管理層持股比例對股權代理成本的影響研究

郝潔

管理層持股比例對股權代理成本的影響問題向來都是公司管理過程中主要研究的對象。本文以我國創業板上市公司為研究對象，運用2014年的面板數據，對創業板上市公司管理層持股比仍是怎樣影響股權代理成本作了實際驗證。通過驗證顯示：增加管理層持股比例有利于降低我國創業板上市公司的殷權代理成本。

股權代理成本

管理層持股 激勵效應

引言和文獻綜述

代理成本從現代企業制度出現以后就存在于其身邊，給現代企業的順利前行帶來了很大的阻礙。在國際范圍內代理成本問題廣泛存在，為此各國政府和企業采取了市場優化、法律制度護航、企業制度創新等方法進行解決，從而產生了企業、市場與法制多方面、多類別企業解決方案。

龍翠紅（2005）指出，我國的上市公司與西方國家相比有中國的特色和特殊性，“一股獨大的”的情況非常普遍，另外由于國家管理存在缺陷，國家股權所有者缺位較為嚴重，導致對經理層的監督約束機制難以實施或者嚴重不足，經理層權利空間大，大股東掠奪中小股東的權益的現象屢見不鮮，但卻苦于缺少自我保護的能力，也很難找到維權的渠道。

肖作平、陳德勝等人于2006年借助OLS回歸分析對股份制公司展開了實證研究，找出了股權結構、董事會特征與代理成本之間的關系。分析發現，管理者持股與代理成本二者間并無明顯相關性。

學者劉國英（2008）系統地分析了管理者持股問題，明確地指出應對管理層采取激勵措施，使其目標朝向股東利益最大化發展，使其與股東在利益層面緊密相連，盡可能地控制二者間的代理沖突，其持股比例越高越有利于公司代理成本的降低。

由此可見，學術界對于管理層持股比例對股權代理成本的影響問題也未達成一定共識?；谏鲜稣撌龉P者提出如下假設：管理層持股占比和股權代理成本間呈現出負相關的關系。實施激勵措施的終極目的是調解管理層和股東間的矛盾，對于大股東不會產生過多的限制作用。總之，實施激勵機制有助于管理層將目光鎖定在追求最大化的經濟效益方面，因為公司效益的高低直接影響著其自身的效益，為了獲得更大的利益管理層會奮不顧身地投入到工作當中，積極監督控股股東的各種非法活動，確保公司的合法權益不受影響。

數據說明和變量設定

（1）數據選取。2005年，政府開始推行股權分置改革，僅僅花了一年時間就基本挖成。從宏觀的角度來看，大流通時代已初現端倪。在這樣的背景下，筆者為了揭示出管理層持股比例變化是如何導致代理成本變化的，選擇了2014年245家國內創業板上市公司為案例，收集其橫截面數據并展開分析，為了提高本課題研究結論的真實性，筆者采用如下條件篩選出正常樣本。

1）在樣本中將被ST和PT的企業排除掉。2）在樣本中將凈資產小于零、數據明顯不正常的企業排除掉。本研究中的數據年報在巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn）下載得到，部分數據來自于Wind數據庫，相關數據的處理用Stata軟件進行處理。

（2）變量設計。

本節主要是對自變量，因變量和控制標量和衡量維度和具體指標進行闡述。下表總結了國內外學者在評價股權結構對股權代理成本時常用的維度和指標。

1.因變量設計

筆者借鑒了國內外常用講量方式，總結出下列計量方法：以費用率（MFR）為代理成本代替變量；以總資產周轉率（TAT）為折射代理效率的度量變量。

在公司中，股東依托內在的管理機制來組織相關的董事會等以監督管理層的行為，這種組織費用應該劃歸到監督成本中，習慣性做法是將此項費用歸入管理費用；另外，代理人的擔保成本是指，管理者讓外部事務所對會計報表進行審計、公司制定若干控制舉措來限制領導層的權限等所產生的費用，此類費用也會計人到公司的管理費用當中。

在本論文中，筆者將總資產周轉率當作股權代理成本的計算指標，因為該指標可以很好地折射出公司對于資產的使用情況。資產周轉率指標反映的是領導人員對資產的使用效率，和公司的股權代理成本間呈現出負相關的關系，該指標越高則說明領導層對公司資產的使用效率越高，可以有效調解公司股東和領導層間的矛盾沖突，因此，股權代理成本自然會減少。

2.自變量設計

管理層持股比例：該概念指的是掌握在管理層手中的股份占企業發行在外股份的比例。本研究中的管理層將董事和監事覆蓋在內。

3.控制變量設計

筆者確定的控制變量如下：

第一，企業成長性。為了獲得經濟效益公司都會積極地投資，在某些情況下，還會出現盲目投資的現象，公司發展過于迅猛，規模擴張速度很快，抑制了中小股東的監督作用。某些公司由于實力薄弱，無力開展投資活動，致使大量的現金被領導層所把控，其通常以非價值最大化的方式將資產等轉移到自己名下，致使公司的成長性和股權代理成本間呈現出負相關關系。由此可見，公司的成長性對于股權代理成本的影響問題是比較復雜的，需要靈活判斷。

第二，公司規模。領導層掌控的資源和公司規模是正相關的，公司規模的擴大為其在職消費創造了充分的條件，而且當企業產生了規模效應后，企業管理層級就會變多，這會給監督帶來更大的困難，監督費用也會隨之提高，最終造成代理成本的上升。

