海倫哲高溢價并購 標的估值難言合理

胡振明

海倫哲對新宇智能10849.92萬元的凈資產雖然給出了42858.77萬元估值、溢價295%，但《紅周刊》記者卻發現，新宇智能很可能存在虛增業績、少計成本的問題，這些問題的存在對其資產評估值的高低存在著很大影響。

近日，海倫哲發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“《草案》”），擬按42800萬元的交易價格發行股份及支付現金購買廣東新宇智能裝備有限公司（簡稱“新宇智能”）100%股權。這是其近年來繼并購巨能偉業與連碩科技之后的再次出手。

早在2017年4月，海倫哲就與相關各方簽署了重大資產重組框架協議，擬并購包括新宇智能在內的誠億自動化、達力公司、鎰升科技等4家公司，而在這4家公司的交易方中均出現了上市公司海倫哲實際控制人丁劍平的身影，或許丁劍平當時是想將自己持股的4家公司一同“打包”賣給上市公司，但就目前收購方案看，也只有新宇智能取得了新進展。

在此次并購中，雖然海倫哲對新宇智能10849.92萬元的凈資產給出了42858.77萬元估值、溢價295%，但《紅周刊》記者卻發現，新宇智能很可能存在虛增業績、少計成本的問題，這些問題的存在說明其目前的資產評估值很可能是不合理的。

多重因素指向評估估值不合理

在重大資產重組框架協議簽署前不久，即2017年3月，新宇智能引進了海倫哲實際控制人丁劍平作為財務投資者。當時，丁劍平以28元/注冊資本的價格向新宇智能增資6000萬元，獲得17.65%的股權，由此可知新宇智能的估值為34000萬元左右，當時給出這個估值的理由是2016年全年凈利潤超過了1000萬元。

然而就在丁劍平增資半年之前，即2016年7月20日，新宇機械（新宇智能前身）同意齊秉春、吳海波、李紅競、劉文浩分別將其所持有的新宇機械18.80萬元、18.80萬元、15.50萬元和8.90萬元出資（合計占總股本1000萬元的6.2%）轉讓給健和譽健，當時的股權轉讓價格卻僅為8.06元/注冊資本，也就是說，新宇機械當時的整體估值僅為8064.52萬元，理由主要是2016年上半年新宇機械實現凈利潤超過540萬元。

這就讓人感到奇怪，大約在半年時間里，這兩次股權轉讓或增資的估值都主要依據凈利潤情況而定，即2016年的估值為8064.52萬元是基于上半年凈利潤超過540萬元（即年化超過1080萬元）而定的，而在半年后的2017年3月估值增長到34000萬元也是基于全年凈利潤超過1000萬元而定的，大致相當的凈利潤基礎為何出現了明顯不同的估值價格？其背后是否存在不為人知的其它協議？不管如何，丁劍平的入股價格為此后上市公司海倫哲高溢價收購奠定了基礎。

2017年8月，海倫哲擬決定收購新宇智能100%股權，初步商定交易價格暫定為34000萬元，這和丁劍平對新宇智能增資時估值相同。不久之后，上市公司又重新以2017年12月31日的凈資產為基礎評估了新宇智能股東全部權益，將其估值進一步提升到42858.77萬元（即本交易《草案》所披露的交易價格）。如此做法讓人疑惑，估且不談其前一次股權轉讓和增資帶來的估值差異，在海倫哲收購過程中，其前后大約半年時間里，新宇智能凈資產在僅增加1792.20萬元的情況下，針對新宇智能的交易價格卻大漲了8800萬元，其增幅之大還是讓人驚奇的。

根據《草案》披露內容，2017年發生的兩件事讓新宇智能股權平添了漲價的“底氣”。其中，除了研發費用加計扣除政策的變更（即加計扣除50%變更為75%）對評估值影響63.34萬元之外，最主要的就是新宇智能獲得了軟件產品增值稅即征即退優惠政策的資格，由此增加評估值6094.40萬元。

