四通新材巨資并購“舊夢難圓” 被收購標的疑難雜癥一籮筐

王宗耀

屢戰屢敗，屢敗屢戰，臧氏家族最近又欲重溫舊夢，意圖將立中股份再次并入四通新材，對于最終的結果雖然我們目前無法提前預知，但可以知道的是，作為同一控制人實際控制下的兩家公司的并購，之間存在了很多需要解釋的問題，而問題的存在也凸顯出交易方案是明顯缺乏誠意的。

前不久，四通新材發布并購預案表示，擬以25億元的價格購買天津企管100%的股權、立中股份4.52%的股權。交易完成后，四通新材將通過直接及間接方式持有立中股份100%股權。在此次并購中，四通新材本次并購的真實標的是立中股份，天津企管只是立中股份的“馬甲而已”。對此，《紅周刊》在題為“四通新材25.5億再續前緣，利益輸送疑點難消”的文章中已經有所分析。

實際上，本次并購并非是四通新材對立中股份的第一次并購，在臧氏家族的運作之下，早在2016年其就試圖讓四通新材以差不多的價格并購立中股份，但那一次的重組規劃最終仍落空。其后，臧氏家族又積極開始運作立中股份A股上市，但最終IPO之夢破來，上會被否。屢戰屢敗，屢敗屢戰，臧氏家族最近又欲重溫舊夢，意圖將立中股份再次并入四通新材，對于最終的結果雖然我們目前無法提前預知，但可以知道的是，作為同一控制人實際控制下的兩家公司的并購，為避免“瓜田李下”之嫌，本該詳細披露交易雙方的信息，可四通新材披露的信息卻極其有限，諸多重要信息皆隱去不予披露，尤其是對于本次并購標的諸多重要財務數據也都沒有詳細披露，這樣的并購方案很明顯是缺乏誠意的。

上市公司業績持續不佳

重組預案披露，四通新材主要從事中間合金類功能性合金新材料的研發、制造和銷售，其生產的鋁基中間合金產品主要應用于汽車、高鐵、航空航天、軍工、電力電子、建筑鋁型材、食品醫藥包裝等領域。2015年3月正式登陸A股市場以來，業績表現并不突出。2017年，在其營業收入增長27.97%的背景下（見表1），扣非后歸屬母公司股東的凈利潤的表現卻差強人意，僅增長了0.53%。今年一季度，營業收入仍舊是原地踏步，同比增幅僅為0.34%，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤更是同比下滑了56.56%。如果上市公司在以后幾個季度不能“雄起”，則不排除今年全年的業績將會出現大幅下跌的可能。

相比2017年、2018年一季度經營業績不佳表現，四通新材的現金流狀況更是令人擔憂。自2015年上市以來，該公司每年經營活動產生的現金流量凈額雖然均為正值，但金額都不高，2015年至2017年三年合計尚不足7000萬元，而在今年一季度中，其經營活動產生的現金流量凈額甚至出現了凈流出狀況，流出金額超過了7000萬元。如此情況下，意味著上市公司其實并沒有多少多余的錢。這一點其實從四通新材的貨幣資金狀況也得到證明。截至今年一季度末，四通新材的貨幣資金金額僅有9000余萬元，而其短期借款則達到了1.6億元。

現金創造能力的不給力，也導致公司負債不斷增加，以至于該公司的資產負債率雖然不算高，但卻在不斷增加，從2015年的10.29%增加到2018年一季度末的23.26%。負債的不斷增長，而公司的盈利能力卻在不斷變弱，毛利率由2015年的13.01%下滑到了2018年一季度末的9.63%。

然而，也就在上市公司業績增長并不優異、現金創造能力很弱、盈利能力又日漸下滑的大背景下，上市公司實際控制人卻通過資本運作欲將其控制下的業績，未來同樣很可能出現下滑的立中股份以高達25.5億元的價格賣給上市公司，其中的合理性是很值得商榷的。重要的是，意欲賣給上市公司的標的財務數據上還存在諸多疑點，這些疑點的存在讓本次交易變得有些變味。

