長安難安

郭永清

2017年7月7日，我曾經寫過《15元以下的長安汽車大概率勝過銀行理財產品》的文章，不過截至目前，市場表現與之相反。

之前，我認為一個公司把資金投入研發支出，是值得肯定和鼓勵的，但這個觀點值得深思。長安汽車（000625.SZ）的經營活動產生的現金流量的凈額一直以來不理想，2015年至2017年，研發支出合計分別為25.63億元、32.03億元和36.31億元。

如果長安汽車每年投入幾十億元的資金研發并取得了研發成果，那么這些資金中費用化研發支出雖然計入了每年的經營活動現金流出中，但是這些資金應該視同長安汽車對未來的投資。然而，這個想法現在來看，需要分情況處理。

研發投入的目的，重要的是通過技術帶來排他性從而形成定價權（競爭壁壘或者說護城河），從而帶回來更多的現金流。任何資產的價值，一定是要通過未來高于期初的現金投入的現金回報來體現的。無一例外，概莫能外。

如果一家公司的研發投入，主要是投入“我沒有、很多人有”的技術研發中，那么，即使投入的金額再多，也是無效的，無法在競爭中形成任何優勢。

如果一家公司的研發投入，主要是投入“我有，很多人有”的技術研發中，那么，研發活動屬于弱有效活動。而“我有，其他人沒有”的研發投入，則是強有效活動。

長安汽車的研發投入中，“大家沒有”的研發所占的比重有多高？從年報信息披露來看，并不樂觀。一旦研發陷入“我有、很多人有”或者“我在研發、很多人都在研發”的局面，我以前先入為主的“研發支出是一種資本性支出”的觀念就是極端錯誤的。這個時候，研發支出就很可能是一種無效支出——未來無法帶回來足夠現金流回報的支出。

以長安汽車引以為傲的最強國產發動機“藍鯨”為例，藍鯨好不好？當然好，這一點毋庸置疑。但是，從股東的角度，至少到目前為止藍鯨發動機是一種無效研發投入，因為發動機是目前大多數成熟車企都有的技術，無法給長安汽車帶來競爭優勢。唯有希望長安汽車能夠在此基礎上的后續研發中，升級到更高級別的“我有、少數人有”和“我有、其他人沒有”的階段，從而形成競爭優勢。否則，上百億元的研發，都只能是無效投入。然而，就汽車行業發展趨勢來說，類似“藍鯨”的研發投入，可能無法達到“現金——藍鯨技術——更多的現金”的結果，因為燃油發動機被新能源電池汽車替代，已經是無可避免的必然結果。

因此，在公司分析中，我們需要加入對研發支出的詳細分析，才能更好地判斷一家公司的未來發展及其價值，而不是籠統地將其歸類為對未來的投資。

我很希望長安汽車的自主品牌能夠崛起，但是，從財務數據來說，這一塊業務現在不值錢。而長安汽車賴以為生的合資品牌，短期內也面臨下滑。但是，也許目前已經是長安汽車最壞的時期。從3-5年的周期看，現金分紅加上股價上漲的綜合符合收益率達到5%，還是非常有可能的。總體而言，長安汽車目前尚未找到成為偉大公司的基因。

作者任職于上海國家會計學院