我國創業板上市公司高管薪酬激勵和成長性研究

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430000)

一、引言

我國上市公司高管薪酬激勵一直處于相對混亂狀態，關于上市公司“天價高薪”和“高管辭職套現”的新聞層出不窮，引起了社會各界廣泛的關注。我國現行的高管薪酬主要包括貨幣薪酬和股權激勵，縱觀近幾年來創業板上市公司高管薪酬現狀，盡管創業板與主板相比機制比較靈活，但高管薪酬方面仍然存在著重重問題。

首先，高管貨幣薪酬與業績的關聯性不高。部分創業板公司上市以后，盡管公司業績增速放緩甚至出現虧損，由于內部董事和高級管理層控制高管薪酬，不管公司業績如何，高管們都能做到旱澇保收。部分上市公司高管薪酬在公司凈利潤占比過高，高管薪酬增幅遠遠高于公司業績的增長，上市公司高管薪酬與業績不匹配。

其次，高管股權激勵制度在創業板也遭受到了嚴峻的挑戰。股權激勵機制作為一種長期激勵機制，卻沒有發揮出長期的正面的激勵作用，而是貌似淪為了短期投機的工具。創業板公司高管為實現自身效用的最大化，在公司上市后紛紛選擇辭職套現。這種自利行為引起了股民們對創業板的質疑，動搖了投資者長期持有股票的信心，導致創業板投機風氣嚴重。

創業板在我國多層次資本市場發揮著重要的作用，作為主板的重要補充，其區別于主板最大的特點就是公司具有極大的成長性，而提升公司的成長能力在一定程度上取決于企業內部的管理機制和中高層管理人員的能力。因此，這樣一個新興板塊高管激勵機制的好壞就成為一項重要的課題。

目前我國高管的薪酬存在一個“越高越好”的誤區，我們應該著眼于高管薪酬的結構是否合理以及如何影響公司成長性。這不僅有助于經營者更好地了解目前企業的優勢與不足，實現自身更好的發展，同時也有助于監管機構了解市場動態，規范資本市場，引導中小企業的長遠發展。

二、文獻綜述

國外對高管薪酬研究已有很長的歷史，但是基本上都是基于對公司績效或者治理結構的影響，Murphy和Jenson(1990)考察了美國企業現金報酬、內部持股方案等報酬形式對業績的影響，該研究表明薪酬結構的重要性，高管持股比貨幣薪酬更能激勵高管。Canarella和Gasparyan(2008)研究美國“新經濟”企業的面板數據，發現高管報酬與公司業績呈現強正相關關系。Buck和Trevor(2008)考察了中國上市公司的高管薪酬和業績之間的關系，研究中國獨特的制度環境是否會產生與西方市場經濟一致的結果，結果表明高管薪酬和公司業績通過獎勵和激勵相互影響。部分國外學者也得出了反向的研究結論，Nikolaos Balafaset al.(2013)考察了CEO薪酬對股東價值的影響，分析得出薪酬激勵與短期收益和公司未來績效呈負相關關系。

國內也對上市公司高管薪酬進行了大量的研究，陳曉紅等(2007)以滬深股市中小企業2004年至2005年的數據為研究樣本，發現薪酬差距與上市公司成長性呈負相關關系。劉明(2010)認為金融危機前后兩年中，上市公司高管薪酬水平與其業績之間呈顯著正相關，而高管薪酬結構與其業績之間不具有相關性。周朝(2013)在研究高管薪酬對公司業績的影響時發現高管獲得的超額薪酬與公司業績呈現負相關關系。寧東亮(2013)分析發現高管貨幣薪酬和高管持股比例與企業成長性均呈正相關關系。夏寧、董艷(2014)探討了薪酬激勵與企業成長性的關系，結果表明員工薪酬與高管薪酬僅在國有中小上市公司中具有激勵作用。李紅輝等(2014)選取了2007年至2012年21家旅游上市公司的面板數據，發現高管的貨幣薪酬、高管持股與公司顯著正相關的結論。

由此可見，很多學者對我國上市公司高管薪酬與公司業績做過實證研究，少部分學者考察過上市公司高管薪酬與公司成長性之間的關系，但主要集中在高管薪酬與公司治理的關系上，而且在衡量公司成長性多使用經濟增加值、托賓Q等單一財務指標，本文則使用多種指標來測度企業成長性，考察高管薪酬對創業板上市公司成長性的影響。

三、實證檢驗

根據委托代理理論，在所有權與經營權相分離的情況下，兩者之間存在著利益沖突和信息不對稱，委托人希望股東價值最大化，而高管追求自身利益最大化。由于監督困難，委托人為了約束代理人的行為，需要設計某種契約從而激勵代理人，使得代理人的利益和委托人的利益趨于一致，這一激勵機制包括貨幣報酬制度和股權激勵制度。

根據人力資本理論，人力資本是企業最為重要的資源，是企業績效的決定性因素，高管人員作為特殊的人力資本是企業發展壯大的核心力量。企業要想獲得這樣的人力資本最直接的激勵方式就是現金激勵。豐厚的薪酬在很大程度上體現了高管卓越的管理能力和業績能力，更高的貨幣激勵能夠刺激高管積極地做出對公司發展前景有利的決策。因此本文假設創業板高管貨幣薪酬對公司成長性呈正向影響。根據產權理論，在現代企業中，僅僅通過給高管增發工資、提高獎金等遠遠不足以達到激勵效果，必須采用長期激勵機制，即通過股權期權等權益薪酬使高管對企業擁有剩余索取權，才能長期和穩定地激勵高管，因此本文假定高管持股比例對公司成長性呈正向影響。