立中股份數億營業收入奇異消失

此次被并購的標的立中股份的主營業務為鋁合金車輪研發、設計、制造和銷售。由于該公司并購預案中并沒有披露詳細的財務數據，《紅周刊》記者無法判斷出其財務數據的合理性，但若對比其當初擬上市時披露的招股說明書和本次并購預案數據，可發現其2016年數據為并購預案和招股說明書都在使用的數據，就此我們單獨以2016年數據進行分析，看看立中股份的財務數據是否真實。

2016年，立中股份實現營業收入40.31億元（見表2），同比增長率為3.51%。考慮到該公司的汽車鋁合金車輪產品主要出口到美國、日本、歐洲、印度及澳大利亞等國家或地區，海外收入達到了15.95億元，占到其主營業務收入的40.52%。根據相關政策規定，這部分海外收入是不需要征收增值稅的。因此在計算立中股份含稅營收時，只需考慮內銷部分的含稅情況即可，由此我們推算出立中股份2016年含稅營收達到了44.46億元。

我們知道，營業收入要么以現金方式收回來反映在現金流量表的“銷售商品、提供勞務收到的現金”中，要么形成債權，反映為企業當年應收票據和應收賬款的新增，在企業后續的運營中逐步收回。

根據2016年財務數據計算，2016年立中股份的應收票據新增了0.97億元，應收賬款新增了3.92億元，兩項合計得到立中股份當年債權新增金額為4.89億元，這相比該公司44.46億元含稅收入存在39.57億元的差額，理論上，這部分差額應該就是該公司以現金收回的金額，可實際情況卻是如何呢？

從立中股份披露的現金流量表數據來看，2016年“銷售商品、提供勞務收到的現金”僅為28.71億元，即使是我們考慮當年還有210萬元預收款項減少金額的影響，與39.57億元的理論金額仍有10.84億元的差距。

雖然，由立中股份介紹應收票據時的情形來看，該公司2016年還有4.53億元的應收票據背書轉讓，但這部分轉讓是不會反映在現金流量表中，而即使是考慮背書轉讓票據的影響，該公司含稅營業收入相比其現金收入仍然有6.31億元的差距。也就是說，該公司僅2016年就有6.31億元的營業收入既沒有形成債權，也沒有以現金方式收回，就這么奇異地消失了。進一步來說，如果說其現金流數據是真實的話，則該公司營業收入金額就可能存在虛增，或者應收賬款、應收票據等數據存在不真實的情況。

“空手套白狼”的采購術

無獨有偶的是，立中股份不光營業收入存在造假的嫌疑，其采購數據與現金流也是無法匹配的。由立中股份曾經披露的招股說明書來看，其在2015年向前五大供應商采購材料的不含稅金額合計為17.65億元（見表3），占采購總額的比例為56.56%，因此推算出當年該公司不含稅的采購總額應該為31.21億元。而如果算上17%的增值稅的影響，則含稅采購總額達到了36.52億元。

我們知道，有采購就需要有支出，正常情況下，企業采購的現金支出會反映在現金流量表“購買商品、接受勞務支付的現金”中，另外，企業也可以進行賒購，對供應商形成負債，對應為資產負債表中應付票據和應付賬款。

招股說明書披露，立中股份2016年應付票據新增了1.63億元，應付賬款新增了2.06億元，兩項負債合計新增了3.69億元。另外由前文可知，2016年立中股份背書轉讓的票據金額為4.53億元，如果這些背書轉讓票據全部用于材料采購，則其利用票據背書轉讓實現采購的金額和負債賒購金額合計為8.22億元，相比該公司當年36.52億元的含稅采購總額，仍然需要有28.3億元的現金支出才能實現其披露的采購目標，可實際情況卻是如何呢？

2016年，立中股份現金流量表中的“購買商品、接受勞務支付的現金”項余額為22.15億元，剔除當年新增的1186萬元預付款項因素影響，相比上文我們核算出的28.3億元的實際支出需求金額，仍然有6.27億元的差距。也就是說，立中股份2017年有6.27億元的采購既沒有形成相應負債，也沒有以現金方式支出，就這么憑空多了出來。問題在于，這多出的數億元的采購又是從何而來呢，難道該公司真有“空手套白狼”之術？如果說其現金流數據是真實可靠的話，則說明該公司的負債數據或者采購數據的真實性是令人懷疑的。

