醫藥上市公司資本結構、股權結構與經營績效關系

王曉瑋　周新玲

摘要：針對33家A股上市企業2014年到2016年這三年間的數據進行分析研究，對它們的資本結構、股權結構和公司的經營績效之間的關系進行探討，得出了：提升醫藥上市企業的經營績效與資本結構的調整和資源的合理配置是有重要聯系的。本文采用state軟件對分析的變量進行了描述性分析和多元回歸分析，分別了解到流通股在醫藥行業的比重是比較大的且大多企業的資產負債水平偏高。資產負債率、流通股占比、以及國家股的比例都與公司的經營能力呈負相關的關系，并且資產負債率也表現出略強的相關性：與企業的經營績效表示出正相關的大股東持股離散程度這些指標分析結果這些都有在回歸分析中體現。

關鍵詞：資本結構；股權結構；經營績效；醫藥上市企業

一、引言

隨著現代生活中的各種疾病問題，人們開始了對健康的重視，對醫藥的需求也在不斷增長，這使得醫藥企業具有了無限的發展潛力，并且醫藥行業與人們的生活息息相關，在最新的國家的五年規劃中，國家對醫藥這一領域實施了許多有利政策，并制訂了國家醫藥產業規模超過30000萬人民幣的目標。因此，文章把醫藥行業定為本文研究的領域，研究其資本結構與企業經營績效之間的關系。醫藥行業不斷發展完善，這一切都離不開人們對健康生活的追求、科技的創新以及政府的扶持。然而，醫藥公司的一些潛在問題同樣也在影響著它的發展，即：它不合理的資本結構、股權結構以及監管力度的缺乏和制度的不全面，這些都會成為公司的隱患。

二、文獻綜述與研究假設

從近些年來看，針對公司股權結構、資本結構與公司的績效問題的文章一直在增加。陳湘永（2000）以為，對于上市公司的流通股占比，國家股持股數跟企業的績效關系是因行業領域而異的，并不存在相關性。程大友（2004）對其選中的36家醫藥上市公司采用回歸分析方法進行實證分析的文章中，分析有哪些因素導致了這些公司的資本結構的不同。最終得出結論：主要原因為企業的資產結構和企業的規模大小這兩個因素。曹廷求等（2004）寫到國有股股東的增加會對公司的控制權占有主導地位，而對于公司的管理者來說，資源配置權是越多越好，這樣，公司的股權占比會越來越少，其公司價值就會不斷降低。張傳洲（2011）在挑選樣本時選擇的是中小板的上市醫藥公司，在他研究流通股這一影響因素時，發現這些股東只是為了獲取短期利益，對公司的經營績效并不是很關心，而這些公司的股權比例中，流通股是比較少的，對公司的經營績效是呈現負相關的。同樣，王紅敏（2013）在以2010年至2012年底滬深兩市的上市公司為研究對象中進行回歸分析得出國家股比例和社會公眾股比例與公司的績效是呈現反向關系的，而法人股與公司的經營績效是呈現正向關系的。藍文永等（2010）對其研究對象進行回歸分析中指出，公司的第一股東持股越多，公司的經營績效就越差，并且這一現象是顯著的，而占公司股份前五的股東卻與公司的經營成果是呈正相關的，進一步得出公司的大股東持股比例越多，對公司越有利。但是杜軒等（2012）指出公司要改善公司績效，那么就要保持較低的債務比，選擇比較合適的資本結構。他認為公司占比最大的股東持股與公司的績效是正相關的，但是持股前十的股東與公司的經營績效卻是負相關的。

總的來說，由于大家在選定某些指標時過于簡單并且在醫藥這個領域研究時能參考的文獻是比較缺乏的，因此我們可以看到研究者們得出的最終結果各有千秋。所以，本文同樣選取在滬深上市的醫藥企業對它們進行實證研究，了解公司的經營效果與資本結構的不同是否有關系，從而得出一些結論并給出相關建議。基于此，我們做出如下假設：

假設1：公司的經營績效與其資本結構有相關性，且呈負相關。

在這里，本文用資產負債率這一指標來表示公司的資本結構。眾所周知，MM理論中指出，從統計學的范疇來講，隨著負債比率的增加，企業的經營績效是隨之上升的：我國在醫藥這一領域的公司都普遍存在著債務期限過短，結構不穩定，對短期的融資需求高于長期融資。而從融資的方式來看，因為我國醫藥上市公司的資金貸款大部分是由國有銀行提供的，因此商業銀行這個債權人在國家政策的干擾下，在某種程度上來說并不是醫藥企業的實際意義債權人，而只是一個虛擬的借貸機構。并且銀行這個監督者由于契約的嚴肅性被破壞，從而使銀行無法達到嚴格意義上的債券約束。那么其中各種成本的增加就會迫使公司的經營績效降低。

