收益都是在熊市中開始積累的

筆者在2013年熊市中做出了一個投資組合，盡管這個組合的特征和傻子投資類似。

收益都是在熊市中開始的。筆者在2013年的熊市當中集中投資茅臺一只股票引發了一場大博弈，但最終事實和收益都被證明是站在筆者這一邊的。

大博弈前后

筆者在2010年六一兒童節那天創立否極泰基金，寓意我們會像兒童那般真誠地對待廣大出資人，同時也有我們所做的每一次決策和每一個行為也將像兒童思考問題一樣的簡單。

否極泰基金成立后買了3只股票，分別是貴州茅臺、瀘州老窖和大秦鐵路。買茅臺和瀘州老窖是基于筆者投資于可提價的快速消費品的投資理念，買大秦鐵路是因為它是溝通中國東西部的戰略性鐵路。

從2010年6月1日到2012年的三季度，A股市場整體大跌了19.52%，否極泰基金卻獲得了23.2%的投資回報。這種鮮明的對比刺激了筆者的樂觀情緒。但2012年底隨著限制“三公”消費的政策出臺，高端白酒價格暴跌，整個行業迅速跌入冰點，茅臺也概莫能外。

當時，全國的輿論都是認為茅臺在腐敗行為中起到了推波助瀾的作用。雖然這個道理說不通，但輿論環境就是如此缺乏理性，而且還成了市場看空茅臺的重要依據。茅臺股價一瀉千里，到2013年的二季度，茅臺股價就下跌了30%左右。

茅臺大跌時，筆者那堅定質樸的價值投資理念發揮了作用，筆者堅信它的內在價值在股價下跌中得到提升，所以越跌越買，而且很快就滿倉了。茅臺續跌，該怎么辦？筆者首先賣掉了瀘州老窖，因為它的品牌影響力不及茅臺，轉而買入茅臺。但茅臺股價還是在跌，當時貴州茅臺的市盈率從20多倍跌到了15倍以下，大秦鐵路市盈率在八九倍，筆者認為貴州茅臺的安全邊際要高于大秦鐵路，于是賣掉了大秦鐵路集中持有茅臺。

至此，否極泰基金投資的個股只剩下貴州茅臺。這是一個令人極不好理解的投資組合。然而，貴州茅臺的下跌仍沒有終止，否極泰基金凈值也在快速地萎縮。此時筆者已經沒有錢補倉了，于是筆者走進了證券營業部辦理了融資，通過融資買入。由此，筆者對茅臺的持有量就變成了基金加杠桿，這是一個被認為是難以理解的、極其不正確的投資組合。

對話出資人

在這種情況下，筆者收到了來自出資人的一封信，這是一封質疑信：“我們持有的股票只有一只，我們的持倉分散度不夠面臨風險，這種只持有一只股票的做法，在中國股市從來沒有見過，難道你連簡單的分散投資都不會了嗎？”

出資人的質疑依據的是一般性的分散投資原理，也剛好是筆者不認同的投資原理，于是筆者馬上回信進行說明，意思如下：

否極泰單一重倉白酒股是筆者長期實踐和求索的結果，是有理論依據的。孫子兵法說“上兵伐謀”，上兵伐謀的前提是知己知彼，而知己知彼的前提是專注于長期跟蹤和深入研究。

巴菲特說：“如果你不能在一個行業里成為對行業的理解深度前100名之內的人，你很難投資成功。”投資是預測企業未來的比賽。所有投資人都在預測企業的未來，能不能掙錢就看誰能預測得準了。那么，一個人能成為對多個行業理解深度達到前100名的人嗎？不能！巴菲特的“能力圈”概念，實際是說給喜歡分散的人聽的。一個投資者必須在有限范圍和領域深入鉆研，形成明顯的能力優勢，才可以比別人更準確的做出判斷來識別機會或者風險。

再說風險，要避免風險就必須知道風險是什么。筆者的定義是：“風險就是你不知道的情況。凡是你不知道、不清楚的領域與局面都是風險。”化解風險就是變未知為已知，變不懂為已懂。

分散投資是平庸的策略。就像保守主義學者劉軍寧在文章中寫的那樣，“當你的理財顧問在告訴你要分散投資的時候，他也在保護他自己。因為他們自己也不知道把錢投到哪里才是最好的投資。”

投資是關于企業未來的認知博弈，投資人本身是投資風險的主要來源。因此，風險管理主要應該是對投資人的管理和完善，要讓投資人的認識能力提高，要讓投資人情緒穩定。簡單來說，同時研究10家公司和只研究一家公司，哪個研究的深度和質量更好呢？顯而易見是后者。

教科書傳播的分散投資理論，其實是錯誤的。認知深度創造投資價值，認知深度消除投資風險。要發現價值識別和規避未來風險，要形成超越大眾的認知，就必須集中專注，這就是我們集中投資的原因。

其實，巴菲特、芒格都是集中投資的。1987年，巴菲特管理的資金已經上百億美元了，當時他只投資了三只股票。芒格在接受《紅周刊》采訪時說：“一生只投資了三只股票，分別是伯克希爾公司、好市多公司、李錄的喜馬拉雅基金。”

集中投資與風險控制

價值投資對風險的管控就在于研究的深度。研究深度創造價值，研究深度不夠，不能比別人提前發現企業的潛在變化，不能做到察于未萌就是風險。研究深度和研究廣度是先天矛盾的，每一個行業隔行如隔山，關注太多不符合認知規律，不符合成功法則。

筆者是在2008年開始認識并深入研究貴州茅臺的，到2012年的幾年中，筆者深度研究的文章成了酒類經營者、酒類上市公司重要的信息來源和決策參考。貴州茅臺、洋河股份都邀請筆者去企業做交流，公司的核心高管與筆者一起探討產業未來。茅臺經銷商們把筆者寫成的茅臺酒價格形成機制和定價原理發給員工學習，指導他們銷售。在白酒和貴州茅臺以外的行業和公司，筆者是沒有這樣的研究深度的。

劉軍寧在《少即是多：說說集中投資與分散投資》中寫道：“分散投資、集中投資雖然做法截然相反，但它們都是應對未來的不確定。價值投資者認為，因為未來不確定，所以我需要集中優勢兵力深入研究，從大量公司中選擇出沒有風險、未來已確定的公司。而分散投資者認為因為未來不確定，所以我需要分散投資。”該文章暗含著一個觀點，集中投資是保守主義，分散投資是激進主義。

但筆者逆“分散投資潮流”的集中投資遭遇巨大非議證明，市場中人認為分散投資是保守的，而集中投資是激進的。結果就是：董寶珍只會買茅臺，而且一只股票加透支，隨便一個傻子做出來的投資組合都比董寶珍強。如果直接看筆者的做法，那筆者就是一個超級笨蛋，但是誰能知道筆者的做法是建立在對人生、哲學、軍事理論、心理無數的研究和思考之上的呢？簡單說，筆者建立了自己的理論體系，并用這套理論來做出了一個投資組合，盡管這個組合的特征和傻子投資類似。

筆者的結論是，集中投資可以更好地降低投資風險。筆者在幾年前說貴州茅臺會走出今天的格局，人們是當笑話聽的。在今天回望，人們也只是會贊譽和羨慕。可有多少人會注意到筆者思想的變遷和付之實際行動的理論根基？只喜歡看結果的投資者，不是好的投資者。

（本文節選自作者即將出版的新書《熊市價值投資的春天——董寶珍投資之思（二）》，本書即將面世敬請關注）