關聯交易、機構投資者異質性與股價崩盤風險研究

史 永，李思昊

(中南財經政法大學 注冊會計師行業發展研究中心，湖北 武漢 430073)

一、引言

關聯交易是全球范圍內普遍存在的經濟行為，由于交易對象的特殊性而存在“雙刃劍”效應。它在公司經營活動中究竟是促進效率還是損失公平，對此爭議不斷。西方成熟資本市場對關聯交易的規定存在差異，但隨著安然等國際知名公司丑聞的發生，一致地采取了對關聯交易從嚴監管的措施。國家“十三五規劃”中指出要培育公開透明、健康發展的資本市場，然而中國與發達資本市場相比依然存在諸多制度性缺陷，致使其更容易發生股價崩盤[1]。現有研究表明，上市公司信息質量低下、管理層的機會主義行為是造成股價崩盤的主要原因[2-3]。關聯交易作為企業資源配置的一種方式，由于交易的不透明性導致其在新興資本市場中更多地扮演著負面角色。那么關聯交易會不會增加股價崩盤風險呢？

在中國資本市場中上市公司關聯交易的規模和交易比例逐年增長，雖然是資本市場逐漸成熟的必經階段，但同時也蘊藏著巨大風險。對上市公司而言關聯交易是把雙刃劍，學術界一直存有“效率促進觀”和“掏空觀”兩種截然相反的觀點，并且在中國掏空作用更為明顯[4-6]。中國對關聯交易的研究集中于盈余管理、內部控制以及企業避稅動機等[7-8]，尚無文獻從股價崩盤風險的角度研究關聯交易的經濟后果，考慮到中國近幾年來證券市場的特殊情況，有必要深入地研究關聯交易對上市公司股價崩盤風險的影響。外部監督者對公司內部治理的約束起著關鍵作用，中國的機構投資者經過十幾年的發展已成長為資本市場的重要組成部分。基于自身利益和聲譽的考慮，機構投資者會對上市公司的經營行為進行監督，以減少公司治理缺陷可能帶來的風險。那么機構投資者持股是否能夠抑制由關聯交易導致的股價崩盤風險呢？本文以2007-2015年中國A股上市公司為研究對象，結合中國當前的市場狀況及制度背景，實證檢驗關聯交易對股價崩盤風險的影響。

二、文獻回顧與研究假設

(一)關聯交易與股價崩盤風險

關聯交易是關聯方之間基于自身利益采取的商品買賣、勞務提供等經濟行為。關聯交易的內部執行與外部交易相比效率高而且成本更低。正向作用的關聯交易會有效率促進作用，充分發揮協同效應，公司所處的環境越復雜，此類交易會更多[9]。但是，大量研究發現關聯交易的“掏空”行為更為嚴重，并且這種行為在資本市場不發達的情況下出現概率更高。根據契約理論，管理者與投資者之間存在著信息不對稱，他們往往會為了自身利益而采取盈余管理手段來謀取私利，而這種行為在集團內部關聯交易的庇護下更難以被察覺。集團內關聯交易中，掏空行為的發生遠遠高于支持行為[10]。

為了有效解決股價崩盤問題，維護資本市場的健康發展，國內外學者主要基于公司信息質量和管理層與外部股東間的委托代理兩個角度著重分析股價崩盤風險的影響因素：(1)信息質量。會計穩健性與會計信息可比性的提高能夠改善公司所處的信息環境，減少管理層盈余操縱，從而降低股價崩盤風險[11-12]。而關聯交易的發生則降低了會計信息的契約有用性，進而對會計信息質量產生負面影響，增加公司未來的股價崩盤風險[13]。(2)委托代理問題。發生關聯交易的公司其盈余管理更為明顯[5]，盈余持續性較低，王化成等研究發現大股東更少的掏空行為會降低股價崩盤的風險[14]。當管理層的非效率投資越多，為了欲蓋彌彰往往會進行內部操縱，這種情況長時間積累后，會造成股價崩盤風險[15]。特別是非公允的關聯交易，已經成為管理者違背道德風險的手段，逐漸成為為自身謀取利益的掏空行為。在掏空達到一定程度時，會導致公司信息無法再得以隱藏，最終造成股價崩盤。

