公司未來發展趨勢就會越好。單單一個自由現金流量指標就可以對公司的盈利能力、償債能力和紅利支付能力進行一次綜合測評，省時省力。而且，計算自由現金流量所需的財務報表信息來源比凈利潤和經營現金凈流量要廣，凈利潤指標僅來自于利潤分配表，經營現金凈流量指標僅來自于現金流量表，而自由現金流量的信息來源則包括資產負債表、利潤分配表、現金流量表。因而，自由現金流量既不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，又可以在很大程度上避免凈利潤和經營活動現金凈流量指標在衡量上市公司業績上的不足，進而能夠有效刻畫上市公司基于價值創造能力的長期發展潛力。

（2）自由現金流量的創造力顯示了企業的實力凈利潤和經營現金流量都不是實際可分配給股東的現金數額，而自由現金流量則是反映了股東實際上可能獲得的最大紅利數額，體現了企業對股東的真實價值。擁有穩定和大量自由現金流量的公司更能增強自己的實力，因為他們可以利用這些現金流量降低負債率、改善和協調與債權人的關系；或者提高股利分配率，使得企業不斷增強。

（3）自由現金流量是企業價值模型中基本變量傳統股票估價模型中都以未來股利作為未來現金流量進行折現。然而，很多企業的股利支付具有不穩定性，時多時少，甚至有時并不支付股利，因此股利并不是未來現金流量的唯一和最好的代表。由美國西北大學阿爾弗雷德？拉巴伯特創立的財務估價模型就是建立在一個公司的價值等于其未來自由現金流量的折現這一假設之上的。目前這一模型的應用范圍是十分廣泛的，這一模型的優越性是顯而易見的：公司不必派發股利，只要產生自由現金流量即可。基于自由現金流量的股票估價模型是對傳統股票估價模型的修正。

利用自由現金流評估企業價值時存在的問題

（1）要求未來的增長率可以準確預測。如果加權平均資本成本（WACC）與增長率相差不大，那么企業價值將會對增長率非常敏感，即增長率預測的微小變動將會導致公式價值的天壤之別。例如WACC是9%，增長率為7%，此時如果增長率變為8%，那么企業價值將會增加一倍。因此如果企業的增長率起伏比較大，就會帶來較大的評估誤差。

（2）不適用于增長率大于或等于WACC的企業，即部分增長過快的企業。因為企業如果增長率大于WACC，那么通過自有現金流得出的結論將是企業的價值無限大。

（3）結果對于折舊值較為敏感，而且折舊值存在人為操縱的空間。例如上例8%的增長率，如果折舊從50萬變為100萬，那么企業價值將會增加5000萬。這嚴重影響了評估結果的可信度。

結論

不論什么樣的模型，做大量預測總會產生誤差，自由現金流預測企業價值也是。雖然它的思想是正確的，即將未來各年的自由現金流折現后即可得到企業的價值，但是實際計算時存在諸多問題，例如每年的自由現金流和折現率難以準確預測，模型本身存在人為操控的風險。因此，盡管使用者非常多，但是不能僅僅用這一指標來評估企業價值，企業的價值評估要綜合成本、收益及市場法，各方要采取正確的態度對待。