上市公司控股股東絕對控制權對公司價值影響的探析

陰惠義

現代企業的經營目標是實現公司價值最大化，而公司價值卻受多方面因素的影響。股東作為公司的締造者，對公司擁有不可辯駁的所有權和控制權，股權結構決定了股東內部利益格局和股東整體對管理層的監督和控制能力，進而會對公司績效和公司價值產生影響。然而，近年來控股股東行為的頻繁發生，嚴重的侵害了中小投資者的利益，損害公司的整體價值，與公司價值最大化這樣一個目標背道而馳。嚴重影響了我國資本市場的投資效率，因此，識別和研究上市公司控股股東代理行為對上市公司的影響已迫在眉睫。

一、背景與研究意義

股權結構的含義是指在現代的股份公司的總股本中，具有不同性質的股份所占的比例以及它們之間的相互關系。股權是股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相對應的的權益及承擔一定責任的權力。公司治理結構的基礎是股權結構，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的企業組織結構取決于不同形式的股權結構，從而進一步決定企業的治理結構，對企業的行為、績效產生影響，最終會影響公司價值。

（一）現代企業股東控股現狀

1.股權結構類型。股權結構的分類標準是股權集中度，總體上一共分為三種類型：一是高度集中的股權結構，絕對控股股東擁有50%以上的公司股份，在這種情況下，絕對控股股東對公司具有絕對控制權；二是高度分散的股權結構類型，公司內部沒有大股東，公司的所有權與經營權基本是完全分離的，每位股東所持股份的百分比通常都在10%以下；三是公司同時擁有較大的相對控股股東和其他大股東，股東所持股份比例通常在10%與50%之間不等。

2.現存問題。現代公司的日常活動主要圍繞價值創造來展開，實現公司自身價值的最大化是企業追求的終極目標。公司價值的大小受諸多因素共同作用。股東作為公司的創立者掌握著公司的所有權和控制權，股東內部利益格局與股東整體對管理層的監督和控制能力受公司股權結構的影響，進而作用于公司績效與公司價值。在當今的公司制度下，公司內部所有權和控制權的日益分離使得控股股東與管理層之間矛盾尖銳，大股東利用自己的控制權優勢侵占小股東權益，與此同時，損害公司價值的問題也十分突出， 近年來控股股東侵害行為的頻繁發生，嚴重的損傷了中小投資者的利益，危害了公司的整體價值，這樣的結果與公司價值最大化的目標背道而馳，更進一步，這也嚴重影響了我國資本市場的投資效率。

（二）研究意義

1.該研究對絕對控股股東行為的影響。國內外很多研究者認為，絕對控股股東由于股權過于集中從而產生對公司價值的危害，然而這種看法并不全面，因為絕對控股股東僅僅是公司最終控制權的一個代理控制主體，其股權的高度集中對公司價值的提升也有一定的積極影響。絕對控股股東對上市公司的侵害，主要是因為上市公司內部權力制衡機制較弱，最終控制者對上市公司的控制程度大大超過現金流量權，權責的嚴重不對等，那么他就有強烈的謀取私人利益的偏好，并有能力掠奪公司財富，從而降低公司價值。該研究對于我國目前條件下，抑制絕對控股股東的侵害行為，提高公司價值具有一定啟示意義。

2.該研究對中小股東自身利益的影響。通常情況下，公司中小股東的控股比例由于遠遠小于絕對控股股東，其對公司的控制權常常受到絕對控股股東的影響，使其自身利益也常常無法受到與自身控股比例相一致的保證，甚至受到嚴重的損害，這也間接導致公司的價值受到影響。有研究表明，提高公司價值的關鍵是在公司內部實現真正產權制衡機制。因此，該研究對于降低絕對控股股東對上市公司的控制力，提高其它股東在公司的話語權具有一定的啟發意義。

二、控股股東絕對控制權與公司價值概念界定

（一）控股股東絕對控制權

1.控股股東絕對控制權的含義。公司控制權是從股東所有權中派生出來的經濟性權利，是一組排他性使用和處置企業稀缺資源（包括財務資源和人力資源）的權利束，是通過行使法定權力或施加影響，對大部分董事有實際的選擇權。股東絕對控股是一種股權高度集中的股權結構類型，絕對控股股東擁有公司股份的50%以上，對公司具有絕對控制權，擁有半數以上的有表決權，對公司的經營和決策有著絕對的話語權。

2.控股股東絕對控制權的表現。在資本市場上，公司的大股東和小股東都是公司的所有者，因此，他們都很關心公司的績效和價值。再具體到公司內部，由于大股東對公司的資本投入更多，因此，他們也更加傾向于保護自己的投資與利益，進而更加關心公司的經營狀況和回報。從股東的持股目的來說，對公司享有控制權是股東追求的目標，絕對控股股東更是掌握公司的絕對控制權，對公司重大決策的做出具有巨大的決定作用。

（二）公司價值

1.公司價值的含義。在資本市場中，公司可以被視為一種商品。作為商品，公司的價值具有一般商品的普遍性，同時又具有作為資本商品的特殊性。一方面，公司價值可以反映公司的資產狀況和其長期獲利能力， 另一方面，又可以反映市場對公司評價的一個綜合值。從內部來說，反映公司價值的指標是所有者權益和長期獲利能力； 從外部來說，則是其作為商品的市場均衡價格，即股價。