如果管理層預期通過關聯交易進行財務操縱而掏空上市公司，那么將會采取一系列手段隱藏其真實目的。關聯交易從其本質上而言并無危害，適當規模反而能夠降低交易成本，但如果上市公司管理層過于熱衷關聯交易，其動機可能會引發未來公司的股價崩盤風險。

因此提出假設1：在其他條件不變的情況下，上市公司的關聯交易規模與股價崩盤風險正相關。

從利益流向考慮，關聯交易可以細分為流入型和流出型。相比于流出型關聯交易，流入型是關聯企業向上市公司注入現金流，從一般層面來說這種交易并沒有掠奪上市公司的資金，而是“支持”著上市公司。然而，也有文獻指明這兩種形式對上市公司未來發展是否有益取決于外部環境、控股股東的目的和行為[16]，當管理層刻意想要達到某種目的時，利益流向才會成為實施手段的一種方式。

為了衡量關聯交易中利益流向的真實作用，本文基于關聯交易當前以及潛在意圖來劃分利益的流入流出：公司賬面價值的流出、利潤減少即為公司利益流出；另外，未及時發生資金或利潤的變化也可能造成利益流出，例如公司為關聯方承擔責任和權利事項對上市公司的利益存在著潛在危險。一般來說，上市公司利益的流出代表著上市公司關聯方對上市公司資源的占有，繼而可能達到“掏空”的目的。關聯交易利益流出在一定程度上會支持“掏空”一說，會增加股價崩盤風險。

于是提出假設2：上市公司關聯交易利益流出規模越大，股價崩盤風險越高。

(二)關聯交易、機構投資者異質性與股價崩盤風險

公司治理可以對管理者的行為進行考核并加以監督控制，減少公司不正當的盈余管理行為。相比于公司內部治理，機構投資者因為自身的獨立性，更有助于對公司管理層治理不足的追究以及對治理不當的監督。另外，機構投資者的持股比例越高，為了保證自身利益不受損，更愿意履行監督義務。

關于機構投資者的作用和市場行為，現有文獻存在正反兩種截然不同的觀點，體現出機構投資者在市場中的異質作用：(1)機構投資者對公司的運營起著監督作用。機構投資者持股比例越高越能有效監督管理層，發現管理層有損公司利益的行為，從而提升公司價值。當機構投資者屬于公司前十大股東時，該公司很少會因為關聯方之間的交易而導致被掏空的風險[17-18]。李爭光等根據機構投資者持股時間和目的將其分為穩定型和交易型投資者，穩定型機構投資者的持股比例越高，上市公司的會計穩健性越高[19]。機構投資者專業的判斷能力有助于抑制管理層的機會主義行為，在一定程度上提升企業價值，降低股價崩盤風險[20-21]。(2)機構投資者對公司的運營沒有起到監督作用。許年行等發現機構投資者的“羊群行為”會提高股價崩盤風險[22]。曹豐等指出在市場進程較差的地區、信息不對稱的公司中，機構投資者持股越多，股價崩盤發生的可能性會加大[23]。

考慮到機構投資者持股目的的多樣性，究竟是“市場穩定器”還是“風險加速器”，本文參照牛建波等、李爭光等的研究[19,24]，根據機構投資者持股時間以及穩定程度的不同，將其分為穩定型和交易型機構投資者。穩定的機構投資者以獲得公司長期利益為目的，會監督管理層行為，間接提高公司的治理水平。現有文獻探討的機構投資者具有異質作用，主要因為機構投資者扮演的角色不同，穩定型機構投資者會為了機構長久利益履行監督義務，而交易型機構投資者會因短期利益進行投機行為。當公司通過關聯交易“掏空”上市公司，此時會嚴重損害中小股東的切身利益，穩定型機構投資者作為中小股東中的一員，會利用其專業化知識與規范性行為監督管理層行為，以抵制上市公司的利益被侵占。一般認為穩定的機構投資者起著“市場穩定器”的作用。

因此提出假設3：與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者能抑制上市公司關聯交易對股價崩盤風險的影響。

