2005年市場底部特征重現：投資機會就在眼前

宏觀經濟和資本市場本身都是一個復雜的系統，它們有太多的變量，從而讓評估和預測成為極其艱難甚至近乎不可能的事情，這也是導致經濟學家和股評家大多數時候判斷失準的罪魁禍首。但如果我們從混沌中將一些簡潔且可持續的規律拆解出來，歷史就會以清晰的姿態展現在我們面前。

“歷史不會簡單地重復，但是會驚人地相似。”這句話在資本市場中人盡皆知，筆者在研究過往每一次A股底部的歷史特征時，就發現了一些“歷史重復”的有趣現象，其中，當前市場中的某些特質就與2005年市場底部特征非常相似。筆者嘗試在本文從市場估值、市場情緒、利率以及盈利等方面分別對現在市場處于底部的可能性進行一番探討。

距離最低估值只有不足5%

對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指為512點、2005年6月6日為998點、2008年10月28日為1664點、2013年6月25日為1849點，整個A股市場加權平均PE分別為16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍，加權平均PB分別為1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.4倍。目前全部A股PE（TTM，整體法，下同）為14.3倍、PB（LF，整體法，下同）為1.57倍。

其中，有一點需要注意，1.44倍的PB最低值并沒有出現在2013-2014年的指數最低點，而是由于年報和一季報的集中披露，讓PB在2014年5月突然降低了。2014年最低點位區間的PB為1.5倍左右，2012年和2013年的最低點對應的PB都是1.53倍，PB已經實質性的觸及底部（距離1.53倍只有2.5%）。而PB的算數平均值、等權平均值、中位數都是基本與2012年最低點持平，但同時高于2005年和2008年。原因是10年之后創業板的推出，拉高了整體平均水平，后三者的算法都沒有考慮市值和利潤的加權。所以，如果接下來市場繼續下跌，也就是算數平均值、等權平均值、中位數均接近2005和2008年的估值水平，那么，就需要目前估值在歷史最高區間的醫藥和消費板塊，以及絕對值相比于盈利能力依然比較高的中小創進一步殺估值。

由于2014年3月20日對應上證50歷史最低點的估值為1.11倍PB，而回溯顯示上證50最低估值是2014年4月30日的1.08倍PB，由于4月30日上市公司公布了年報和一季報，導致估值下滑，而2014年3月20日1.11倍PB才是真實的市場磨出來的最低估值，按照這個估值水平來算，目前上證50已經處于1.17倍PB，市場估值距離低估值可能只有不足5%的下跌空間。

市場情緒：換手率處于低位

在A股市場當中，能夠體現市場情緒最重要的指標就是成交金額或者換手率，回顧每個A股的歷史級別的底部幾乎都具“低價低量”的規律。所以，統計最低換手率可以發現，當前區間最低換手率已經達到了2014年2000點水平，略高于2012年，但低于2005年和2008年（見附表）。另外，根據私募排排網數據，私募基金平均持倉已經達到不足52%，為過去3年的最低水平。在歷史極值處，私募近乎一致的低倉位是可以作為投資的反向指標。

本輪周期的情景更像2005年

作為判斷經濟復蘇最重要的指標，筆者通常使用整體A股市場的ROE水平，而不是凈利潤增速等其他指標。大多數投資者使用凈利潤增速作為參考容易受到周期以及微利股的影響，從而波動率極大，相比而言，ROE更能顯示真實企業的盈利能力，從而能夠探究經濟繁榮與蕭條的節奏。

筆者通過回溯歷史發現，利率與經濟的推動作用是強相關的。從損益表的邏輯來看，利率決定了公司的財務費用以及杠桿水平，利率下降可以降低財務費用、提高利潤率、提高杠桿水平，從而促進ROE的提高。影響ROE的其他變量，例如管理銷售費用和周轉率，則屬于經營層面。利率的下降一定程度上也刺激著企業家們擴張自己的生意，促進周轉率的提升。因此，利率對于企業盈利能力的恢復有著強勁的推動作用。

