股權激勵的作用效果探討以及方案設計

漆嘯楚 朱和平

引言

由于所有權與經營權相分離，現代企業開始出現委托代理問題，為了治理該問題，西方國家進行了一系列完善公司治理結構的積極探索，股權激勵機制應運而生。股權激勵作為一種制度安排，能有效地將委托人和代理人的利益統一起來。我國對于股權激勵的探索起步較晚，自20世紀90年代萬科公司才首次引入股權激勵制度，但限于當時的市場條件、法律法規等因素，未能引起較大反響。2006年初，中國證監會、國資委和財政部相繼頒布系一列關于股權激勵的文件，股權激勵在中國的探索才正式拉開帷幕。2016年7月，證監會頒布了最新的《上市公司股權激勵管理辦法》，為上市公司的股權激勵進一步掃清了制度保障，這將更深層次激發上市公司對于實施股權激勵的熱情。但是與此同時，股權激勵的作用尚不明確。由于西方曾經發生的一系列股權激勵丑聞如“安然事件”，目前學術界對股權激勵的作用仍然存在著較大的爭議，股權激勵能否對績效發揮作用？能夠發揮何種作用？這就需要對股權激勵機制進行進一步的探討和分析。

一、研究綜述

關于股權激勵與企業績效之間關系的研究可以分為以下三種流派：第一部分學者認為股權激勵能夠有效提升企業績效。Jensen and Meckling（1976）提出利益趨同假說，股權激勵解決了股東與代理人利益目標之間的沖突，因而能夠通過減少代理成本來提高企業績效。Elsila（2012）、Kato（2012）、劉國亮（2000）、顧斌（2007）等學者順著這個思路進行研究均表明了這一點。這一派學者主要從委托代理理論和最優契約理論的角度出發分析股權激勵的作用機制，認為實施股權激勵使代理人持有一定的股份,能有效地將企業的目標部分內化為高管自身的目標，從而有效緩解代理沖突。

第二部分學者認為股權激勵被用做高管自利的工具，從而增加了代理成本，對企業績效產生不利影響。Fama和Jensen（1983）提出壕溝效應假說，認為對代理人實施股權激勵，代理人將因持有股份從而進一步擁有控制公司的能力，將增強經營者抵抗股東壓力的能力。Yermack（1997）、Bergstresser和Philippon（2003）、耿照源（2009）、俞鴻琳（2006）等人的研究均支持這一點，這一派學者主要支持高管權力理論，認為股權激勵制度無法解決委托代理問題，而只是高管人員控制公司的一種工具。高管通常會自身權力損害到股東的利益，由此股權激勵制度可能會成為代理問題的一部分。

第三部分學者認為股權激勵與企業績效之間不是簡單的線性關系，而是呈現曲線關系，存在區間效應。McConnell and Servaes（1990）、Holdemessetal（1998）、Kuo(2013)、孫堂港（2009）、黃桂田（2008）、范合君（2013）等人的實證檢驗發現股權激勵與企業之間存在曲線關系。

由于實證研究的爭議較大，一些學者就開始對股權激勵的作用更加深入的探討。一部分學者將公司治理機制引入到股權激勵的討論中來，認為有效的公司治理機制有利于發揮股權激勵的正向影響。何凡(2009)指出分散的股權結構更有利于股權激勵的發揮。王傳彬（2013）認為決定股權激勵效果的重要因素包括企業的股權性質和資本結構。張晨宇（2015）發現大股東控股權力較大時，可以有效限制高管管理權力的發揮，從而提升股權激勵的作用效果。還有一部分學者從開始關注股權激勵契約具體要素，試圖從契約結構層面解開股權激勵作用之謎。Lambert（2004）對薪酬合同中的股票期權和限制性股票的組合進行建模，認為限制性股票通常不是最優的股權激勵模式，股權激勵應將限制性股票和股票期權組合使用。謝德仁(2010)實證研究發現股權激勵契約行權條件越嚴格，越有利于提高股權激勵的效力。Lucian(2010)認為應對授予高管的股權設置較長的有效期，有利于將股權激勵與公司的長期價值聯系起來。Sanders(2007) 認為被授予足夠的股票期權的經理人，更加傾向于投資于高風險、高回報的項目。