假設2：隨著流通股比例的增加，公司的價值就會隨之下降。

我國的股本結構別分為流通股和非流通股。而流通股通過分散投資帶來的風險是的公司更容易籌集和利用資金，在這一方面，無疑會帶來企業經營績效的增加。然而，在不完善的資本市場中，我國流通股的股東并不能很好的監督管理公司，他們大多是持股占比較低的中小投資者，他們的投機需求大于投資需求，注重短期投資，主要為了賺取差價，從股票價格上漲中獲得利潤，并不能夠提升公司的價值，并且還會使資金的利用率下降。

假設3：公司價值隨著大股東的持股的離散程度的增加而增加。

本文采用股東持股排名前10位的股東的占比和表示公司大股東持股離散程度這一指標。眾所周知，公司的管理者與股東之間存在著代理問題，因為大股東占比較多，在公司制定一些政策并且推行時，他們的意見都會對這些行為產生重大的影響，在這一方面，可以削弱管理者的機會主義傾向，減少沖突，增加公司的營運績效。所以大股東的持股集中對公司來說是有利的。并且股票的流動性受到股權的集中度的影響，當其集中度不夠的時候，會增加股票的流動性，這會牽制住公司的價值的增加。

假設4：公司價值隨著國家股的持股比例的增加而減少。

由于歷史原因，我國我們的醫藥類公司，最初全是國企。國有資產經營有限公司作為企業的大股東，在對公司的監督治理方面不能夠做到有效監督，因此在監督方面并不能從投資者的視角上對展現出企業的盈利能力的渴望。而在另一方面，由于國有股的存在，一般其股東會擁有對公司的絕對控制權，當管理者做出的決策與其意愿相違背時，也許會以犧牲其他股東的利益來保證自己的利益，從這一方面來說，公司的管理架構出現了畸形。正因為這些原因的存在，就出現了一些類似“政企不分”、“政資不分”的問題。公司的價值上升從而也會變得困難。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2009年啟動實施的新一輪醫改受到國內外高度關注，因此本文選取2009年之前上市的醫藥上市公司，在所選取的樣本中有174家醫藥制造業的公司，像其他類中的器械制造業、零售業和食品、飲料、煙草和家庭用品類中同樣也涉及到主營為醫藥類的企業，為了保證數據的完整性，我們也將這些公司考慮在內。因此，本文根據申萬行業分類，依據每類公司總市值排名，從排名中均勻抽取33個樣本公司。同時為了保證數據能夠連續客觀，截取了其近三年的數據作為最終樣本數據，觀察的公司樣本有196個，使所得的結論能夠更加準確有效。所有數據均來自巨潮資訊網和同花順。

為了確保數據具有可比性，本文只選擇在A股上市的醫藥企業，沒有選擇在B股和其他境外股上市的醫藥公司，同時排除了一些有退市風險警示和數據收集不完整的公司。

（二）模型設計與變量說明

本文研究主要采用stata對資本結構與經營績效進行回歸分析，其模型根據四個假設分別設定模型：

假設一：ROE-DAR模型

ROE=Ci+Bi*DAR（i=1、2、3、4）。

假設二：ROE-FS模型：

ROE=Ci+Bi*FS（i=1、2、3、4）。

假設三：ROE-LS模型

ROE=Ci+Bi*LS（i=1、2、3、4）。

假設四：ROE-SS模型

ROE=Ci+Bi*SS（i=1、2、3、4）。

其中，1、2、3、4分別代表四個假設所指代的模型參數

字母含義：DAR-資產負債率，FS-流通股比例，SS-國有股比例，LS為大股東持股離散度。

在本文中，對公司的經營績效我們以用凈資產收益率（ROE）這一指標來衡量，將其作為因變量。在資本結構這一方面用公司的資產負債率（DAR）；股權結構選取的是流通股比例（FS）、大股東離散程度（LS）以及國有股（SS）比例這幾個指標，將這四個指標作為自變量。

