人民幣風(fēng)險(xiǎn)對沖新時(shí)代

魏楓凌

“中國債券市場逾70萬億元的體量，國債約有12萬億元的規(guī)模，其中，商業(yè)銀行持有8萬多億元國債，持倉量超過66%。”中國銀行交易中心副總經(jīng)理胡煒估算了中國核心金融機(jī)構(gòu)持有人民幣核心金融資產(chǎn)的規(guī)模。

如果再看看交易量， 2018年1-4月，整個(gè)國債市場交易量接近4萬億元，胡煒估算銀行貢獻(xiàn)了約60%。

然而，這一資產(chǎn)持有、交易關(guān)系以及基于其構(gòu)建的金融定價(jià)體系卻正面臨前所未有的風(fēng)險(xiǎn)管理挑戰(zhàn)。不穩(wěn)定性來自于野蠻擴(kuò)張多年、而今恐有“大而不倒”之勢的商業(yè)銀行表內(nèi)表外“兩張表”即將合并的趨勢。在資本充足率、流動(dòng)性、股東回報(bào)等多重約束下的商業(yè)銀行，其資產(chǎn)負(fù)債表面臨收縮的壓力，沖擊波則恐波及金融市場。

監(jiān)管強(qiáng)力規(guī)范市場令當(dāng)前人民幣市場的利率風(fēng)險(xiǎn)陡然上升，容忍這一短期市場風(fēng)險(xiǎn)上升畢竟還是為了在長遠(yuǎn)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但市場參與者們的擔(dān)心另有他故，深化利率市場化改革走完這“最后一公里”可能會(huì)在未來加劇本幣市場的利率波動(dòng)，并使得流動(dòng)性更低的存貸款市場承受利率沖擊。

多位市場人士坦承，雖然利率市場的壁壘已經(jīng)拆除，但在新制度梁柱搭建以及商業(yè)銀行自身適應(yīng)這一層面并未做好充分的準(zhǔn)備。

利率是金融市場交易定價(jià)環(huán)節(jié)的基準(zhǔn)，而兌換環(huán)節(jié)的基準(zhǔn)則是匯率。與利率風(fēng)險(xiǎn)類似的事，匯率單邊暴漲暴跌的短期風(fēng)險(xiǎn)隨著監(jiān)管扎牢籬笆、市場預(yù)期分化已經(jīng)基本消除，但在金融開放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展后，雙向波動(dòng)加大將成為長期存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

無論是利率還是匯率風(fēng)險(xiǎn)，只要是在市場化的環(huán)境下，都是微觀主體必須要承受的。在中國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大改革開放、金融開放與資本項(xiàng)目可兌換程度提高后，市場供求在本外幣價(jià)格形成機(jī)制當(dāng)中起到越來越?jīng)Q定性的作用，其中包括金融市場本外幣供求，也包括來自全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的各種影響，這進(jìn)而令利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)相互交織。

由此，人民幣利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖也將進(jìn)入新時(shí)代。

以本幣驅(qū)動(dòng)對外開放，發(fā)展離岸人民幣市場

“一行兩會(huì)”會(huì)同外匯局圍繞著境內(nèi)金融市場對外開放已經(jīng)出臺(tái)了一系列政策，讓境外非居民可以通過投資境內(nèi)股票市場、債券市場等等其他一系列的方式，持有人民幣資產(chǎn)，獲得人民幣資產(chǎn)相對比較高的收益。即使中國經(jīng)濟(jì)增長率降到6.5%的時(shí)候，人民幣資產(chǎn)收益率和主要發(fā)達(dá)國家的收益率相比仍明顯要高。

但當(dāng)境內(nèi)金融市場對境外非居民投資者開放了，人民幣成為一個(gè)國際投資者青睞的愿意投資持有的幣種了，是否意味著人民幣國際化就實(shí)現(xiàn)了呢？是否意味著境外投資者對中國大陸非常感興趣的人就可以紛至沓來了呢？

在人民銀行研究局副局長周誠君看來還不見得。“2017年，債券市場正式通過‘債券通對外開放之后，人民幣銀行間債券市場無條件對境外機(jī)構(gòu)投資者開放，沒有準(zhǔn)入、沒有額度、沒有交易的限制，增長非常快，但是我們感覺到境外投資者還是有一些疑惑。” 周誠君5月29日在上海衍生品論壇上說。

境外投資者持有非本幣金融資產(chǎn)的時(shí)候不僅僅考慮金融資產(chǎn)收益率，還要考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)、期限管理、流動(dòng)性問題。只有當(dāng)投資者接受和持有人民幣資產(chǎn)的同時(shí)，還能管理好相應(yīng)的各種各樣的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、人民幣敞口的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及流動(dòng)性短缺的時(shí)候需要流動(dòng)性，或者在預(yù)期發(fā)生改變的時(shí)候想變現(xiàn)就能變現(xiàn)撤離，當(dāng)各種基于風(fēng)險(xiǎn)管理的市場需求能夠得到滿足的時(shí)候，投資者才能放心持有人民幣資產(chǎn)。

