定增市場：從短期套利回歸長期價值投資

嚴監管之下，定增市場慘淡

2017年是定增嚴監管的一年。當年2月，中國證監會發布再融資新政，從發行定價規則、發行規模、融資頻率、發行主體都做了相應的限制：發行定價限定為發行期首日定價;減少定增套利的行為;融資比例不得超過原有股份的20%;限制單次的發行規模;融資間隔不得低于18個月;限制融資頻率;融資主體必須滿足最近一期不得持有金額較大、期限較長的交易性金融資產、可供出售金融資產、借與他人款項、委托理財等財務投資情形。

5月減持新規發布，定增股東減持開始受限：3個月集中競價減持不得超過總股本的1%;大宗交易減持不得超過總股本的2%且大宗受讓方6個月內不得減持;解禁首年集中競價減持不得超過所持定增股份的50%。

再融資新政從供給端限制上市公司融資需求，帶來上市公司新發預案融資需求大幅下滑。從融資需求來看，從2017年年初的月均融資1500億元左右下滑到了2018年年初的800億-900億元。發行規模來看，受嚴監管影響2017年整體定增融資規模為7403億元，同比下滑24.5%。

其中，一年期定增發行了3973億元，同比下滑了32%，嚴監管政策影響基本已顯現;三年期定增發行了3430億元，同比僅下滑13.3%，受存量項目影響嚴監管政策的作用尚未完全顯現，同比下滑較少的主要原因是還有較多折價率較高的存量項目發行，目前三年期定增融資月規模已下滑至100億元左右，且2018年3月份截至目前，尚未有三年期定增融資項目實施。

可以預見的是，隨著存量項目發行完畢、疊加發行期首日定價制的進一步推進，上市公司除非為了引入長期戰略投資者，選擇三年期方案的動機將不再充足。預計未來三年期定增融資項目將逐步退出歷史舞臺。

定增套利機會減少，大面積浮虧出現。從一年期定增來看：2017年實施205例，截至2018年3月31日，113例浮虧，浮虧比例高達55.1%，整體平均收益率僅0.5%;從三年期定增來看：2017年實施119例，截至2018年3月31日，58例浮虧，浮虧比例48.7%，整體平均收益率16%。

從收益來源分拆來看：再融資新政+減持新規限制套利空間，套利機會大幅減少，折價率貢獻收益有限;疊加市場風格顯著偏向大盤藍籌β收益小幅負貢獻;以及α收益更多被二級投資者獲取后對定增邏輯認可度大幅下滑后定增投資者的α收益同樣小幅負貢獻。

分行業來看，長期穩健增長的交運（主要是航空和順豐）和醫藥的收益率最佳，同時折價率要求高的周期行業（建材、有色、鋼鐵等）收益率表現同樣亮眼，定增市場已開始轉向長期價值投資的市場。

市場進入冰點，布局乃是良機

2017年定增市場相較于2016年下滑了24.5%，其中一年期下滑了32%，三年期下滑了13.3%。

據我們估算，再融資新政對定增市場規模的影響將超過30%，目前來看對一年期定增規模的影響基本已經顯現，一年期定增月均融資規?；痉€定在250億-350億元左右，預計全年在3000億-4000億元左右。

而三年期由于高折價存量項目的存在，再融資新政對三年期定增的影響尚未完全顯現，目前存量的三年期定增項目融資規模僅2110億元，并且新發預案采用三年期方案的越來越少，隨著三年期高折價存量項目逐步發行完畢以及新發預案的減少，2018年三年期定增融資規模仍將大幅下滑。2018年前三個月三年期定增發行規模僅277.5億元，月均發行規模100億元不到，預計全年三年期定增發行規?？赡艿陀?000億元。

整體來看，2018年定增市場發行將進入冰點，整體發行規模將繼續下滑，預計全年發行規模在4000億-5000億元左右。

減持新規則導致了需求端資金的快速流出，定增市場快速由賣方市場轉向買方市場，由于需求下滑發行難度提升，目前一年期定增中超過50%的項目是底價發行，并且已有近30%的項目需要二次追加才能發行成功，發行不滿額或者發行失敗也時有出現，整體市場已入冰點。

