小康股份、易成新能 巨資收購價值需看長遠(yuǎn)

苗中杰

《紅周刊》：小康股份擬斥資高達(dá)48.30億元收購東風(fēng)小康50%股權(quán)，本次交易前上市公司已持有控股子公司東風(fēng)小康50%股權(quán)，交易完成后上市公司將持有東風(fēng)小康100%的股權(quán)。2017年東風(fēng)小康實(shí)現(xiàn)凈利潤7.64億元，此次增持東風(fēng)小康50%股權(quán)，能否改善小康股份的盈利能力呢？

小徐：2016年、2017年及2018年1～9月東風(fēng)小康分別實(shí)現(xiàn)凈利潤2.53億元、7.64億元和5.84億元，此次增持東風(fēng)小康50%股權(quán)無疑會提高小康股份的盈利能力。但東風(fēng)小康100%股權(quán)估值為96.60億元，收購市盈率約為13倍左右，看似不高，但目前同行業(yè)上市公司之中上汽集團(tuán)市盈率不足9倍，廣汽集團(tuán)市盈率不足10倍，長城汽車市盈率不足12倍，相比之下13倍的收購市盈率并不算低。

《紅周刊》：2018年1～9月小康股份的凈利潤僅有0.49億元，而公司1～6月的凈利潤還高達(dá)2.37億元，即公司7～9月出現(xiàn)了較大金額的虧損，這與東風(fēng)小康有關(guān)嗎？

小徐：2018年1～9月東風(fēng)小康的凈利潤達(dá)到了5.84億元，因此小康股份的虧損與東風(fēng)小康應(yīng)該是沒有關(guān)系的。

《紅周刊》：那小康股份虧損的原因是什么？

小徐：小康股份2018年三季報顯示公司智能電動汽車前期投入較大，期間費(fèi)用增加，影響2018年1～9月的凈利潤減少6.10億元。而2017年年報顯示，公司智能汽車事業(yè)群業(yè)務(wù)共計投入19.95億元，減少公司2017年的凈利潤為3.74億元。

《紅周刊》：看來小康股份巨額投資的智能電動汽車項(xiàng)目虧損不少啊。

小徐：雖然智能電動汽車項(xiàng)目巨額虧損，但小康股份還有一項(xiàng)“隱形業(yè)務(wù)”確是利潤豐厚。2017年小康股份的營業(yè)收入和凈利潤分別為219.33億元和7.25億元，根據(jù)本周公司收購東風(fēng)小康50%股權(quán)的公告顯示，2017年東風(fēng)小康的營業(yè)收入和凈利潤分別為193.43億元和7.64億元。

在此次收購之前，小康股份持有東風(fēng)小康50%股權(quán)，東風(fēng)小康已經(jīng)是小康股份合并報表范圍的控股子公司。因此合并東風(fēng)小康報表為小康股份帶來的營業(yè)收入和凈利潤分別為193.43億元和3.82億元，若扣除合并東風(fēng)小康報表因素，2017年小康股份剩余業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和凈利潤分別為25.9億元和3.43億元。

根據(jù)上述，智能汽車事業(yè)群業(yè)務(wù)減少小康股份2017年凈利潤3.74億元，而公司的智能汽車事業(yè)群業(yè)務(wù)幾乎是沒有收入的，例如小康美國（即SF MOTORS，INC.）是小康股份在智能電動汽車領(lǐng)域的重要投資，該公司2017年度營業(yè)收入0萬元，凈利潤虧損2.23億元。因此扣除基本還沒有業(yè)務(wù)收入的智能汽車事業(yè)群業(yè)務(wù)的3.74億元虧損之后，2017年小康股份剩余業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和凈利潤分別約為25.9億元和7.17億元，即該部分業(yè)務(wù)的銷售凈利率高達(dá)27.68%。

《紅周刊》：究竟是何業(yè)務(wù)能有如此高的盈利能力呢？

小徐：在小康股份2017年主營業(yè)務(wù)之中，有一項(xiàng)2.53億元的融資租賃業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)82.34%，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)即使按銷售凈利率70%計算，能為公司帶來的凈利潤也僅有1.77億元左右。扣除該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入及利潤，公司剩余業(yè)務(wù)的銷售凈利潤也高達(dá)23%左右，而2017小康股份的非經(jīng)常性損益并不高，實(shí)際上除了東風(fēng)小康和融資租賃的業(yè)務(wù)收入后，小康股份剩余業(yè)務(wù)主要為汽車、汽配業(yè)務(wù)，毛利率并不高，同行業(yè)上市公司的銷售凈利率通常在10%以下。這樣的高利潤業(yè)務(wù)出自哪里，且能否延續(xù)，值得商榷。

《紅周刊》：看完小康股份的大收購，再來說說易成新能的收購，公司擬70億元并購開封炭素，2018年1～9月開封炭素凈利潤高達(dá)15.97億元，這樣的收購應(yīng)該算物有所值吧？

小徐：如果開封炭素的主導(dǎo)產(chǎn)品石墨電極能夠維持目前的價格，這樣的收購當(dāng)然物有所值，但石墨電極企業(yè)在2017年之前多半虧損，從2017年開始石墨電極價格暴漲，石墨電極企業(yè)業(yè)績因此暴增，而未來石墨電極的價格能否維持現(xiàn)狀還很難說。

目前易成新能扣非后凈利潤嚴(yán)重虧損，假設(shè)上述收購?fù)瓿桑茨壳肮竟蓛r計算其總市值將超過100億元。而石墨電極行業(yè)上市公司方大炭素目前市值約300多億元，其凈利潤約為收購?fù)瓿珊蟮囊壮尚履艿?倍左右，由于易成新能的收購還存在不確定性，因此若關(guān)注該行業(yè)，不如關(guān)注方大炭素。