人民幣國際化對中國貨幣政策的影響

(中央民族大學 北京 10052)

一、人民幣國際化的現狀

自從中國加入WTO之后，在世界貿易中占有了非常重要的地位，世界經濟一體化、貿易多元化，貨幣也不再單一化。在2009年之前，中國幾乎處于全面禁止人民幣的跨境結算使用，在2009年之后，隨著跨境貿易人民幣結算的出臺，中國進入了局部國際化的階段，后經過了中俄、中韓、中印、中歐等多次雙邊協商協定，人民幣國際化的道路越走越順，在“一帶一路”計劃推行的刺激下，中國目前已處于人民幣全面國際化的階段。

據統計，在近年來，人民幣對外流通數量逐漸增多，規模逐漸增大。無論是人民幣的流入量、流出量、流通規模還是人民幣在國外的滯留量都呈現不斷增長的趨勢。在1980年我國的出口貿易總額還只是19121億美元，但是到2012為止，我國的出口貿易總額達到了1599435億美元，增長速度十分迅速。另外我國的進口貿易總額也從200億美元增長到191456億美元，增長速度也十分驚人。由此可以看出實行人民幣國際化之后，我國的跨境流通規模大幅度增長了。

二、國內貨幣政策可能會受到的影響的理論分析

實現人民幣國際化后，我國將難以使用目前我國常用的收放銀根的辦法來控制國內宏觀經濟走勢，大量人民幣流入國外，央行的調控政策也將會隨之改變，除了我國對這種情況的相關經驗和政策的不足外，央行對人民幣本身的控制力也隨之下降，這將會大大影響國內宏觀調控政策的實施，其中以貨幣政策所受影響最深。

(一)貨幣政策的有效性難以保證

貨幣政策實行的對國內貨幣供應量的控制有著很高的要求，在人民幣國際化之后，國內貨幣供應和需求函數變得更加復雜，不但取決于以往的系數，還額外要考慮國外市場對人民幣的需求程度、離岸市場對利差的敏感程度和實際的匯率水平。

人民幣國際化后，不論從央行、商業銀行還是居民個人角度，均對貨幣乘數產生了影響，導致貨幣供應函數更加復雜性，變量的不可控性和不可預測性導致貨幣當局既無法有效判斷前期貨幣政策的實行效果，又增加了對經濟形勢預判的難度，無論盯住哪一個目標都是片面的，很難確定后期調控貨幣供應量的力度，甚至有可能因為政策意圖和實際效果背離而最終導致貨幣政策失效。

(二)貨幣政策在國內的傳導受到阻礙

人民幣國際化后，國內的貨幣政策的向下傳導勢必會受到影響。在理論上用貨幣政策的傳導基礎理論——IS-LM模型可以分析，在人民幣國際化前，若國內采取擴張性的貨幣政策，貨幣供給增多，LM曲線右移至LM′，利率下降至i′，收入上升至Y′，利率下降使投資消費等總需求增加，IS曲線右上移至IS′此時利率上升至i″，收入上升至Y″。但是人民幣國際化后，不僅要考慮本國國內市場的情況，還要考慮離岸市場對IS和LM曲線的影響。當采取擴張性貨幣政策時，LM曲線右移至LM′，利率下降至i′，收入上升至Y′，此時利率下降會導致國內的大量貨幣流向利率相對較高的離岸市場，國內貨幣供應減少，LM左移至LM″，居民對利差變動越敏感，LM左移的距離越大，擴張性貨幣政策實際效果遭到削弱。同時，在產品市場上，由擴張性貨幣政策帶來的利差增大以及大量資本流出帶來的實際利率回升，使國內實際投資反而下降，IS左移至IS′，結果使產出低于政策實行前的產出，非但沒有刺激經濟增長，反而使經濟更加衰退。因此，擴張性貨幣政策通過利率渠道刺激經濟增長的效應在人民幣國際化背景下將受到削弱甚至還可能與政策初衷完全相反，貨幣政策利率傳導渠道失效。

圖1 人民幣國際化前的IS-LM曲線

圖2 人民幣國際化后的IS-LM曲線

人民幣國際化前，對貨幣政策資產價格傳導渠道的研究主要基于托賓Q理論。托賓Q是從股票市場的投資渠道強調資產結構調整在貨幣政策傳導中的作用。當實施擴張性貨幣政策時，貨幣供應量增加，利率下降，使股票收益相對上漲，此時托賓Q值即股票價值與資產重置成本比上升，若Q>1，此時企業進行新的投資相對便宜，投資支出增加，從而刺激經濟增長，具體過程為貨幣政策擴張、利率下降、股票價格上漲、投資支出增加、經濟增長;但是人民幣國際化后，由于離岸市場的存在和資本的自由流動而使在岸和離岸市場之間利差不斷縮小，擴張性貨幣政策帶來的利率下降幅度遠遠小于人民幣國際化前，此時投資成本增高，加之未來對貨幣貶值的預期，人們的投資積極性就會明顯降低，甚至選擇了國外市場更好的投資機會，貨幣政策通過資產價格渠道刺激經濟增長的初衷就會被削弱。因此，人民幣國際化使得資本可以在離岸和在岸兩個市場之間自由流動，貨幣政策傳導機制的效果自然會受到離岸市場情況的影響，離岸市場的存在使利率偏離人民幣國際化前的均衡利率，造成了貨幣政策傳導機制失效，貨幣政策意圖與結果背離。

