庫存壓力引發(fā)調(diào)整龍頭空調(diào)股值得堅守

葉文輝

今年以來，在渠道庫存壓力漸顯的擾動下，空調(diào)板塊出現(xiàn)了一定幅度的回調(diào)，但從歷史上看，這種調(diào)整更多是階段性的；在“一戶多機(jī)”屬性以及競爭格局向好的支撐下，空調(diào)行業(yè)龍頭的長期價值仍未改變，當(dāng)前的低估值再次為長期布局提供了良好的買點。

庫存壓力引發(fā)調(diào)整

2018年以來，A股空調(diào)板塊出現(xiàn)了幅度較大的調(diào)整。截至9月17日（本輪反彈前），以格力、美的、海爾等為代表的個股，年內(nèi)跌幅分別達(dá)到了16%、26%及19%。空調(diào)板塊之所以跑輸市場，核心在于短期邏輯發(fā)生了變化：今年夏季消費旺季去庫存不及預(yù)期，空調(diào)庫存水位上升，引發(fā)投資者對后市去庫存壓力的擔(dān)憂。

庫存是左右空調(diào)股估值變化的重要因素。無論美的還是格力，今年一季報和中報都交出了還算亮眼的成績單。以格力為例，今年一二季度單季營收增速均超過30%，歸母凈利潤增速分別達(dá)到39%、33%，業(yè)績并不能很好地解釋股價回調(diào)。復(fù)盤空調(diào)歷史走勢，空調(diào)股估值往往跟隨于行業(yè)庫存變化而波動：估值上行周期通常對應(yīng)于行業(yè)補庫存周期，下行周期則相應(yīng)為去庫存周期。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線最新的數(shù)據(jù)，2018年7、8月以來，空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷增速連續(xù)兩月為負(fù)，加上如今銷售旺季已結(jié)束，目前大概率進(jìn)入了新一輪去庫存周期，2018年全渠道庫存達(dá)到了4143萬臺，占今年內(nèi)銷終端出貨量的48%，導(dǎo)致美的與格力的估值重新回落至14倍、9倍的水平。

究其原因，地產(chǎn)和天氣是造成今年空調(diào)庫存水位偏高的兩大原因。地產(chǎn)方面，每年大約有30%的空調(diào)需求來自于新房裝修，因而地產(chǎn)政策往往對空調(diào)業(yè)發(fā)展有一定影響。考慮到新房交房周期大概滯后銷售的1-2年，2016年年底房地產(chǎn)限購所帶來的負(fù)面影響，如今正在空調(diào)行業(yè)升溫發(fā)酵。

天氣方面，2018年夏季是歷史同期登陸華東臺風(fēng)最多的一年，臺風(fēng)帶來的充沛降水及降溫間接減少了主要內(nèi)銷地區(qū)——華東地區(qū)的空調(diào)銷量。過去兩年，地產(chǎn)及天氣均對空調(diào)銷量產(chǎn)生了持續(xù)的正向反饋，隨著這兩大因子貢獻(xiàn)度的由正轉(zhuǎn)負(fù)，今年旺季的空調(diào)消費受到了影響。

短期回調(diào)不改長期價值

盡管庫存壓力引發(fā)了空調(diào)股的短期回調(diào)，但行業(yè)的長期投資價值并沒有因此而改變，“一戶多機(jī)”屬性很好地保證了行業(yè)的成長性，而良好的競爭格局進(jìn)一步確保了龍頭公司的盈利能力。

“一戶多機(jī)”屬性加持，空調(diào)仍是大家電中最具成長性的品種。空調(diào)是三大白電中唯一具有“一戶多機(jī)”屬性的產(chǎn)品，像洗衣機(jī)和冰箱，多數(shù)家庭只會擁有一臺。對比日本來看，2014年日本全國范圍內(nèi)每百戶空調(diào)擁有量達(dá)到了248臺；而到2017年為止，中國居民每百戶空調(diào)擁有量僅為96.1臺，其中，城鎮(zhèn)居民每百戶空調(diào)擁有量為128.6臺，農(nóng)村居民每百戶空調(diào)擁有量僅為52.6臺。考慮到部分農(nóng)村的房子不適合安裝空調(diào)，在城鎮(zhèn)每百戶到達(dá)170臺、農(nóng)村每百戶到達(dá)70臺之前，空調(diào)行業(yè)的增速不會有太大的問題。