綜上所述，股權激勵是否能有效提升企業績效，一方面取決于公司治理的有效與否。如果企業董事會發揮其獨立性且公司治理內外部具有合理的監督機制，能夠對股權激勵機制加以約束，避免高管通過影響股權激勵方案來自定薪酬，就可以認為最優契約理論和委托代理理論是準確的，即股權激勵有助于協調股東與經理層之間的利益關系，緩解代理沖突，促進企業績效的發展。另一方面則取決于股權激勵方案契約的設計如對激勵強度的控制，一個合理效的股權契約能有效抑制高管的自利行為，這對于股權激勵發揮其治理效應作用至關重要。因而，本文接下來將從股權激勵機制的作用機制和股權激勵方案設計的兩方面進行探討和分析，幫助企業了解股權激勵的作用路徑，同時對股權激勵方案的設計提出合理建議。

二、股權激勵的作用機理

股權激勵的作用主要起到吸引和挽留人才，激勵作用和約束作用，那么股權激勵如何影響公司業績呢？其作用機理又是怎樣的呢？ 本文將從股權激勵在人力資本市場和產品市場上的作用機理進行闡述。

（一）人力資本市場

隨著社會的不斷發展和進步，人力資本逐漸成為了交易的核心，企業的競爭已由過去的產品和技術的競爭轉變為人才的競爭。但是，由于人力資本所具有的“自有性”、“自控性”和“難以測量性”等特征，企業很難有效識別人力資本在市場上的價值，這將造成薪酬與人力資本價值的不對等，同時由于信息不對稱，企業在人力資本市場上難以擁有人才的全部信息，企業難以識別和招聘到能力強的人才或者需要付出難以承受的高額成本。實施股權激勵機制后，通過將人力資本市場的價值與資本市場的股價相聯系，減少了企業在人力資本市場上的信息不對稱，提高了企業在人力資本上的配置效率。

（二）產品市場

所有權與經營權的分離是公司區別于古典企業的最突出特征。股東授權經理人管理公司，負責企業所有物質資源和人力資源的配置和使用，最終通過出售產品獲取剩余收益，但是，由于股東目標與經理人目標并不一致， “逆向選擇”和“信息不對稱”問題隨之產生，經理人將通過在職消費、偷懶等方式來實現自利，因此股東有必要對經理人進行激勵。然而，在傳統的薪酬制度下，經理人只領取固定薪酬，無法保證經理人最大限度的努力工作，這就需要一種新型的薪酬機制將經理人的投入與薪酬聯系起來，而股權激勵機制便由此應運而生，通過股權激勵，將股價與經理人相聯系。一方面，即使股東不直接參與經營管理，股東也可以通過資本市場的股價變動了解企業產品市場的經營狀況，優化其資本的配置；另一方面，股東可以通過股價的變動來對經理人進行獎懲，對于實施了股權激勵的經理人來說，股價變動與經理人收益直接相關。

綜上所述，股權激勵機制正是一種制度安排，能夠將原本獨立運作的資本市場、人力資源市場和產品市場聯為一體。使得市場機制的信息傳遞和資源配置功能通過經理人員直接作用于企業，最終提高公司價值。借助股權激勵機制，一方面資本市場可通過股價向股東傳遞產品市場上的經營狀況信息和人力資本市場上的經理人信息，另一方面經理人的收益以及其人力資本價值與股價直接相連。出于自身利益的考慮，經理人會更加主動關注資本市場股價的變化，從而動態調整其對企業的資源配置，使其達到更優，從而對企業的業績起到提升作用。

三、股權激勵契約方案的設計

股權激勵的有效性也取決于股權激勵方案的設計，根據最優契約理論，設計合理的股權激勵的契約方案，才能真正發揮出股權激勵的治理效應。股權激勵契約結構方案包括眾多要素。而其中較為關鍵的幾個要素的便是激勵模式、行權條件、授予權益占比、有效期。

（一）激勵模式

從我國的企業實踐來說，激勵模式主要采用的為股票期權和限制性股票，不同的激勵模式對于不同類型的公司的作用效果也有所差異。周建波（2003）、諶新民（2003）指出高成長性、規模小的企業傾向于采取股票期權激勵。然而對于股票期權的作用，也有部分學者存在著疑慮，他們認為對于股票期權而言，激勵對象在股價上漲時擁有行權的權力但卻無對應的義務，而限制性股票將股價與收益嚴格掛鉤，激勵對象根據股價變動來獲取收益，因而限制性股票將更起到更好的效果。沈小燕（2013）、黃虹（2014）指出，限制性股票激勵計劃有利于緩解代理沖突，實現股東價值的最大化。因此，股權激勵的模式并非普而適之的，企業應根據自身的發展狀況和條件，合理選擇股權激勵模式，現有的研究表明，快速發展的企業更適合股票期權模式，而穩定增長的企業更適合采用限制性股票模式。