第三，自由現金流量。自由現金流量理論指出，股東分紅的提高及用于償債的利息開支都可以有效地控制自由現金流量，從而在很大程度上避免了代理人在任職期間內隨意挪用公司資產，最終使得代理成本得到有效控制，綜上所述，降低公司自由現金流最佳的方式就是降低代理成本。因此在文章中筆者將自由現金流量視作可以影響股權代理成本的一種參數變量，而我們只要用生產活動的現金凈流量減去財務支出就可以得到自由現金流量的具體數值。

第四，資產負債率。Jensen（1976）認為，負債的存在，有效地消除了領導層和股東間的利益矛盾，因此負債能夠在一定程度上幫助企業節約代理成本。另外，債務融資直接給管理層帶來償債壓力，他們會更加努力地去改善企業績效狀況，因此負債能夠有效地消除管理層錯誤投資和過度消費行為，誘使其更加積極工作，促進企業經營狀況的改善。因此筆者預測，資產負債率越高，代理成本越低。

模型設定和實證結果分析

（1）模型設定。為了揭示出當股權結構發生變化時，代理成本是如何變化的，筆者選擇國內創業板上市公司為對象，綜合運用統計分析和回歸分析方法展開研究。在使用回歸分析方法時，確定管理費用率（MFR）、總資產周轉率（TAT）等當做股權代理成本的因變量；確定管理層持股比例為自變量；確定企業成長性、規模、資產負債率、自由現金流量為控制變量，應用回歸方法研究變量之間的影響作用。

筆者創建了下列模型：

COST=β0+β1*STRUCTURE+β2*M1+β3*M2+β4*M3+β5*M4+ξ

因變量COST分別采用管理費用率（MFR）、總資產周轉率（TAT）度量，自變量STRUCTURE采用管理層持股比例（X1）度量。

（2）實證結果分析。

1.描述性統計分析。

本文各變量的描述性統計分析情況見下表3

從描述性統計表可以看出，資產周轉率（TAT）的最大值和最小值分別為0.001和0.014，均值和中位數均為0.005，標準差為0.002，表明樣本公司中，資產周轉率分布較為均勻。管理費用率（MFR）的最大值和最小值分別為0.675和0.034，表明樣本中，不同企業間的管理費用率差異較大，均值和中位數分別為0.154和0.129，均值高于中位數，說明少數企業偏離正常值較大，標準差為0.102，說明樣本公司的管理費用率差異較大。對于自變量，X1的最大值與最小值之間差異較大，且標準差為0.218，表明樣本分布不均勻。

2.相關性分析。

表4列示所有變量的相關性分析結果，可以看出，X1與TAT的相關系數分別為-0.022，在10%的水平上顯著，表明X1與TAT呈負相關系數。X1與MFR的相關系數為-0.118，在5%的水平上顯著，表明管理層持股比例越多，管理費用率越低。

3.回歸分析

第一，管理層持股與總資產周轉率（TAT）的回歸。管理層持股與股權代理成本——資產周轉率（TAT）的多回歸結構詳見表5。對表中數據分析可知，模型的P值是0.0000，有效證明了方程的有效性。

回歸結果說明：管理層持股（X1）與資產周轉率間存在著明顯的正相關關系，這表明領導層持股占比越高，其資產周轉率就越快，相應的，股權代理成本就會減少，可見，領導層持股可以有效約束其經濟行為，對公司的發展有利。對于控制變量：企業成長性（M1）和資產周轉率間呈現出正相關的關系，這表明公司成長速度越快其代理成本就越低。資產負債率（M3）和周轉率間呈現出正相關關系，然而其和股權代理成本間卻呈現出負相關關系，這表明公司的資產負債率越高，其代理成本就越低。公司規模（M2）、自由現金流量（M4）和資產周轉率間是一種負相關的關系，由此可見，公司規模越多，由自由現金流量越多，其所面臨的代理成本就越高。

第二，管理層持股與管理費用率（MFR）的多元回歸。表6詳細描述了管理層持股和股權代理成本——管理費用率（MFR）的多元回歸結果。從圖中數據可知，P值是0.0097，證明方程具有顯著性。

（4）綜合結果分析

筆者綜合采用回歸方法和Sata數據計量分析軟件，以檢驗前文提到的關于管理層持股和股權代理成本之間關系的假設，根據檢驗結果可知：領導層持股（X1）越高，資產周轉率和管理費用率同向變化。這表明，領導層及機構投資者持股都可以有效地降低股權代理成本。控制變量：公司成長性（M1）、規模（M2）、資產負債率（M3），自由現金流量（M4）和資產周轉率間呈現出明顯的正相關關系，但它卻和管理費用率是異向變化的。企業規模越大、負債越高，代理成本就越低，不過企業成長性（M1）和資產周轉率間是一種正相關關系，和管理費用率間是負相關關系，公司成長性有助于抑制代理成本的增長。

結論及政策性建議

管理者持股能顯著降低代理成本，前文中的實證研究結果已經證實。就目前的現狀來看，雖然在國內上市公司中，高管持股比例并不高，不過他們依舊有助于節省兩種成本。大多數的上市公司并未設立股權激勵機制，管理者持股為零，無法從公司的剩余收益中獲利，這種現狀直接造成了管理者和企業經營績效脫節的問題，企業業績難以證明管理者的工作貢獻。如果管理者持有的股份并不多的話，這對股東利益而言是一種潛在的損失。如何通過制度手段，將管理者經濟利益和企業業績掛起鉤來，確保其付出能夠得到應有的回報，這是一種有效的能夠緩解甚至解決委托代理關系中管理者激勵問題的手段。將更多的股份賦予給管理者，能夠消除其利益和股東效益函數之間的差異，從而實現激勵，管理者就會在工作中更加努力地去改善企業業績狀況，由此可見，股權激勵是一種值得應用的激勵手段。

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