貿易戰下，出口業務影響明顯

除了財務數據存在諸多疑點，立中股份未來業績能否持續增長也是令人擔憂的。立中股份的主要產品為鋁合金車輪，根據披露，立中股份海外銷售占到了主營業務收入的四成以上，根據其招股說明書來看，2014年度、2015年度、2016年度和2017年1～6月，該公司主營業務收入中海外銷售收入的金額分別為13.17億元、15.71億元、15.95億元和11.11億元，占同期主營業務收入的比例分別為45.41%、47.10%、40.52%和48.31%。雖然并購草案內容并未披露立中股份2017年全年的海外收入情況，但是按照其以往的銷售情況及上半年的數據，2017年的海外銷售占比應該也不會太低，而由此組數據來看，海外業務對立中股份生產經營的影響是相當巨大的。

預案披露，立中股份的汽車鋁合金車輪產品主要出口到美國、日本、歐洲、印度及澳大利亞等國家或地區。在近幾年來，我國汽車鋁合金車輪出口遭到部分國家的反傾銷調查，歐盟、澳大利亞、印度等國家陸續對中國汽車鋁合金車輪產品出臺了反傾銷稅政策，降低了我國汽車鋁合金車輪出口產品在上述國家的競爭力。

更為重要的是，近期中美貿易戰的升溫也嚴重影響到立中股份的經營。資料顯示，在2014年到2016年期間，美國一直是立中股份的境外第一大銷售市場，克萊斯勒、通用汽車、三菱汽車、現代汽車、起亞汽車等是其美國客戶，其對美國市場的銷售額占全部境外銷售的比例分別為44.15%、38.13%和31.13%，2017年上半年美國市場雖然成為其第二大銷售市場，但其對美市場銷售金額占公司境外銷售總額的比例仍達到了24.05%。在美國宣布對從我國進口的約500億美元商品加征25%關稅的品種名單來看，其中就包括汽車及相關零部件以及鋁合金產品等，而立中股份的汽車鋁合金車輪很可能會受到美國加稅的影響。根據公司披露的信息來看，立中股份的毛利率本身就已經由2016年時的23.03%下降至2018年1～5月份的18.84%了，在美國增加關稅的重要負面影響下，其毛利率很可能會進一步大幅下滑。

此外，作為標的公司立中股份的資產負債率也相當高，其2015年年末、2016年年末、2017年年末和2018年5月末合并報表資產負債率分別為76.65%、64.37%、66.26%和64.01%，相比之下，同行業公司萬豐奧威在以上周期內的資產負債率最高時的2015年也不過46.76%，而且該公司資產負債率還在不斷降低，另一家同行業公司躍嶺股份的資產負債率自2015年以來，從未超過19%。相比之下，立中股份的資產負債率顯然是明顯偏高的。需要注意是，作為并購方的四通新材資產負債率本身是不算高的，但如果本次并購完成，很可能會使得上市公司的資產負債率出現大幅抬升，如此結果勢必給上市公司帶來較高的償債風險。

此外，大客戶過于集中也是立中股份的又一大隱患，根據披露數據，2014年度、2015年度、2016年度和 2017年1～6月，立中股份的前五大客戶的銷售收入占同期主營業務收入的比例分別為65.94%、66.51%、66.39%和68.68%，很顯然，該公司主要客戶的銷售收入占同期營業收入的比重是明顯較高的。在未來業務發展過程中，一旦主要客戶出現收入規模大幅下降、經營不善、車型開發失敗等問題，或由于公司不能滿足主要客戶對公司供貨穩定性、產品開發或產品質量的相關要求而出現主要客戶與公司減少合作、訂單下降或公司與主要客戶合同到期后無法繼續簽約或交易等情況，則立中股份將面臨因主要客戶需求變化帶來的經營業績波動甚至業績大幅下滑的風險。

然而，也就在諸多負面因素扎堆的大環境下，作為控制方的臧氏家族卻堅持將有可能成為“包袱”的企業以高價模式出售給自己控制的上市公司，而臧氏家族自己則又可通過超高的交易價格獲取更多的好處，如此的做法對于二級市場的其他投資者來說，顯然是有失公允的。