破凈股定增陷“父子騎驢”困境

張俊鳴

提出超過百億元的巨量定增方案，在低迷的市道下并不多見，本周華夏銀行提出接近300億元的定增募資方案就是其中的一例。在這份定增預(yù)案中，三家具有國資背景的公司將掏出不超過292.36億元的真金白銀參與。雖然此次定增不會對二級市場形成直接的融資壓力，預(yù)案中設(shè)定的定增價和2017年年報披露的每股凈資產(chǎn)接近，遠(yuǎn)高于二級市場的股價，但卻比中報披露的每股凈資產(chǎn)要低，形成了實質(zhì)性的“破凈定增”，實施之后對每股凈資產(chǎn)將會形成稀釋而非增厚。遠(yuǎn)超股價但卻低于最新凈資產(chǎn)的“破凈定增”，折射出再融資定價機(jī)制的尷尬。尋求破凈股再融資的方式和定價選擇，需要新思維來破冰。

“平價定增”還是“破凈定增”？

根據(jù)華夏銀行披露的定增預(yù)案，募資總額不超過292.36億元，對應(yīng)定向增發(fā)不超過25.65億股，對應(yīng)的定增價大約是11.40元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司定增價，將選擇定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司普通股交易均價的90%與發(fā)行前公司最近一期末經(jīng)審計的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)值的較高者。在目前華夏銀行股價只有8元左右的情況下，華夏銀行的定增價只能選擇2017年度每股凈資產(chǎn)作為定價基準(zhǔn)，相當(dāng)于當(dāng)期11.55元的每股凈資產(chǎn)扣除今年實施的每股0.15元的分紅，正好得出11.40元定增價的結(jié)果。從現(xiàn)行法規(guī)來看，這一定價完全合法合規(guī)，屬于貼合凈資產(chǎn)的“平價定增”。

但華夏銀行的每股凈資產(chǎn)卻不是靜態(tài)的，隨著凈利潤的累積，今年中報每股凈資產(chǎn)已大幅增長到12.18元；在十月份即將披露的三季報中，這一數(shù)值預(yù)計還將增長。因此，在定增預(yù)案獲批到正式實施這段期間，華夏銀行的每股凈資產(chǎn)不斷增長，如果定增價維持在11.40元，將形成實質(zhì)上的“破凈定增”。

“破凈定增”拷問再融資定價機(jī)制

對管理層來說，將定增價的底線設(shè)置在股價的90%以上或凈資產(chǎn)較高者，初衷是為了保護(hù)二級市場投資者的利益，避免超低價定增帶來的利益輸送。這一措施對于股價遠(yuǎn)超每股凈資產(chǎn)的公司來說，具有相當(dāng)程度的效果。而這類定增雖然會對不參與定增的其他股東產(chǎn)生每股收益被稀釋的效應(yīng)，但每股凈資產(chǎn)卻是實實在在地增厚，有得有失，也算是打成平手。

但對于股價大幅低于凈資產(chǎn)，而且凈資產(chǎn)還在不斷增長的公司，這一措施的效果就大打折扣。上市公司只能以每股凈資產(chǎn)作為定價底線，但由于凈資產(chǎn)遠(yuǎn)超股價，對一般投資者來說并沒有吸引力，如果看好公司發(fā)展完全可以在二級市場上以更低的價格買入，能夠愿意以凈資產(chǎn)來參與定增，付出比直接買入更高的代價，已經(jīng)算是難得的“真愛”，但尷尬的是這份“真愛”卻會稀釋其他股東的權(quán)益。除非股價大幅上漲到凈資產(chǎn)上方，以高于凈資產(chǎn)的價格來定價，否則這樣的“父子騎驢”的困境幾乎無法避免。

對于目前滬深兩市200多家破凈股來說，實施定增或多或少都會遇到類似的問題。那些微利甚至虧損的公司，由于凈資產(chǎn)相對穩(wěn)定甚至有所下降，此類問題還不是很突出；而對于那些業(yè)績較好，凈利潤不斷累加到凈資產(chǎn)當(dāng)中的公司來說，實質(zhì)性的“破凈定增”就很明顯了。其中又以銀行股最引人矚目，除了普遍股價大幅低于凈資產(chǎn)之外，為了應(yīng)對資本充足率的要求，銀行普遍存在融資的需求。在此情況下，上市銀行的再融資定價需要更完善的平衡機(jī)制。

多元管道，尋求投資融資平衡

除了定向增發(fā)之外，上市銀行還可以通過優(yōu)先股、公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、境外融資等方式來解決融資需求，但都沒有唯一完美的融資方案。因此，解決上市銀行等破凈股的再融資，需要多管齊下來尋求投資和融資利益的平衡。從目前的情況來看，定增仍然是效率最高的“補(bǔ)血”方式，只要在價格方面做出適當(dāng)?shù)奶嵘纯伞Ｒ虼耍P者建議，參與定增的各方，在出資額不變的情況下，定價以最新一期的凈資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)，讓實質(zhì)性的“破凈增發(fā)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌絻r增發(fā)”。作為補(bǔ)償，定增實施的股份取消鎖定期，即刻上市流通，同時授予定增方一定數(shù)量的認(rèn)購權(quán)證，認(rèn)購價和定增價持平，定增方可在二級市場上出售或選擇合適的時機(jī)行權(quán)買入。

另一方面，也可根據(jù)補(bǔ)充資本金時間的不同，采取可轉(zhuǎn)債和配股的方式。為了提高可轉(zhuǎn)債的吸引力，不妨適當(dāng)提升轉(zhuǎn)債的票面利息，至少不低于同期銀行大額存單定存的利息，吸引投資者的參與。配股需要全體股東出資，為了尋求最大公約數(shù)，不妨讓配股和定增同時在股東大會上進(jìn)行表決，讓支持度高的方案來實現(xiàn)再融資。