中國滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場間的波動溢出效應(yīng)分析

文/謝妍妍，北京市首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)

引言

從理論上講，股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定波動率、對沖等重要功能，并且是一種新興的，但有效的風(fēng)險管理工具。然而，在實踐中，存在于期貨市場的大量非理性投機交易，增加了現(xiàn)貨市場短期波動的風(fēng)險。壞消息通過杠桿效應(yīng)放大也加劇了其對現(xiàn)貨市場的潛在危害。本文選擇滬深300指數(shù)期貨市場和現(xiàn)貨市場為研究對象，通過實證分析試圖回答下列問題：滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場之間的波動溢出關(guān)系是什么？他們之間如何相互影響？滬深300指數(shù)期貨的推出也有助于其現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定呢？在目前的中國金融市場上，應(yīng)鼓勵這些金融創(chuàng)新嗎？

1 數(shù)據(jù)選取與離散小波變換

1.1 數(shù)據(jù)選取

我們選取滬深300股票指數(shù)和滬深300股指期貨從2010年4月16日至2014年9月25日的1080個收盤價（數(shù)據(jù)來源：wind database）。避免金融產(chǎn)品價格的大幅波動我們采用對數(shù)差分將價格轉(zhuǎn)化為日收益率，得到了自中國推出滬深300指數(shù)期貨后的1079的回報率數(shù)據(jù)。

滬深300及其期貨在趨勢性、波動性和一定時期內(nèi)的波動集群性上都有很大的共性

1.2 離散小波變換

本文運用小波分析對收益率序列進行預(yù)處理。

1.2.1 小波變換的基本原理及優(yōu)越性

小波變換在時間和頻率空間上提供了良好的局部性序列。它可通過伸縮和轉(zhuǎn)化將時間空間的高頻信號和頻率空間的低頻信號進行區(qū)分，使我們能夠?qū)Ｗ⒂谛盘柕娜魏卧敿毿畔?。因此，小波變換在時頻分析、噪聲分離、微弱信號提取和信號識別等領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用?？傊?，小波變換在處理高頻和嘈雜的期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)方面顯示出巨大的優(yōu)越性。

1.2.2 滬深300期貨和現(xiàn)貨收益率序列的分解與重構(gòu)

具體步驟如下：

（1）分解股票指數(shù)和期貨收益。

（2）保留低頻小波系數(shù)，但將高頻小波系數(shù)設(shè)置為0。然后利用以上的小波系數(shù)重構(gòu)股指期貨收益。

2 實證分析

2.1 平穩(wěn)性檢驗與VAR模型的建立

我們建立一個VAR（p）模型進行實證分析。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則，我們選擇滯后6階的VAR模型（即建立VAR（6）模型）。格蘭杰因果關(guān)系檢驗（表1）顯示，股指期貨和現(xiàn)貨互為格蘭杰原因，說明股票指數(shù)期貨和股票市場之間存在雙向價格影響。

2.2 BEKK Bivariate GARCH（1，1）模型

進一步檢驗發(fā)現(xiàn)VAR模型的殘差之間存在較強的序列相關(guān)性，ARCH 效應(yīng)有助于波動聚類。因此我們建立GARCH模型來進探進一步討滬深300指數(shù)及其期貨市場間的波動溢出效應(yīng)。本文選取BE KK-GARCH（1,1）模型（大部分學(xué)者認為ARCH和GARCH是一個可以準(zhǔn)確描述金融市場波動的模型，而且多元GARCH模型能夠動態(tài)描繪市場波動的相關(guān)性），并建立如下VAR- BEKK-bivariate-GA RCH（1,1）模型：

我們首先引入VAR模型定義的均值方程：

在這里，h11,t表示股票指數(shù)收益的條件方差；h22,t表示股指期貨收益的條件方差；h12,t表示現(xiàn)貨和期貨收益的條件協(xié)方差。檢驗期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)，相當(dāng)于檢驗β21和α21是否顯著為零，所以原假設(shè)為。同樣，我們可以研究現(xiàn)貨對期貨收益的波動溢出效應(yīng)，且原假設(shè)為。如果現(xiàn)貨和期貨市場之間沒有直接的關(guān)系，期貨和現(xiàn)貨回報的條件方差將只取決于他們自己的過去的值，因此，矩陣的非對角元素都是0。相關(guān)的原假設(shè)為

基于以上的討論，我們在估計時將Marquardt算法應(yīng)用到BEKK bivariate GARCH（1,1）模型，選取似然函數(shù)。根據(jù)AIC，選擇滯后二階的VAR模型，這表明VAR（2）模型用于表示GARCH模型的均值方程。

基于上述模型，我們觀察到，自從2010年4月滬深300指數(shù)期貨推出，股票指數(shù)及其期貨市場的波動率都急劇下降，僅一個月后，波動變得溫和，兩個市場顯現(xiàn)出協(xié)同波動趨勢。這進一步說明了兩個市場的波動性的協(xié)同作用，并顯示了市場對共同信息的反應(yīng)能力。同時，結(jié)果突出了期貨市場在穩(wěn)定股指價格波動方面的優(yōu)勢，表明了多元化的金融工具在金融市場的發(fā)展和完善中的作用。

3 結(jié)論

首先，在滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間存在不對稱的雙向的波動溢出效應(yīng)，即期貨市場對現(xiàn)貨市場波動率的影響大于期貨市場對現(xiàn)貨市場波動性的影響。這個結(jié)論證實了中國期貨市場相對于現(xiàn)貨市場的主導(dǎo)作用。

第二，滬深300期貨的推出使得證券市場波動率得到了直接和顯著的減小，并成功地將波動率保持在較低的水平。這強調(diào)了多元化金融工具對我國現(xiàn)有金融穩(wěn)定與完善的重要性，并指出了中國吸收強大的金融工具以促進金融市場 進一步發(fā)展的必要性。

【參考文獻】

[1]王龍.滬深300股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)研究[D].西南財經(jīng)大碩士學(xué)位論文，2013:9-22.

[2]孫曉琳.滬深300股指期貨與現(xiàn)貨間波動溢出效應(yīng)研究[D].山東財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014:17-35.