空調(diào)行業(yè)長期的成長空間主要體現(xiàn)在兩方面：首先，三四線城市和農(nóng)村市場還有較大的普及空間，這是未來行業(yè)增長的主要動力；其次，空調(diào)的更新與替換周期才剛剛開始，目前空調(diào)的需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)拉動占30%、保有量（即“一戶多機(jī)”）拉動占20%、更新需求拉動占比不到50%；中長期看，國內(nèi)家用空調(diào)零售市場規(guī)模在8000萬臺左右，考慮工裝市場后的總規(guī)模大概在1.1億臺，較目前8000萬臺的水平仍有增長空間。

行業(yè)競爭格局向好，龍頭格局愈發(fā)穩(wěn)固。近年來雖然不斷地有新品牌嘗試挑戰(zhàn)美的及格力的寡頭壟斷地位，例如奧克斯和小米這兩家典型代表，不過龍頭份額并未受到影響，反而持續(xù)得到了鞏固。2018年9月，美的及格力雙寡頭的零售量份額達(dá)到了56%，零售額份額達(dá)到了61%；而雙寡頭的差距也在不斷擴(kuò)大。2011年前后，兩家的市場份額大致都為25%，現(xiàn)如今美的仍維持在25%，格力已提升至35%的水平。目前而言，奧克斯和小米這些廠家暫且不具備沖擊雙寡頭地位的能力。

對于奧克斯而言，這是一家舍棄線下、重點發(fā)力電商的傳統(tǒng)空調(diào)企業(yè)，這種策略近兩年的邊際收益愈發(fā)減小，原因在于：一，目前線上銷售增速較幾年前顯著下降，全網(wǎng)增速如今只有40%-50%；二，近年來線上銷售成本大幅提升，原本的成本優(yōu)勢逐漸縮小；三，幾乎所有大品牌都在發(fā)力線上，線上市場競爭程度加劇。

對于小米來說，空調(diào)行業(yè)的重資產(chǎn)屬性并不符合其一貫以來的輕資產(chǎn)運作思路：一是空調(diào)行業(yè)需要長期品牌運作的積淀，包括生產(chǎn)、安裝、維修；二是空調(diào)生產(chǎn)銷售季節(jié)性明顯，小米既沒有工廠也沒有渠道商，無法采用行業(yè)現(xiàn)行的“淡季壓貨、旺季去庫”的銷售模式；三是空調(diào)行業(yè)硬件屬性偏強(qiáng)，小米的優(yōu)勢更多偏向于軟件。總體來說，目前空調(diào)行業(yè)競爭態(tài)勢良好，龍頭公司的地位仍在增強(qiáng)。

“鎖倉”空調(diào)龍頭公司

結(jié)合空調(diào)行業(yè)的強(qiáng)剛需屬性及良好的行業(yè)格局，建議堅守格力電器及美的集團(tuán)。

格力電器：國內(nèi)家用空調(diào)的第一品牌，公司主要優(yōu)勢體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈配套完善、渠道數(shù)量豐富、財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。盡管今年旺季在地產(chǎn)和天氣的雙重影響下銷售略顯平淡，考慮到目前渠道庫存相對可控，8月份格力亦主動降低了出貨節(jié)奏，預(yù)計三四季度公司尚能維持穩(wěn)定的增長。毛利率方面，考慮到公司特殊的銷售返利政策影響，需使用“毛利率-銷售費用率”來衡量公司的盈利能力，今年上半年毛利率及銷售費用率雙雙下降，表明公司在積極兌現(xiàn)銷售返利，“毛利率-銷售費用率”同比提高1.6個百分點，盈利能力略有提升。萬得一致預(yù)期2018年實現(xiàn)營收1826億元，同比增長21%，實現(xiàn)歸母凈利潤276億元，同比增長23%，對應(yīng)當(dāng)前估值8.6倍。

美的集團(tuán)：三大白電中戰(zhàn)略規(guī)劃最清晰、治理結(jié)構(gòu)最優(yōu)秀的公司。主業(yè)方面，2018年公司開盤政策較為給力，預(yù)計下半年空調(diào)業(yè)務(wù)仍能維持較快增長；而在消費電器方面，由于結(jié)構(gòu)化高端效果明顯，上半年冰洗、小家電等增速有所放緩，隨著下半年新品的全面上市以及全新高端品牌的推出，預(yù)計公司增長將有所恢復(fù)。庫卡整合目前仍低于預(yù)期，上半年收入增速下滑11.2%，凈利潤下滑16.4%，后續(xù)關(guān)注國產(chǎn)化推進(jìn)及其在工業(yè)機(jī)器人、醫(yī)療、倉儲等領(lǐng)域的應(yīng)用。萬得一致預(yù)期2018年實現(xiàn)營收2779億元，同比增長14.91%；實現(xiàn)歸母凈利潤209億元，同比增長21%，對應(yīng)當(dāng)前估值12.8倍。