三、研究設計

(一)樣本數據

為了保證數據口徑的一致性，本文所需股價數據、關聯交易數據以及公司財務數據主要來自國泰安數據庫，部分缺失數據由wind數據庫補充或經過手工計算整理而成。本文選取2007-2015年A股上市公司為研究對象并進行如下處理：(1)考慮到金融保險業服務對象的特殊性，外加其投融資方式異于一般公司，故剔除金融和保險行業的公司；(2)剔除被ST、PT的上市公司；(3)剔除樣本區間關鍵財務數據缺失的觀察值；(4)計算股價崩盤風險時，將年交易周數少于30周的觀察值予以剔除；(5)新上市公司第一周股票交易的數據由于波動率較大，不具有參考性予以剔除。此外，為避免極端值影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的winsorize縮尾處理。

(二)變量的選擇和度量

1.股價崩盤風險

借鑒Kim等(2011)[25]和許年行等[26]的方法，本文采用負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)來度量股價崩盤風險。

首先，計算公司i第t周的特有收益率Wi,t。為此，建立模型(1)：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t為公司i第t周的收益率，Rm,t為第t周經流通市值加權的市場收益率。為調整股票非同步性交易的影響，模型(1)中還加入市場收益率的滯后和超前各兩期數據。公司i第t周的特有收益率為：Wi,t= Ln(1+εi,t)，其中εi,t為模型(1)的殘差。

(1)負收益偏態系數(NCSKEW)

(2)

其中，n為公司i每年的交易周數，NCSKEW的數值越大，說明股價崩盤風險越大。

(2)收益上下波動率(DUVOL)

(3)

其中，nup(ndown)為公司i的周特有收益率Wi,t大于(小于)年平均收益率的周數。DUVOL的數值越大，股價崩盤風險越大。

2.關聯交易

現有文獻對關聯交易的計量方法并不一致，主要是因為關聯交易表現形式多種多樣(2006年頒布的企業會計準則共列舉了11種關聯交易類型)。因本文主要討論上市公司關聯交易導致的股價崩盤問題，故以年度內上市公司與控股股東之間發生的各類關聯交易金額與營業收入的比例(RPT)來衡量關聯交易規模。

（40）刺葉護蒴苔 Calypogeia arguta Nees＆Mont. 項 俊 等 （2006）； 熊 源 新 等 （2006）； 楊 志 平（2006）；李粉霞等（2011）；余夏君等（2018）

為進一步檢驗利益流向對上市公司的影響，將其細分為利益流出型關聯交易(OUTRPT)與利益流入型關聯交易(INRPT)來討論。針對關聯交易的利益流向[16]，以現金、利潤和權益流出上市公司部分定義為流出型，另外對于交易中占據很大比例的或有事項——擔保，上市公司為關聯方提供擔保定義為流出型，相反則為流入型。

3.機構投資者類型

本文以機構投資者的持股比例為基礎，考慮不同行業機構投資者的偏好以及不同時間外部市場的動態變化，基于時間和行業兩個維度將機構投資者區分為穩定型和交易型兩類。穩定型相比于交易型機構投資者持有股票的時間應該更穩健、持股比例更大。首先，本文運用上市公司該年機構投資者持股比例除以其機構投資者前三年持股比例的標準差來考察時間維度的機構投資者異質性，記為SD。其次，考慮到行業之間的差異，本文分行業分年度手工計算出其中位數，以此進行行業維度的比較，即當SD大于等于其年度、行業的中位數時，則認定該公司的機構投資者為穩定型機構投資者，Inst取值為1；反之，則為交易型機構投資者，Inst取值為0。

參照現有文獻，本文模型中所使用的變量如表1所示。

(三)實證模型

本文參考Kim等(2011)[25]、許年行等(2012)[26]和曹豐等(2015)[23]文獻，構建以下模型：

(4)

(5)

為檢驗假設1和假設2，采用模型(4)檢驗關聯交易與股價崩盤風險之間的關系；為檢驗假設3，采用模型(5)檢驗機構投資者對關聯交易與股價崩盤風險的抑制作用。其中，CRASH為股價崩盤風險，用NCSKEW、DUVOL分別來衡量。