奇怪的是，《草案》中并未具體披露新宇智能在報告期內軟件產品的銷售收入情況，但卻預測了2018年至2022年的軟件退稅收入將從297.60萬元增加到916.17萬元。如果按16%的增值稅稅率計算，超過3%稅負的部分（即13%）對應著軟件退稅收入，即新宇智能在相應期間的軟件收入將從2018年的2289.23萬元增長到2022年的7047.46萬元。

相對于新宇智能2017年收入才剛剛超過億元的情況而言，如此規模的軟件收入是不可小覷的，根據稅率和軟件退稅收入測算出，2018年的軟件收入預計2289.23萬元占同期預計營業收入16129.32萬元的14.19%，2019年時，這個比例提升到了25.29%，接下去的幾年將保持著這個比例水平。然而，對于如此重要的且占營業收入四分之一的軟件收入竟然在《草案》中沒有具體披露，這是非常奇怪的。

值得一提的是，自從丁劍平6000萬元增資新宇智能之后到本次交易，新宇智能估值從其增資時的34000萬元估值增加到了42800萬元，相應的，丁劍平所持有的那部分股權價值也增加到7564.57萬元，也就是說，丁劍平所持新宇智能的股權從增資到賣給上市公司，只用幾個月時間，就賺了1553萬元。

另外，新宇智能并沒有自有房產，報告期內其生產經營所用房屋都向東莞金迅發制品有限公司租賃取得。雖然海倫哲已經收購了東莞金迅發制品有限公司100%股權，但是，新宇智能“居無定所”的可能性仍未得以“根除”，進而有可能會對其生產經營造成不利影響。

涉嫌虛構營收抬升估值

除了上述問題需要考慮外，新宇智能報告期內的營業收入也是異常的，其對本次資產評估值是否合理可能會帶來一定的沖擊。

《草案》披露，新宇智能在報告期內營業收入出現大幅增長，特別是2017年相比2016年營收增長明顯（見表1），增幅高達73.63%，2018年預期也將繼續增長。然而，新宇智能持續增長的營業收入真實嗎？

數據顯示，2017年新宇智能營業收入增長了73.63%，在一般情況下，與營業收入相關的現金流量及應收款項也必然會出現相同規模的增長，但2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”同比只增長了52.81%，應收款項同比卻大幅增長了106.30%，如此情況說明公司很可能為了做大營收規模而放松了商業信用政策，進而帶來了收款風險的放大、資金使用成本的提升。事實上，報告期內新宇智能賬齡超過1年的應收款項也確實出現了較大增長。

對于新宇智能而言，在其2017年應收款項的增長率大幅“上躥”下，新增債權與同期營業收入以及現金流之間是不能形成合理匹配的。

數據顯示，新宇智能2017年營業收入達到了11599.38萬元，考慮17%增值稅銷項稅額影響，含稅營業收入達到了13571.27萬元。同年，新宇智能的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為6827.36萬元，預收款項也相比上一年年末減少了831.61萬元，由此可發現與本年度營業收入相關的現金流量達到了7658.97萬元。從理論上講，現金流與營收勾稽后的差額是需要形成相應債權的，即這一年應有5912.30萬元未收到現金的含稅營業收入體現為債權新增。

可事實上新宇智能2017年的“應收票據及應收賬款”有7716.50萬元、壞賬準備有754.16萬元，合計的8470.66萬元相比2016年年末相同項目金額只增加了4384.22萬元。這就讓人感到奇怪了，實際新增債權相較理論新增債權明顯少了1528.08萬元，即公司存在1528.08萬元含稅收入既沒有收到現金，也沒有獲得新增債權的支持。需要注意的是，這1528.08萬元的偏差值在后續的評估中為估值的提升是起到很大支撐作用的。

同樣的方法測算2018年上半年情況，也有671.31萬元的含稅營業收入既沒有收到現金，也沒有被記到應收款項之中，同樣是存在虛構的可能。

可能少計成本虛增利潤

根據《草案》，新宇智能的毛利率跟同行業上市公司相比是有顯著不同的。報告期內，新宇智能主營業務毛利率分別為36.84%、40.78%及33.48%，近兩年的毛利率有著明顯的上升，而《草案》中披露的5家同行業上市公司鋰電生產設備毛利率平均值卻是下降的，分別只有37.89%和36.70%，那么，這是否意味著未上市的新宇智能盈利能力要強于同行業上市公司呢？

