拿什么拯救新三板

姜懿翀

讓人擔心的是，新三板似乎對利好消息具有了一定的“免疫”能力。

從去年末至今，監管層陸續推出了一系列的改革措施：分層制度修訂、集合競價推出……不過，這些舉措并沒有產生預期中的效果，流動性不足、價格形成機制不完善、退出通道不暢、掛牌企業質量參差不齊等問題依然突出，投資者信心不足導致三板做市指數899002月線走出11連陰（截至《中國民商》記者發稿）。

剛剛推出的“新三板+H股”模式，意義雖深遠，但二級市場反應卻很謹慎。如何從根本上紓解新三板的困境，讓其成為廣大中小企業融資的重要渠道，這是監管層必須直面的考題，也是廣大投資者和掛牌企業的期待。

在中美貿易摩擦愈演愈烈的大背景下，新三板支持中國大量創新型高新技術企業的重任愈加凸顯。毋庸詳想，解決當前困境的出路肯定在于改革，但這顯然不是一件容易的事情，需要監管層的智慧、勇氣、創新、果斷和擔當精神。

“改革組合拳”成效低于預期

2017年12月22日，監管層對新三板打出了又一輪改革的“組合拳”：當日，全國股轉公司公布了關于分層、交易、信披等3個改革文件，擬通過集合競價、優化協議轉讓、鞏固做市轉讓等措施，解決現行協議轉讓方式定價不公允、市場不認可、監管難度大等問題，為持續改善市場流動性奠定基礎。

改革“組合拳”打出之后，當時不少業內人士紛紛給出積極評價，并寄予厚望。典型的比如，某證券新三板研究中心負責人當時點評稱，新三板分層、交易制度改革等政策發布，進程雖慢于市場預期，但標志著新三板全面深化改革升級正式開啟，新三板終于迎來二次創業期的春天。

理想是豐滿的，但現實卻是骨感的。以引入集合競價交易制度為標志的交易制度改革，并沒有從根源上解決新三板市場流動性不足的問題。競價交易相對活躍的幾十只創新層股票，依然普遍缺乏報價的深度和廣度，背后反映的實質問題均指向股本規模和投資者人數不足。

交易制度改革3個月以來，做市企業盤后累計成交額占比約為34.84%，盤后協議滿足了做市企業股票點對點的交易需求，尤其便利于到期產品的大額股票交易，對做市轉讓形成了有效補充，競價轉讓也提升了非做市企業的定價公允性，但目前成交效率依然不足。

盡管有資本市場整體流動性不足等多方面因素的影響，但三板做市指數899002的走勢，也在一定程度上反映了市場對改革“組合拳”的態度。

去年12月22日，全國股轉正式推出分層、交易和信披的改革“組合拳”，當日三板做市指數以987.87點收盤。改革后的交易制度于今年1月15日正式實施，當日收盤972.35點。截至《中國民商》記者發稿，今年4月20日三板做市指數以899.1點收盤。

從K線圖可以清晰地發現，近4個月以來，三板做市指數899002猶如一江向東流的春水——飛流直破900點。更可怕的是，至今我們依然難以看到止跌的跡象。市場人士在點評指數時給出了6個字——“哀莫大于心死”，可見這對市場信心的打擊已是非常的嚴重。有分析預測，未來破800點甚至700點都有可能。

除了指數不斷下挫外，今年一季度以來，市場成交額也出現大幅萎縮。統計顯示，今年一季度新三板市場成交總額為287.12億元，同比下滑54.16%，創下2016年以來最大的季度同比跌幅，環比下滑47.45%。

長江證券認為，市場整體低迷疊加做市企業數量持續減少，導致做市成交額連續4個季度同環比均下滑，競價轉讓（原協議轉讓）成交額則從今年一季度開始大幅下滑。成交萎縮更多是市場層面而非資產質量層面的原因，創新層和基礎層企業成交下滑幅度接近。

分析人士稱，在成交量大幅萎縮下，對于新三板市場交易性機會依然保持謹慎。做市指數連續下跌，在市場改革和定位的預期仍不明朗、增量資金較少的背景下，產品到期或仍將持續對市場形成壓制。

“摘牌潮”持續涌動

今年以來，新三板退市企業數量不斷增多。據有關方面統計，2018年以來，已有逾350家企業從新三板摘牌。市場人士預測，2018年全年新三板摘牌企業數量或突破1000家，新三板市場正式迎來負增長的時代。照此速度估算，用不了多久，掛牌公司數量將跌破1萬家，未來減至8000家以下的可能性大增。

當初爭先恐后擠進來掛牌，如今大量的企業為何會選擇從新三板退市？對此，新鼎資本董事長張馳總結了以下四個方面的主要原因：

一是受到A股獨角獸、新經濟新政的影響。新三板部分龍頭企業選擇摘牌盡快去A股申報，以享受新政的利好。其中很多都是明星企業，不僅流失了優質的企業，而且，融資大戶的出走，還對新三板流動性造成了嚴重的“抽血”。

二是受到港股AB股新政，以及生物醫藥板的影響，部分新三板生物醫藥類掛牌企業，因為新三板流動性匱乏、估值過低，摘牌轉向港股。不過，隨著“新三板+H股”政策的出臺，這將在一定程度上扭轉這部分企業的退市沖動。

三是當前正是2017年年報披露的重要關口。部分新三板掛牌企業存在業績下滑的情況。那么，與其披露出來帶來股價的進一步下跌，以及投資人的質疑等負面沖擊，不如摘牌減小影響范圍。