(一)樣本選擇與數據來源

本文以深交所披露了2012年和2013年度報告的345家上市公司為研究對象，剔除了數據披露不全和凈利潤為負的上市公司，數據來源于wind數據庫。

(二)模型構建與變量定義

1.模型構建

梳理國內外的相關文獻，其對成長性的衡量方法復雜多樣，并沒有一個統一的標準，有些學者使用托賓Q值、P/B值等單一指標評價企業成長性，但這種方法難以涵蓋企業生產經營情況的方方面面，存在較大的局限性，因此本文選用五個財務指標，從企業的營運能力、安全能力和盈利能力三個方面對公司成長性進行綜合評價。具體而言，這五個指標分別為企業的凈利潤增長率，營業收入增長率，資產負債率，存貨周轉率和凈資產收益率。凈利潤增長率衡量企業的經營效益，反映了公司盈利能力；營業收入增長率體現了企業市場占有情況，是預測企業業務拓展趨勢的重要指標；資產負債率是反映企業資本結構的重要指標，體現了企業的償債能力；凈資產收益率衡量了公司運用自有資本的效率，反映公司資本營運的綜合效益。存貨周轉率是衡量和評價企業各環節管理狀況的指標，體現了企業的營運能力，本文以上市公司成長性為被解釋變量，以高管貨幣報酬、高管持股比例和企業總資產的對數值為解釋變量，構建以下線性回歸模型：

2.變量定義

本文選取的變量定義及說明由表1所示：

表1 變量定義表

3.實證結果

(1)公司成長性因子分析

本文采用主成分分析法，對創業板上市公司的凈利潤增長率、營業收入增長率、資產負債率、存貨周轉率和凈資產收益率這五個財務指標的原始數據進行處理并提取出三個公共因子，公共因子1對應的凈資產收益率、凈利潤增長率和營業收入增長率，這些指標主要反映公司的盈利能力，故稱其為盈利能力因子。公共因子2對應的資產負債率，反映公司的安全能力，故稱其為安全能力因子。公共因子3對應的存貨周轉率，反映公司的營運能力，故稱其為營運能力因子。再將數據進行旋轉因子分析，我們可以計算出每個公司三個公共因子的大小。因此可以得出上市公司成長性綜合得分：

(2)高管薪酬與公司成長性回歸分析

以公司成長性為被解釋變量，以高管貨幣薪酬、高管持股比例和公司總資產的對數值為解釋變量，對(1)式進行回歸分析，結果如表3所示。高管貨幣薪酬水平與創業板上市公司成長性顯著正相關，而且高管貨幣薪酬每增加一個單位，公司成長性增加0.126，公司規模與公司成長性也呈顯著正相關關系。但高管持股比例和創業板上市公司成長性不存在相關關系，這一結論與預期相反，說明股權激勵制度對我國創業板上市公司成長性的影響不顯著.

表2 回歸系數表

注：括號中為標準差，***、**、*分別表示參數的估計值在1%、5%、10%的統計水平上顯著

五、結論與建議

本文考察了我國創業板上市公司高管薪酬對公司成長性的影響，首先選取五個與公司生產經營有關的財務指標，采用因子分析方法，提取了三個公共因子并計算出公司成長性得分，再以公司成長性作為被解釋變量，以高管貨幣薪酬和持股比例為解釋變量，進行回歸分析。結果發現，高管貨幣薪酬對創業板上市公司成長性呈正向影響，與本文假設一致，而高管持股比例對創業板上市成長性影響不顯著，此結論與本文假設相反，然而得出這個結論并不奇怪。我國創業板上市公司現代企業管理制度仍然不健全，高管層與董事會重疊，隨著高管持股比例的加大，掌握了企業實際經營管理權的經營者持有的股份越多，其影響力也就愈大，甚至可以操縱利潤、自定薪酬，加大薪酬中現金報酬的比例，這樣無論公司業績好壞，高管都可以做到旱澇保收，以至于高管薪酬激勵起不到任何激勵效果，針對這一問題本文提出以下幾點建議：

1.重視創業板高管貨幣薪酬 改善創業板高管薪酬結構

貨幣薪酬作為最原始的薪酬激勵仍然發揮著重要的激勵作用，高管貨幣薪酬仍然值得我們關注。高管股權激勵對創業板上市公司成長性的影響并不顯著，國內上市公司股權激勵的引入導致高管離職現象普遍，說明我國現有股權激勵制度的約束性較弱，上市公司應當深入推進高管薪酬制度的改革。

2.建立科學的績效考評制度 完善上市公司內部治理結構

要建立科學、合理的激勵約束機制，必須對企業的經營業績充分了解并進行正確的評價，力求客觀與公正，公司應該加快建立現代企業制度和法人治理機構，優化董事會結構，建立專門的薪酬委員會并保證其獨立性，建立健全監事監督機制，抑制公司內部人控制現象，嚴格執行薪酬披露制度，提高高管薪酬信息的透明度。

3.加強股權激勵制度實施 完善相關法律法規

政府應該大力推進信息披露制度，上市公司股權激勵的信息披露要公開公正，提高薪酬透明度，加強股權激勵的法律環境，嚴厲處罰上市公司不法行為。

【參考文獻】

[1]高兵，張云.淺析上市公司高管層股權激勵.經營管理，2014.

[2]胡亞權，周宏.高管薪酬、公司成長性水平與相對業績評價——來自中國上市的經驗證據.會計研究，2012.

[3]李紅輝，張紅，王迪.高管薪酬與我國旅游上市公司成長性的關系研究.北京第二外國語學院學報，2014.

[4]李敏娜、王鐵男.董事網絡、高管薪酬激勵與公司成長性.中國軟科學，2014.