（二）行權條件

行權條件是股權激勵方案中重要的績效考核指標，只有達到相應的條件，相關的股權才能被行權。當行權條件較為嚴格時，高管為了獲取這部分行權收益，就會自發地努力工作來提高公司的業績狀況。徐寧（2010）發現更嚴格的績效條件有利于績效的提升。呂長江（2009）認為上市公司可通過設置更嚴格激勵條件增加股權激勵方案的激勵效果。楊春麗（2016）認為公司應當加強對行權條件設計，發揮股權激勵真正的作用。眾多研究因此表明，更嚴格的行權條件更有利于股權激勵的發揮。

（三）發行激勵總數

通常用發行激勵總數占總股本的比例（發行激勵占比）來比較不同公司的發行數量情況。發行激勵占比提高可使各方利益趨于一致，促使激勵對象努力工作，從而對績效產生好的影響，而授予員工股票數量越多，對于員工的激勵作用就越大，對于績效的提升效果就越好。姚國烜（2014）、付東（2013）等人的研究均指出，提高發行激勵總數占總股本的比例有利于企業績效的提升。因而，發行激勵總數應進一步增加，以加強股權激勵的作用。

（四）有效期

股權激勵的有效期是指股權激勵從授予時點到可執行時點之間的期限，是影響股權激勵的收益、風險的重要契約條件。目前主流的觀點認為，有效期越長，激勵對象的個人收益與公司價值捆綁時間就越長，激勵對象便更注重于公司的長期發展，更關注公司業績的長期穩定增長，從而更有利于公司業績。Zattoni（2009）、盧馨（2013）的研究均證明了這個觀點。

四、結論

通過理論分析表明，只有在恰當的條件和環境下，股權激勵才能對績效有一定的提升效果，發揮其治理效應。企業通過對股權激勵進行合理的監督和約束，才能防止股權激勵淪為福利性獎勵，從而失去其治理作用，這就需要完善的公司治理機制以及對股權激勵方案合理的設計和安排。本文據此提出兩方面的建議：

在公司治理上，企業應努力提升公司治理水平，發揮公司治理對股權激勵的監督作用，避免其淪為高管的福利契約。首先，企業應充分發揮董事會的對于股權激勵的監督作用，促進獨立董事監督作用的發揮。其次，合理利用大股東和機構投資者對股權激勵的約束作用，有效監督高管行為。最后，加強高管團隊的人才建設，選拔能力強品德高的高管團隊。

在股權激勵方案設計上，上市公司應設計合理有效的股權激勵方案，通過契約對高管行為起到一定的約束作用。在激勵模式上，根據自身經營狀況和行業狀況，合理選擇多樣化的激勵模式，高成長性、規模小的企業選擇股票期權模式，其他企業可以選擇限制性股票模式，同時可以對新型激勵模式進行一定的探索。在績效條件上，制定挑戰性與可行性兼具的目標，設計較為嚴格、考核指標多元化的績效條件，避免福利化指標。在激勵期限上，在既定規則之下選擇較長的激勵期限，避免短期的福利性方案，使股權激勵方案更加合理有效。

(江南大學商學院，江蘇 無錫 214000)

參考文獻：

[1]Jensen M C,Meckling W H.Theory of the firm:management behavior, agency cost and ownership structure[J].Social Science Electronic Publishing,1976,3(4).

[2]Fama E F,Jensen M C.Agency Problems and Residual Claims[J].Journal of Law & Economics,1983,26(2).

[3]孫堂港.股權激勵與上市公司績效的實證研究[J].產業經濟研究,2009(3).

[4]呂長江,鄭慧蓮,嚴明珠,等.上市公司股權激勵制度設計:是激勵還是福利?[J].管理世界,2009(9).

[5]盧馨,龔啟明,鄭陽飛.股權激勵契約要素及其影響因素研究[J].山西財經大學學報,2013(4).