2.公司價值的影響因素。總的來說，影響公司價值的因素是多樣而復雜的。以上市公司為例，影響上市公司價值的因素主要有以下幾個方面：資本結構、股權結構、公司治理結構、并購重組、盈余管理、信息披露、新經濟等。

三、控股股東絕對控制權對公司價值的影響機理分析

（一）控股股東絕對控制權與公司價值的聯系

控股股東的行為和控制取決于其所持公司股份的比例，其行為對公司績效的影響決定了其對公司價值的影響。首先，股東對公司決策的影響力受其所占股份直接影響，顯然，絕對控制下，絕對控股股東對公司的影響力具有絕對效應，其在公司決策、戰略制定、管理層的聘用、信息的發布等方面擁有絕對的話語權和行為能力。其次，根據現代公司的制度，企業分紅為按股分紅，股東獲得的利益與其所占股份緊密相連，而絕對控股股東占有最大份額的股份，其利益與公司效益與價值聯系的最為緊密。最后，由于股東的行權成本收益比由持股比例決定，對于股東來說，行權時需要付出成本與代價， 如果股東持股比例大， 成本和收益的配比有時會為其帶來超額收益，從這個角度來講，高持股比例會提升其行權積極性， 可能會為公司績效帶來正面效應， 而另一方面，小股東行權的收益和成本具有不對稱性，與其付出代價行權，還不如通過搭大股東的便車獲取利益更加方便快捷。然而，這又為公司形成一股獨大，為絕對控股股東侵占其他中小股東利益、損害公司價值提供了契機。根據以往研究的資料表明，以下提到的企業中存在的不可忽視的因素、現象或效應可能會在絕對控股股東對公司實施控制時影響中小股東的利益、對公司的價值帶來一定影響。

1.隧道效應與金字塔持股結構。外國學者La Porta等人曾對27個具有代表性的經濟體進行案例研究，接著他們提出終極控制權理論，即上市公司的直接大股東的實際控制人通過公司組織內的金字塔結構、交叉持股和不同投票權股票等手段來控制公司，使控制權和現金流發生分離，從而偏離的一股一權的最佳結構。控股股東通過利用較小的現金流權來達到控制上市公司的目的，從而為自己謀取利益，最終嚴重折損了公司價值

金字塔持股結構是在我國現今的民營企業中最為常見的一種股權結構，公司的最終控制人通過向下逐層控股的方式獲得比現金流量權更大的控制權，最終出現兩權分離的現象。 最終控制人通常通過金字塔式的持股鏈條，將位于鏈條底端的上市公司的資源轉移到鏈條頂端的最終控制人手中，最終侵害了其他中小股東的利益，這種隧道效應常常對企業價值起到負面影響，導致公司價值下降。

2.現金流量權與公司價值。企業的最終控制人所擁有的現金流量權，通常決定其分享公司剩余利益的權利。 若股東所持股份份額較大，則其具有更強的監督管理層的動機；由于現金流量權也會影響最終控制人對鏈條底端的公司資源分享情況， 因此，越大的現金流量權，會制約最終控制人對下層企業的隧道攫取。La Porta等人曾經總結出公司價值與公司現金流量權呈正相關，較高的現金流量權會減少利益侵占，這個關系被稱作正激勵效應；同時，股東通過金字塔持股或交叉持股等方式分離控制權與現金流量權，高度的控制權下往往會使大股東傾向于侵占中小股東的利益，由于正激勵效應，較小的現金流權就會導致公司價值的下降，則公司價值和公司的兩權分離程度呈反向關系，即產生負侵占效應。在這之后，Claessens等人對亞洲八個經濟體進行數據分析研究，通過實證解釋了以上規律，即公司的價值與現金流量權呈正相關，而與公司的控制權程度呈反向相關。

3.控制權與公司價值。通過研究總結出大股東對公司價值的影響，他們認為有兩種效應，即可能產生利益趨同也可能導致利益侵占，股東的超級控制與控制不足都會導致影響企業價值最大化這一目標的實現，更具體的表現在，如果公司內部存在股東的超級控制，就會導致企業內部的約束力不足，收個人利益驅使，會產生大股東侵占小股東利益的行為，比如通過各種手段轉移公司資源等，這就會導致公司價值的下降。而在控制不足的時候，經理人缺少制約會導致代理成本的增加。由此可見，公司價值與控制權并不完全呈現單一的線性相關，超級控制與控制不足都會產生不良影響。

四、結語

根據以上分析與案例說明，不難得出結論，控股股東的絕對控制權在公司發展的不同階段對公司價值有著不同的影響，在公司初創成長階段，控股股東對企業擁有絕對控制權有利于公司決策的實施，也有利于公司集中精力進行提升公司的經營水平，進一步提升公司的價值。然而，控股股東掌握絕對控制權做出的不當決策也有可能為公司未來的發展埋下隱患，如在公司的成熟階段由于過去的不當決策導致公司后續發展受到阻礙，影響公司的治理和效益，導致公司價值的降低。同時，由于隧道效應、現金流權同控制權分離現象連同控制權私利的存在，控股股東的絕對控制權在一定程度上會導致公司價值的損失，這也就不可避免的導致了大股東對中小股東的利益進行侵占，從而導致中小股東的利益受到損害，削減了公司的價值。（作者單位為遼寧省現代農業生產基地建設工程中心 ）