境內外殯葬企業價值大比拼

張斌

清明節到來，“塵歸塵，土歸土”的生意再度進入人們視野。被看作是朝陽產業之一的殯葬服務業，因為其高毛利率、高成長性，在二級市場上常被資本追逐。本刊記者梳理境內外殯葬上市企業近三年的表現發現，資質較佳的標的在中國。

清明節“概念股”的誘惑

在中國內地、中國香港、美國的主要殯葬上市企業（見表1）中，港股市場中的福壽園、安賢園中國、中國生命集團、仁智國際集團，A股上市公司福成股份以及美國紐交所上市企業美國國際殯葬服務集團（以下稱SCI.US），是該板塊的幾只龍頭。

這些企業近三年的毛利率變化顯示，高毛利率是中國殯葬行業的共性之一。其中，福成股份的殯葬業務毛利率高達86%，福壽園的近三年毛利率平均約80%，其他3家公司毛利率則在35%～75%波動。比較而言，美國的SCI.US毛利率較低。

根據SCI.US年報數據，SCI.US約67%的主營收入來自殯葬服務，約33%的主營收入來自墓地服務；殯葬服務與墓地服務毛利率相當。回顧SCI.US近10年來的毛利率，其平均值為22.1%，即SCI.US每年的賺錢能力長期保持穩定。據記者了解，與中國不同的是，美國的殯葬行業不受政府管制，是一個完全開放、充分競爭的市場，這可能是SCI.US“低毛利率”的主要原因之一。

回到中國，我國實行強制火化，殯葬行業實行牌照管理。目前，中國的殯葬服務業主要分為殯儀服務（遺體運輸、化妝等）、遺體處理（火化）、墓地服務（墓地銷售、設計、落葬）和其他產品服務（殯儀產品銷售）。其中，火化服務由政府機構提供，定價受到嚴格控制。墓地服務市場相對開放，但牌照審批嚴格、土地供應有限，而且從業人員較少，使得墓地服務市場具有較高的進入門檻。

殯葬行業冰火兩重天

SCI.US曾是美股中的一只明星股，彼得·林奇曾持有該股。上世紀80年代，彼得·林奇管理的麥哲倫基金重倉SCI.US時，正值SCI.US發展初期，公司通過不斷并購，整體營業收入實現快速成長。1989-1999年公司營業收入復合增長率達到19.2%。但近年來SCI.US出現業績增長乏力現象，2017年營業收入增幅僅為2.11%，2008-2017年十年間營業收入復合增長率僅為3.22%。

從規模上來說，2017年SCI.US營業收入達到202億美元，凈利潤為35.7億美元。根據華泰證券研報數據，公司擁有1535個殯儀服務場所和469個墓園，遍及美國45個州，8個加拿大省份，哥倫比亞地區以及波多黎各。SCI.US是北美區域最大的殯儀產品和服務提供商。

在我國，殯葬行業還處于發展初期。2016年福壽園收入12.7億元，福成股份收入1.97億元，安賢園中國為1.44億元，中國生命集團為5778萬元，仁智國際集團最低為1517萬元。從凈利潤增長情況看，近三年來，福壽園和福成股份連續增長；安賢園中國的業績處于下滑中；而中國生命集團和仁智國際集團處于虧損狀態，虧損幅度變低。（見表2）

同是高毛利率，為何中國殯葬企業出現冰火兩重天的現象？

據記者了解，以墓地銷售為主的福壽園，是中國最大的殯葬服務提供商。目前福壽園產業涵蓋公墓、殯儀、殯葬設備、生前契約、規劃設計、生命教育等領域，業務覆蓋12個省份和直轄市，擁有15座已建成墓園，正在運營的殯儀設施15間，托管3家小型墓園；另有5個在建墓園。根據2017年報數據，公司可供出售的墓地面積約為191萬平方米；因為有限的墓地資源，福壽園在墓地儲備上的優勢明顯，如果保持2017年的開發節奏，公司擁有的土地面積能夠支撐未來50多年的發展；福壽園自上市以來營業收入復合增長達到19.32%，凈利潤復合增長達到20.08%。

A股上市的福成股份主業是畜牧養殖及屠宰、食品加工行業以及餐飲服務行業，于2014年收購寶塔陵園后才進入殯葬行業。寶塔陵園位于河北省三河市，輻射北京、天津等大都市，主要業務包括墓地銷售、殯儀服務等。2017年總營收為13.61億，殯葬業務收入2.27億，占總營收的16.7%。三年來殯葬業務收入復合增長達到11.45%。

在下滑和虧損的企業中，安賢園中國在杭州僅有一處經營性公墓——浙江安賢園，提供相應殯儀服務，但規模相對較小。生命集團的業務主要面向臺灣、香港、越南提供殯儀服務。仁智國際主要面向內地提供殯儀服務及墓園管理咨詢，目前在香港僅擁有一間殯葬服務公司及火葬場。

因此，面向的市場規模、掌握的土地資源決定了以上企業的業績差別。

殯葬業值得關注嗎？

股神巴菲特說過：“如果只能選擇一個指標來衡量公司經營業績的話，那就選凈資產收益率吧。”他強調ROE至少要達到15%以上。巴菲特之所以看重凈資產收益率指標，是因為該指標代表的是企業是否具有穩定的長期盈利能力，衡量企業股東投入資金創造價值的效率。

從這個角度出發，只有SCI.US和福壽園能夠滿足條件（見表3）。SCI.US近二十年來擁有非常高的股息支付比率，1989年至2011平均為34.6%，在這期間不僅沒有增發過股票，而且還通過二級市場回購股票。不過，SCI.US的資產負債率長期徘徊在90%左右，潛在的風險不容忽視。

與之相比，福壽園更像上世紀80、90年代的SCI.US，包括營收復合增長情況以及所處的市場位置。

目前，我國人口年死亡率約為7‰，聯合國發布的數據預計2025-2045年，我國年死亡人口將突破2000萬人，這為陵園墓地業提供巨大的市場空間。我國的火化率約50%，到2020年全國火化率將達到100%。

因此，有預測認為未來三年行業仍可保持20%左右的年復合增速。但包括福壽園在內的前五大殯葬企業的合計市場占有率僅為3.2%，福壽園市場占有率僅為1%。換句話說，在高度分散以及快速成長的市場中，福壽園有望通過收購小企業不斷提升市場份額。

實際上，從近三年的銷售凈利率來看（見表4），福壽園銷售凈利率平均在35%左右，并且銷售凈利率呈現逐年升高態勢。

同時，福壽園能保持較高利潤率的主要原因是較低的土地成本、原材料集中采購以降低成本，以及產品提價的能力（表5，圖1）。

在估值方面，1989-1998年十年間，SCI.US的市盈率從15倍逐步抬升至30倍。而福壽園目前PE為32倍，“重走”SCI.US當年的成長路的痕跡較為明顯。