四、實證分析

（一）描述性統計與回歸結果

首先對對資本結構、股權結構的相應指標進行一個描述性統計

從上表我們可以看到，資產負債率的平均值很高，為34.69，標準差是18.89，從這個指標我們可以猜測公司的資本結構也許會給公司帶來顯著的影響，但其標準差略微有點大，反映了各個公司在融資時選擇的融資結構可能差異有點大。其流通股均值為82.43，我們可以看出這個指標給公司的運營績效帶來的影響會比較顯著，而他的標準差也是極大的，有23.75，因為在收集數據時筆者發現一些民營類上市公司的流通股大部分都是100%，而國有控股企業大多很低。這造成了我們看到的標準差較大的現象。而國家股的平均值為9.75，同時其數據中可以看到有0%的數據，也許可以得出國有股在對公司的營運績效方面的影響不是太顯著。

我們對設計的4個模型分別對它們的數據做出線性回歸，結果看下表

（二）模型分析

在模型ROE-DAR中，DAR的系數為-0.0772，T值為一2.35，R^2為0.1511，P值為0.025<0.05，證明了統計是顯著的，因此我們得出公司的經營績效與其資本結構有相關性，且呈負相關的。同時，在第二個模型中，我們可以看出當流通股比例的增加，公司的運營績效就就會隨之下降。其P值為0.027，因此可以得到ROE與FS之間是呈現顯著負相關的。同樣在醫藥類上市公司的實證結果模型三中：公司運營績效隨著大股東的持股的離散程度的增加而增加也在多元回歸模型中得到驗證。而且筆者對其進行scatter命令指示操作也沒有觀察到它們存在著之前一些研究者所說的U型關系。這個結果讓我們了解到：雖然股權的離散程度較低對公司的運營績效有著正方面的引導，但是股權的離散程度過低會給醫藥上市企業的小股東的利益造成一定的影響。對于模型ROE-SS，其表現的數據讓我們看到與之前的一些研究者得出的結論是一致的：我們可以看到其P值為0.470，與我們的描述性統計猜測差不多，兩者之間的關系存在著不顯著的負相關性。這揭示了我國的國企醫藥公司的大部分營收大的，利潤都不強的一個根本事實。

從上述數據從中，我們可以看出模型的擬合度不是很好。分析了一下可能是在選取樣本時，樣本數據之間的差別太大且本文在選擇一些指標代表資本結構和股權結構時，選取的并不是很全面，有一些細小部分忽略掉了，其次，由于本文的數據取得是均值，也有可能會導致此擬合度不高的問題。

五、結論及政策建議

（一）結論

本文在開頭展現了我國醫藥上市公司所處的現時環境和政策趨勢后，引出影響醫藥公司經營績效的兩個因素，即資本結構和股權結構兩個方面。通過回歸分析得出相互之間的關系，可以看出資本結構中資產負債率與公司的運營績效存在著負相關的關系。所以調整公司的資產負債結構對于提升公司的績效來說是有利的。而在股權結構中，分析的幾個指標與運營績效的關系并不都是一樣的，股權集中對公司的發展是有利的，所以公司大股東嘗試集中股權，防止股票的流通性過大，從而使公司的價值上升。而另兩個指標流通股和國家股卻都與公司的績效存在負面影響，其中，流通股中我們發現這些流通股股東的投機需求大于投資需求，注重短期投資，對公司的運營績效不是很有利。而國家股雖然與公司價值的關系是反向的，但是數據顯示并不是很顯著，因此關系不是特別大，以此可以看出國家持股對公司的控制權并不會對公司的價值產生影響，或者說帶來的影響可以忽略。

（二）政策建議

1.對債權與股權的占比進行調整，通過降低負債來提升績效。提升醫藥企業的經營績效有兩種，一是可以積極引入社會投資，通過技術入股、員工購買原始股等多種方式吸收更多的資金：再者是招聘第三方職業經理人參與經營管理，通過股權激勵政策，用原始股、期權等方式給予管理者股權。外部則需要銀監會通知各商業銀行，起到對企業的監控作用，建一套完整可靠的企業破產制度，降低企業經營風險和預期負債的同時，讓銀行在企業的控制權轉移和接管市場方面真正發揮作用。

2.加大前十股東的持股比例，集中股權。股權的離散度越小，公司的運營績效是提升的。讓一個股東控制公司的運營方式是不合理的，會在一定條件下制約公司的發展，只有慢慢提高股權的集中程度，加大各個股東之間的制衡關系，更好的監督管理者，才能增加公司的價值，減少代理成本以及股票的流通性，從而降低流通股股東的持股比例。

3.減少國有股的占股份額，同時可以采納一些新的制度。為使公司內部的治理水平不斷提高，從而不斷的重視自身的素質，設立和完善對公司的重大決策存在問題時能夠客觀公正的指正的獨立董事職位和對公司能夠起到有效監督的監事會這兩個職位，但是同時也要讓這兩個職能確保能夠分工明確、各務其職。以此來提高企業的管理效率。