1999年以來大致有三輪繁榮蕭條周期。從1999年開始，利率從最高的5%左右持續下行到2002年5月的2.5%左右，之后利率開始企穩并在2006-2007年的加息周期中逐漸回升。在利率下降的作用下，2002年3月前后，經濟數據開始企穩回升，作為經濟之母的金融業率先開始復蘇。同樣的規律在下面兩個經濟周期中也可以看到：2008年初至2009年初，短短1年時間，利率從4.5%下降至2.7%附近，疊加“四萬億”政策的影響，經濟開始在2009年初企穩回升。2014年1月“錢荒”至2016年1月，利率從最高的4.7%也下降至2.5%附近，從而使得經濟在2016年初企穩回升。以上三輪利率對于經濟復蘇的進程，特點基本比較相似。

從經濟本身的運行軌跡來看，本輪周期的情景更像是2005年而非2012年。2016年2月，企業盈利能力觸底回升，經濟開始復蘇，而從2011年3月到2016年3月，整整5年，經濟都處于不斷尋底的過程中。本輪經濟復蘇在三四季度可以確定性地看到經濟回撤，這點類似于第一輪周期1999-2003年經濟持續性的下降，在2003年初企穩回升，而從2005年3月-2006年3月經濟經歷了回撤期，但是指數于2005年6月觸底，2005年11月開始正式牛市起步，市場底部大概提前經濟筑底9個月之久。而2008-2011年則是在金融危機和“四萬億”的刺激之下，泡沫迅速破滅，復蘇迅速結束。所以，從以上可以看出，利率的節奏、經濟復蘇的節奏，本輪更像是1999-2007年的經濟周期節奏（見圖1、圖2）。

底部就在眼前

接下來的經濟繁榮周期中的回撤其實也類似于2005-2006年，預計未來三四個季度可以看到數據的下滑，但筆者認為此番下滑這是暫時性的。原因在于以下幾點：

首先，筆者認為此輪經濟下滑的主因并非貿易戰。正如中國人民銀行前行長周小川接受采訪時表示，貿易摩擦對中國經濟影響不會太顯著，且中方也可以做出迅速改變，外銷產品到其他國家。“我們使用了數學模型來計算貿易摩擦造成的負面影響。（影響）不是很顯著，對于中國經濟的影響不到半個百分點。”因此，筆者認為內因才是經濟下滑的主因。如中美貿易摩擦、去杠桿政策下基建投資的下滑以及居民杠桿高位之后消費數據下滑共同造成了經濟回撤。但是以上三個原因基本都已經找到了解決方法，或者對于經濟和市場的影響在邊際遞減。

其次，投資數據雖然還在下滑但目前已經能夠看到拐點。2018年7月以來，一系列的政策開始加碼基建，傳導至GDP數據仍需要一段時間。目前，8月的基建數據增速還在下滑，但預計9月開始會出現持續性的好轉。另外，去杠桿政策已經起到了相應效果，預計未來去杠桿的影響會出現邊際遞減趨勢（見圖3）。

同時，最具消費代表性家電數據已經企穩。前幾天，筆者在聽天風證券組織的報告會時聽到的數據是：空調單月零售量的7月下滑2.6%，8月繼續微幅下滑，但是9月開始，數據已經正增長。而通過中國汽車協會的產銷數據可以看到，今年8月，汽車產銷比上年同期略有下降，庫存狀況有所改善。8月，汽車產銷分別完成200萬輛和210.3萬輛，產量比上月下降2.1%，銷量比上月增長11.3%；9月前兩周，產銷量比上年同期分別下降4.4%和3.8%，產銷率105.2%，廠家庫存壓力減小。

當然，本輪周期的表現與2005年時亦有不同——2005-2007年，地產行業過熱，呈現出量價齊升，而本輪周期中，地產行業已經于2016-2017年“提前熱過”。如今，房企也大都處在轉型過程當中，預計未來推動經濟復蘇的主要推動力可能不在地產板塊。

綜上所述，筆者認為目前起始于2016年的經濟復蘇節奏以及市場運行軌跡，都與2003-2007年那輪周期比較相像。接下來，筆者預計再過3-4個季度經濟就能夠重新企穩回升。目前，A股市場的估值水平、市場情緒等特征都表明，市場底部可能就在眼前。

（作者系雪球徐志私募證券基金經理）