定增市場由于其折價率和鎖定期的存在，歷史上看都是一個偏套利的市場。市場火爆時常常伴隨發行折價率持續走低甚至溢價發行，同時市場預期充分甚至過度反應在發行價當中，因此一年定增解禁之時收益率反而不佳;而市場冷清時，發行折價率高企（新規之后受定價規則和限售影響而有所變化），加上市場對定增邏輯的反應不足，一年后定增解禁、實現的收益情況反而更加可觀。

定增市場最為火爆的2016年5月到2017年5月期間，整體發行項目數量和規模不斷增長，資金加速涌入，這就導致了一年期定增折價率的持續下行，這段時期的一年期平均折價率持續低于10%。此外，這段時期也是定增收益率最差的時間段，平均虧損3.5%、虧損比例高達66.4%。

新規實施后，折價率和鎖定期的存在決定了定增投資更適合逆向選擇、左側投資。預計2018年整體定增市場將進入冰點，發行規模有繼續下滑至4000億-5000億元的可能，資金將繼續流出，整體市場已成為買方市場，底價拿定增已成為常態，2018年將成為定增戰略性的布局年。

投資策略：回歸價值投資本質

一級半市場，巧用底價發行和追加認購。擇時來看，2018年全年均是布局良機。從折價率來看，2018年定增市場已經進入冰點，正常的定增項目絕大部分都已可以底價拿定增，受發行規則限制目前定增的折價率已處上限附近;β收益來看，定增整體風格偏中小板綜指，中小創處于相對底部，同時鼓勵創新轉變帶來風險偏好提升，存在向上期權。另外，目前市場對于定增邏輯（定增募集資金后對公司基本面有改善）基本不認可，α收益開始由二級投資者回歸定增投資者，2018年將會是定增擇時的布局年。

選股回歸基本面，巧用底價發行和追加認購。減持新規變相將定增鎖定期延長到一年半，同時發行期首日定價限定了折價率上限。折價率的補償有限，而鎖定期的不確定性增加，定增市場開始回歸長期價值投資，更適用于長期投資的大體量資金。鎖定期的延長則更要求選股回歸基本面。定增市場在長的周期里不用太關注風格的變化，建議，對于優質白馬龍頭或中小盤成長股，只要估值和增長匹配，均可以選擇。

而對于選股之后的報價策略，由于目前整體定增市場已進入冰點，大型項目基本上底價報價即可中標，小型項目底價報價中標的可能性也非常大。此外，對于不確定性較高的項目可以采取等待一輪報價結束、價格確定追加認購時再參與，從而在明確知道價格和折價率的前提下提前評估參與的收益和風險情況。

二級市場：套利機會減少，關注聯動鎖價策略。發行期首日定價減少了高折價的套利機會，市場對定增認可程度的下降則直接導致一級半+二級聯動套利策略的有效性大幅下滑。

第一，發行前保增發策略的有效性大幅下滑：由于發行期首日定價之后在發行之前沒有明確的底價，因此也就沒有保增發一說。從原有眾多倒掛嚴重的項目最后發行失敗的現實來看，保增發成功的概率下降已成定局，并且隨著存量有底價項目發行完畢，保增發的策略不再成立。

第二，發行中的發行期首日定價策略目前仍有一定的有效性，但由于強制實行發行期首日定價的要求，該策略同樣需要進一步精選個股。過去的低折價率甚至溢價發行策略更多的是投資者普遍看好競爭的結果，因此對二級市場股價有提振作用，但目前卻更多由保底發行導致，因此該策略也不再成立。

第三，發行后的抄底產業資本或大股東以及破發策略短期有效性不強。此前抄底策略的主要邏輯建立在短期破發少、大股東或產業資本長期有信心的基礎上，目前抄底大股東和產業資本在長期仍有一定的有效性，但市場遇冷后短期破發概率大大提升、存在一定的短期風險。

總體而言，嚴監管主要打擊套利行為，一級半+二級套利的策略基本上有效性都不再強，建議大家關注可以和一級半拿定增項目結合的鎖價策略。鎖價策略（在發行前可以通過擇時在二級市場上先買入，然后在定增實施時通過二級賣出+定增買入的反向操作實現提前鎖定定增的價格）在目前仍然可以提供擇時又擇股的靈活性，在實現享受折價率的同時能夠以更加滿意而確定的價格拿到定增。

作者：孫金鉅，新時代證券研究所所長，兼中小盤首席研究員，專注于新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月，經濟日報出版社）。