《中國民商》認為，這部分因業績問題退市的企業，多是被市場所淘汰的失意者，也是新三板市場自身凈化功能的體現。如果一些掛牌企業業績持續大幅下滑，持續經營能力出現異常無法改善，甚至連續虧損，那么它們繼續掛牌新三板的意義和價值就不大了。因此，對它們的退市沒必要惋惜和挽留。

四是從2015年至今，一部分規模偏小的企業在新三板支撐了3年，沒有看到對于其的利好，也沒有能夠融到資金。新三板政策越來越明顯支持創新層企業，而這些在基礎層而又增長乏力的小企業，認為在新三板再呆下去意義已不大。

除此之外，上市、并購、公司重大變動、監管處罰等也是造成企業不得不從新三板摘牌退市的重要原因。

最值得我們關注的是，由于新三板流動性過低，造成優質企業股票成交價格偏低、融資額度不符合預期，從而影響到了企業的戰略性發展，導致這些企業不得不離開新三板。這部分企業的流失，對新三板則是比較大的損失。長此以往，新三板的吸引力和地位難免會不斷下滑。

市場冷對“+H股”模式

2018年4月21日，全國股轉公司與港交所在北京簽署合作諒解備忘錄，雙方歡迎對方市場符合條件的掛牌/上市公司在本市場申請掛牌/上市，“新三板+H股”正式落地。接下來，雙方將就具體操作層面的問題進行論證和明確。

根據合作諒解備忘錄，全國股轉公司與港交所歡迎對方符合條件的掛牌/上市公司在本市場掛牌/上市的申請。全國股轉公司對掛牌公司申請到香港聯交所發行股票和上市不設前置審查程序及特別條件。

從官方的表述來看，“新三板+H股”模式的推出具有重要的意義，被認為“邁出了全國股轉系統走向國際化的第一步”?！秱渫洝返暮炇鸫蛲巳珖赊D系統與境外市場的聯系渠道，開辟了全國股轉系統對外開放的可行路徑。

對于掛牌公司來說，無需在全國股轉系統終止掛牌，就可以到境外發行股票并在香港聯交所上市，這樣可以結合自身業務發展規劃，充分利用境內外兩個市場進行資本運作，實現與境外資本的對接。

“港交所在拿出實際行動拯救新三板?！敝袊ù髮W商學院院長劉紀鵬對“新三板+H股”給予了積極評價。但他同時指出，港交所施以援手，達不到治本目的，雖有戰略意義，但落實起來還有個過程。

“‘新三板+H模式有利于新三板與國際市場接軌，為多層次資本市場建設發揮重要作用。”聯訊證券新三板研究負責人彭海表示，近期部分優質新三板企業摘牌去港股上市，這一通道開啟可以防止新三板優質公司流失。

南山投資創始合伙人周運南也認為，港交所與新三板的合作，當前最大的實際意義可能是暫緩新三板優質企業流失的步伐，為新三板留住更多的優質企業，也為未來吸引更多的優質企業來新三板掛牌。

不過，二級市場對“新三板+H股”反映平平。其實，關于全國股轉公司與港交所簽署合作諒解備忘錄的消息，早在4月19日就有媒體爆料：“新三板+H”模式將很快推出，但新三板二級市場并沒有表現出興奮。當天做市指數899002在下午一開盤就首次跌破了900點，4月20日新三板做市指數繼續下挫，盤中最低下探896.31點，最終以899.1點收盤。

其實，也不難理解二級市場的反應。據了解，“新三板+H股”先期試點企業或將在4家以內，且以生物醫藥行業公司為主。真正滿足要求的企業并不多，因此，“新三板+H股”的象征意義可能遠大于實際執行的市場意義。

企巢新三板學院院長程曉明甚至認為，新三板公司無需在新三板摘牌，可直接到港交所上市，總體看弊大于利。他表示，不管是發可轉債，還是A股轉板，還是“新三板+H股”，都不足以解決新三板的根本問題。到港交所上市對企業來說雖然多了一個選擇，有好處。但不給新三板一個正確的方向，盡在偏門上開方子，他擔心以此作為敷衍。

加快改革時不我待

加快新三板的相關改革，解決困擾新三板的流動性不足等迫在眉睫的問題，早已成為各界的共識。《中國民商》雜志一直以來，在不斷地就此話題從多個角度進行報道和呼吁。然而，新三板改革的步伐依然明顯滯后于市場的預期。

當前，在中美貿易摩擦愈演愈烈的大背景下，加快新三板的改革則顯得更為迫切。日前，美國特朗普政府拋出的價值500億美元的對中國加征關稅建議清單，涵蓋了1300個單獨關稅項目，涉及的行業與“中國制造2025”十大重點新興和高科技產業高度一致。美國政府高層人士直言不諱地表示，該行動的目的就是對中國高新技術產業的發展進行遏制。

我們知道，“中國制造2025”產業中的很多公司，都是急需資金支持的創新型、創業型、成長型中小企業。而這些企業如今大量地聚集于新三板，如果它們沒有資本平臺的支持，無法及時得到發展需要的資金，又如何能夠快速地成長？在當前的國際形勢下，一個更加完備的新三板市場，承載起哺育國內創新、創業型高新技術企業健康發展的重任，這一需求顯得越發迫在眉睫。

當前新三板遭遇的困境，只是其發展歷史長河中的一個成長痛。解決當前困境的出路在于改革，這需要智慧和策略，需要責任和擔當，監管層的速度和力度，決定著新三板未來的破局和立局。希望有關部門拿出勇氣和行動，在新三板的改革步伐上走得更穩、更快一些，從而為創新創業成長型中小企業的發展壯大，為我國經濟結構的轉型升級，為中華民族的偉大復興，貢獻更大的力量。

（責任編輯 莊雙博）