表1 主要變量定義表

四、實證結果分析

(一)描述性統計分析

表2報告了本文研究變量的描述性統計結果。從全樣本來看，股價崩盤風險的兩個指標NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.261和-0.175，與現有文獻的結果基本一致，標準差分別為0.663和0.461，說明上市公司之間股價崩盤風險差異性較大。關聯交易RPT的中位數為0.327，均值為0.735，說明關聯交易顯著往右偏，大部分上市公司會頻繁的進行關聯交易。另外，在控制變量中，信息不對稱程度Abacc的最大值和最小值分別為0.469、0.001，表明各上市公司的信息不對稱程度區別較大。其他變量的大致分布均在合理范圍之內。

表2 變量描述性統計

(二)關聯交易與股價崩盤風險

表3報告了假設1與假設2的檢驗結果。Panel A中，當以NCSKEW來衡量股價崩盤風險時，RPT系數為0.011，t值為2.659，在1%的水平上顯著。當用DUVOL來衡量時，第(2)列中RPT的系數為0.008，且依然在1%的水平上顯著。以上回歸結果充分驗證了本文的假設1，即上市公司關聯交易的規模越大，其發生股價崩盤的風險越高。

Panel B檢驗了關聯交易利益流向與股價崩盤風險的關系，第(3)列與第(4)列中關聯交易利益流入INRPT的系數雖為正但不顯著；相反，第(5)列和第(6)列關聯交易利益流出OUTRPT的系數均為正，且t值分別為2.940、2.642，均在1%的水平上顯著，即上市公司發生的關聯交易利益流出規模越大，股價崩盤風險越高，驗證了本文的假設2。

以上檢驗結果進一步驗證了中國上市公司發生關聯交易的“掏空”觀。雖然本文無法甄別具體關聯交易的公允性，但通過關聯交易利益流向的分組，檢驗其規模與股價崩盤風險的相關性，充分展現了中國市場中關聯交易的負面放大效應，管理層為操縱利益利用關聯交易進行掩護，將加劇股價崩盤風險。另一方面，說明中國對上市公司關聯交易的相關監管制度依然存在較大漏洞，公司內部控制運行存在缺陷。從控制變量的回歸結果來看，大部分結果是顯著的，與現有文獻的研究結果一致，表明本文檢驗結果的可靠性。

(三)機構投資者異質性對關聯交易與股價崩盤風險關系的影響

相比于公司的內部控制，外部監督能更直接地約束管理層行為。表4列出了假設3的檢驗結果，Panel A中第(1)列和第(2)列交乘項RPT*Inst的系數分別為-3.005、-1.784，且均在5%的水平上顯著；Panel B中第(3)列和第(4)列交乘項OUTRPT*Inst系數同樣為負且在1%和5%的水平上顯著，表明著穩定型機構投資者作為外部監督者能夠彌補公司治理的不足，有效降低關聯交易導致的股價崩盤風險，與本文假設3的預期相符。同時該結果證實了機構投資者的異質性作用，穩定型機構投資者的持股意圖是通過上市公司股票長期價值獲利，更有義務去監督管理層的行為，減少不正當交易的發生，降低壞消息匿藏的風險；而交易型機構投資者則是通過短期投機獲利，沒有足夠的動機發揮其外部治理作用，當其行為被其他投資者效仿時發生的負面“羊群效應”，可能導致股價崩盤。

(四)穩健性檢驗與進一步分析

1.穩健性檢驗

本文借鑒Jian和Wong(2010)[4]的研究方法，利用模型(6)將上市公司關聯交易細分為正常型和異常型：模型中被解釋變量為關聯交易，解釋變量為財務杠桿、公司規模與市賬比、行業和年度變量，通過該回歸模型得到的預測值為正常的關聯交易normalRPT，殘差為異常的關聯交易abnormalRPT。

RPT=con+β1Lev+β2Size+β3Mb+β4∑Ind+β5∑Year+ε

(6)

穩健性檢驗結果如表5所示，異常型關聯交易RPT的系數為正，且分別在10%和5%的水平上顯著，說明異常型關聯交易會導致股價崩盤風險增加，驗證了關聯交易的“掏空”效應；正常型關聯交易的結果完全相反，RPT的系數均為負值，且均在1%的水平上顯著，說明正常型關聯交易有助于降低股價崩盤風險，體現了其“效率促進”作用。