(三)貨幣政策的獨立性削弱

貨幣政策獨立性主要指本國對貨幣政策目標的可控程度。判斷貨幣政策獨立性的方法主要有三點：第一，檢驗一國政府或央行能否不受外國資本的影響，單純根據本國的實際需求自主確定貨幣供應量；第二，檢驗本國利率隨基準國利率變化而變化的程度，來判斷其獨立性；第三，檢驗本國貨幣政策是否盯住本國的目標變量，即產出和通脹，并判斷本國利率是由產出和通脹缺口決定的還是由外國資本沖擊決定的。

首先，從國際社會角度來說，人民幣的國際地位遠不如美元、歐元、日元等國際儲備貨幣，中國制定和執行的貨幣政策很難應對來自國際社會的非議和指責。未來人民幣國際化進程中，許多大的經濟體忌憚中國國際地位的上升，同時中國貨幣政策的改變必然會對其他經濟體造成溢出效應，這都很有可能導致其他經濟體或者輿論對中國貨幣政策的制定和執行進行質疑、反對、甚至是聯合抵制，此時，我們是否有足夠的實力和底氣來應對，將成為未來貨幣政策能否保持其獨立性的重要影響因素。

其次，從國際貿易角度來說，當人們預期人民幣未來將要升值，而本國貨幣未來將要貶值時，人們會將其手中的財富轉化為人民幣，進而采用人民幣進行交易和結算，當有更多的人民幣參與到國際經濟貿易中來，央行在制定政策的過程中由于不得不考慮離岸市場規模和匯率因素，就會削弱貨幣政策的獨立性。

最后，人民幣國際化進程中帶來的貨幣政策獨立性喪失，會導致貨幣政策實行效果違背貨幣政策最初目標。如果采取擴張性貨幣政策一次性增加貨幣供給，刺激經濟發展，那么人們預測未來利率下降，持有本幣的機會成本也會隨之下降，導致大量資本和人民幣資產流出中國，削弱了擴張性貨幣政策的效果。如果采取擴張性貨幣政策是持續性增加貨幣供給，那么人們會預期未來為實現反通脹，利率會上升，大量儲存在離岸市場的人民幣資產會重新進入國內，導致貨幣供應量進一步增大，同時幣值下降的預期會帶來對外投資和交易的下降，進一步增加了國內貨幣供應量，造成擴張性貨幣政策的疊加效應。

因此，對本國來說，人民幣國際化使得本國情況與離岸市場情況高度相關，減少了貨幣政策實施的獨立性，使得貨幣政策當局在制定貨幣政策時不得不考慮國際資本流動、離岸市場規模和外國貨幣政策。這種貨幣政策獨立性的喪失導致貨幣政策預期效果難以估計，要想實現貨幣政策預期目標就必須采取更大力度更頻繁變動的措施，但是這勢必會加劇貨幣政策的波動性，影響公眾對貨幣政策當局和人民幣幣值穩定的信心，進一步削弱了貨幣政策獨立性和阻礙了人民幣國際化進程。

(四)遭遇新特里芬難題

特里芬兩難問題是貨幣國際化進程中必然要面對的問題，一個國家想成為國際貨幣，必然要向國際社會輸出自己的本國貨幣，而這種輸出就要靠國際貿易逆差，在滿足國際流動性需求的同時，本國貨幣發行量不斷增大帶來巨大貿易逆差和負債，自然會對幣值穩定性和公眾持有該國貨幣的信心帶來巨大挑戰。而貨幣政策當局就面臨兩難選擇:貨幣政策到底是維持幣值穩定還是提供國際流動性。美元在貨幣國際化過程中面臨傳統的特里芬難題，因為美元充當最后的消費者角色，但是人民幣在國際化過程中，不以取代美元為目的，所以人民幣國際化可能面臨的是新的特里芬兩難選擇：即貨幣政策優先服務于國內目標還是國外目標。

三、針對負面影響的相應政策建議

目前人民幣已經加入SDR，人民幣的國際影響力和公信力進一步的加深。在不斷積極推進人民幣國際化的過程中，貨幣政策的制定者一定不能忽視人民幣國際化后對貨幣政策效用的消極影響，一方面央行會面臨是維護國內經濟穩定還是維護國際關系的兩難選擇，另一方面貨幣替代和反替代，會影響央行制定貨幣政策的獨立性，這要求貨幣當局在考慮國內經濟狀況的同時也必須考慮國際資本流動、在岸以及離岸市場的影響；

(一)加快國內利率市場化

脈沖響應函數顯示利率傳導機制受到人民幣國際化進程的沖擊相對較大，目前利率是貨幣政策傳導的主要渠道，所以我們宜選擇利率水平作為貨幣政策中介目標，通過利率市場化改革增強市場利率對人民幣國際化后的貨幣市場的指示和資源配置作用。同時必須通過利率市場化改革疏通利率-匯率傳導機制，在人民幣國際化后發揮匯率傳導在實體經濟中的作用。

(二)保持國內一定的貨幣供應量

在人民幣國際化的初級階段，如果我們靠變動貨幣供給量來提高人民幣流動性，只會擾亂國內物價穩定，被投機者牽著鼻子走。因此我們應該保持國內貨幣供應量相對穩定，既有利于維護物價穩定，又可以有效應對人民幣國際化帶來的短期資本“大進大出”和貨幣替代反替代問題。

(三)與他國增進貨幣政策的協調溝通

中國應該建立與世界不同國家之間的貨幣合作機制，加強與各國央行之間的溝通、協調與信任，中國各項貨幣政策的制定在保證國內安全的同時也要考慮其國際影響。同時我們可以通過貨幣互換獲得最初的推進人民幣國際化的盟友，憑借貨幣盟友的政治和經濟地位獲取支撐人民幣國際化的力量，形成人民幣集團。

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