實際情況可能并非如此，根據新宇智能披露的采購與存貨的變化情況測算，其成本很可能是不準確的。《草案》披露，2017年新宇智能向主要供應商采購了2323.10萬元，占總采購金額的32.59%（如表2），由此可推算出，這年的總采購金額為7128.26萬元。

一般情況下，在這樣的總采購規模之下，必然有相應的經營規模與之相對應，具體體現為主營業務成本之中的直接材料，以及存貨中各類庫存產品的材料成本的增加。

《草案》顯示，新宇智能2017年的主營業務成本之中有5367.86萬元是直接材料，占比83.75%，可見主營成本之中原材料的占比相當高。如果說直接材料成本的核算是沒有問題的，那么，除了已經完成產銷過程并結轉到主營成本的部分之外，總采購之中應當還有1760.40萬元需要體現在存貨之中，體現為相應存貨原材料成本的增加額。

在2017年年末的存貨之中，457.13萬元的原材料比上一年年末增加120.78萬元，理論上將有1639.62萬元的采購進入了生產過程，并在年末的時候作為在產品、產成品（包括庫存商品和發出商品）的材料成本使得存貨出現相應的增加。

可實際上，這一年在產品、庫存商品和發出商品的合計金額只有1875.88萬元，相比上一年年末相同項目合計金額只新增了445.53萬元，整體上遠遠少于理論上應該增加的1639.62萬元材料成本。而如果考慮到直接材料占主營成本的比例83.75%去估算在產品和產成品的庫存增加金額之中所包含的材料成本，則實際上只能體現出373.13萬元原材料成本的增加，即還有1266.49萬元的采購金額既沒有結轉到主營成本之中，也沒有體現為存貨材料成本的增加。

同樣的方法分析2018年上半年數據，同樣得出公司有454.11萬元的采購沒有得到主營業務成本和存貨相關數據的支持，年化后的金額超過了900萬元。由此，實在讓人懷疑《草案》所披露的主營業務成本中直接材料的金額是存在被少計的可能。

多變的大客戶存在很大風險

《草案》披露，新宇智能大客戶是非常不穩定的，這對其未來業績增長帶來了很大不確定性。

報告期內，新宇智能前五大客戶的占比在41.8%至77.77%之間，從大客戶出現名單看，重復出現率非常低（如表3），如此結果就為公司的經營帶來了一定的不確定性。因為在鋰電池生產過程中，設備專用性較強且為非標產品，這就需要新宇智能根據客戶的不同需求制定不同的產品方案，而大客戶不穩定則會導致新宇智能產銷情況有很大不確定性。

《草案》還披露，新宇智能與主要客戶的業務合同不存在明顯的簽訂周期，這意味著，公司能否跟大客戶繼續合作、合作多長時間等問題也是不能自主預知并把握的，而是隨時根據客戶的需求而定的。如此情況下，《草案》卻能夠預測新宇智能未來業績能夠快速增長，這實在讓人懷疑其預測的根據是否具有合理性。

當然，過高的業績預期也帶來過高的業績承諾。交易對方承諾，新宇智能2018～2020年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3300萬元、4600萬元和5100萬元，即這三年合計凈利潤相當于2017年全年凈利潤2164.48萬元的152.46%、212.52%和235.62%。可就前文分析來看，新宇智能不論是在營收還是成本方面都是存在很大疑問的。同時《草案》還披露，報告期內海倫哲的商譽是并購巨能偉業、連碩科技形成的，本次交易一旦完成，則海倫哲商譽將達到59742.47萬元，占上市公司交易完成后總資產337606.10萬元的17.70%。如此就意味著，如果在新宇智能業績一旦不達標下，則很可能導致上市公司商譽大幅減值，進而影響當期利潤表現。