2.進一步分析

外部市場形態會影響上市公司的經營行為，簡而言之，熊市期間經濟發展緩慢，市場整體處于低迷狀態，對于負面消息的反應會更加敏感，如果管理層頻繁使用關聯交易可能會產生不利影響。因此，本文進一步分時段研究市場形態對關聯交易與股價崩盤風險關系的影響。

根據現有文獻的處理方法，當市場指數從波谷上升到波峰的過程處于一個連續階段時，市場處于“牛市”，如2007、2009、2014年；相反，則市場處于“熊市”。回歸結果顯示，相比于牛市周期，關聯交易在熊市階段與股價崩盤風險的關系更加顯著。熊市階段表現出顯著的收益負沖擊效應，管理層如果利用關聯交易進行利益操縱，投資者面對公司壞消息所發生的反應會更強烈，導致股價崩盤風險增加。

表3 關聯交易對股價崩盤風險的影響

注：***表示1%的顯著性水平,**表示5%的顯著性水平,*表示10%的顯著性水平。

表4 機構投資者對關聯交易與股價崩盤風險的影響

注：***表示1%的顯著性水平,**表示5%的顯著性水平,*表示10%的顯著性水平。

表5 穩健性檢驗結果

注：***表示1%的顯著性水平,**表示5%的顯著性水平,*表示10%的顯著性水平。

五、研究結論與啟示

本文基于信息不對稱理論和委托代理理論分析了關聯交易行為對上市公司股價崩盤風險的影響，利用A股市場的經驗證據檢驗后發現：(1)上市公司關聯交易的規模與公司未來股價崩盤風險正相關，且利益流出型關聯交易規模越大，股價崩盤風險越高，進一步證實了關聯交易的“掏空”效應。(2)穩定型機構投資者能降低上市公司關聯交易對股價崩盤風險的影響，發揮了其市場穩定器的作用。基于自身利益的考慮，穩定型機構投資者有動機運用其專業技能，扮演好外部監督的角色，促使上市公司提高內部治理水平和信息披露透明度，從而在一定程度上抑制了關聯交易導致的股價崩盤風險。

關聯交易在中國資本市場上更多的是起到了負面作用，但關聯交易的初衷是降低交易成本，并且在發達資本市場上確實發揮了其效率促進作用。關聯交易應回歸其資源配置的工具屬性，結合中國經濟新常態的特征，本文提出以下三點政策建議：

首先，提高上市公司關聯交易的信息披露要求。目前中國要求關聯交易達到一定金額或達到凈資產0.5%以上應及時披露，但絕大多數公司沒有履行“及時”披露的義務，僅僅是在年報中予以集中披露。此類交易單筆金額雖然不大，但累計起來可能構成重大風險。關于重大關聯交易則要求提交董事會和股東大會審議并及時披露，即便如此依然有諸多公司違規操作。有法不依的原因無非是違法成本太低和“法”有漏洞可鉆。另外，中國《公司法》、《企業會計準則》和《所得稅法》出于各自監管的需要對關聯關系和關聯方的界定并不一致。因此，建議證監部門修訂關聯交易相關披露要求，加大違規懲罰力度。

其次，嚴格執行關聯交易定價公允原則。雖然關于關聯交易的定價原則有諸多規定，但實際執行效果水分過大。如果所有關聯交易都是秉承理性經濟人的公允原則，那么中國呈現的將是完全的“效率促進”，而不是“掏空”效應。目前監管層對上市公司關聯交易違規的措施主要以限期整改為主，處罰力度較輕。為避免關聯交易淪為大股東或母公司掏空上市公司的工具，建議政府和相關監管部門進一步完善關聯交易的政策和規則，同時監管部門要踐行敢于監管、精于監管、嚴格問責的監管精神，對利益流出型關聯交易所占比例異常的上市公司予以從嚴監管。

最后，引導機構投資者規范有序參與資本市場建設。本文關于機構投資者的異質性作用啟示，穩定型機構投資者對上市公司的內部治理和經營監督發揮了積極作用。但同時不可忽視的是市場中存在一定數量的交易型機構投資者，側重于短期收益，特定情境下其羊群效應甚至會加劇上市公司的股價崩盤風險。因此，政府監管部門應進一步對機構投資者進行政策引導，樹立價值投資理念，發揮其市場穩定器的作用，成為名副其實的資本市場重要組成部分，助力中國經濟平穩健康發展。

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