但是恰恰在這點(diǎn)上中國金融市場還是弱了一點(diǎn)，開放的程度還比較有限，提供的產(chǎn)品也還不足，還存在一些限制，甚至包括開戶規(guī)則、稅收問題等等。

從金融市場開放和人民幣國際化的角度來看，周誠君認(rèn)為，官方已經(jīng)意識(shí)到除了讓人民幣成為一個(gè)結(jié)算效率非常高的國際貨幣，成為一個(gè)具有投資價(jià)值的國際投資儲(chǔ)備貨幣，還要讓人民幣有比較好的流動(dòng)性支持、有各種各樣的金融產(chǎn)品，管理好錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，管理好流動(dòng)性問題，還要有交易活躍、規(guī)則透明的人民幣外匯市場，這樣投資者通過外匯市場進(jìn)行必要的套期保值操作。

與持有人民幣金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對沖相關(guān)的另一個(gè)問題是，在金融開放和人民幣國際化中，中國需要什么樣的外匯市場。周誠君認(rèn)為，中國可能需要著眼于以本幣驅(qū)動(dòng)的金融市場對外開放，同時(shí)建立一個(gè)以離岸市場為主的人民幣外匯市場。

著眼于外幣的對外開放和著眼于本幣驅(qū)動(dòng)的全球?qū)ν忾_放區(qū)別在哪呢？周誠君解釋稱，著眼于外幣的對外開放就是跨境資本流動(dòng)主要是以外幣進(jìn)行，外國投資者持有外幣到中國境內(nèi)，然后結(jié)匯，換成人民幣投資金融市場。兌換主要發(fā)生在境內(nèi)外匯市場，相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)也發(fā)生在這個(gè)市場。大量的外幣資金的進(jìn)出，首先外幣不是本國中央銀行發(fā)行的，人民銀行對它的管理能力很有限，對在岸的匯率會(huì)產(chǎn)生比較大的沖擊，這從2015年“8·11”匯改可以看出來。另外，伴隨著大量的外匯資金的進(jìn)出，相應(yīng)產(chǎn)生的就是大量的基礎(chǔ)貨幣的吞吐，因?yàn)樵谕鈪R市場不是特別發(fā)達(dá)的情況下，所有的市場主體管理風(fēng)險(xiǎn)的最主要手段就是賣出，企業(yè)和個(gè)人賣給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行賣給中央銀行，央行購入外匯的過程當(dāng)中吐出大量的基礎(chǔ)貨幣，這導(dǎo)致貨幣政策受到?jīng)_擊，影響貨幣政策獨(dú)立性。

“如果說跨境資金流動(dòng)都以人民幣為主了，那自然在岸的外匯市場交易需求就萎縮，因?yàn)榇罅康目缇迟Y產(chǎn)流動(dòng)都以人民幣為主，所以，兌換這個(gè)環(huán)節(jié)基本沒有，這個(gè)時(shí)候很自然，境內(nèi)外匯交易需求和外匯相關(guān)的交易需求就會(huì)相應(yīng)萎縮，大量的交易環(huán)節(jié)到了境外，離岸人民幣外匯市場會(huì)蓬勃發(fā)展起來。”周誠君說。

他補(bǔ)充指出，實(shí)際上，看所有的國際化貨幣都是這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)，就是離岸市場的外匯交易比在岸市場的外匯交易要大得多，離岸市場永遠(yuǎn)比在岸市場發(fā)達(dá)。而且，人民幣國際化也在客觀上提供了這種以本幣驅(qū)動(dòng)對外開放、發(fā)展離岸人民幣市場的可能性，因?yàn)槿嗣駧懦蔀閲H貨幣以后，國際社會(huì)非居民已經(jīng)可以廣泛接受持有人民幣。

在境內(nèi)金融市場對外開放過程中，如果實(shí)施以本幣驅(qū)動(dòng)的開放，那么，無疑會(huì)對本幣的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高的要求，諸如風(fēng)險(xiǎn)管理在境內(nèi)還是將在境外進(jìn)行，以什么樣的工具進(jìn)行，怎樣更能被境外投資者接受，都將是主管部門需要籌劃的問題。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)與日俱增

主要中資商業(yè)銀行是落實(shí)金融開放的主要中介，也是人民幣國際化的先鋒。除了對外開放可能帶來龐大的人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理需求以外，銀行自身也面臨著風(fēng)險(xiǎn)管理的問題。

在資管新規(guī)出臺(tái)后，市場將非標(biāo)資產(chǎn)市場化估值和降杠桿后的存量資產(chǎn)接續(xù)視為風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，更有樂觀觀點(diǎn)認(rèn)為，凈值化的要求會(huì)給標(biāo)準(zhǔn)化的債券資產(chǎn)帶來戰(zhàn)略性的配置機(jī)遇。但實(shí)際上站在債券市場的最主要玩家大型商業(yè)銀行視角，即使是對于流動(dòng)性較強(qiáng)的債券來說，大量的表外債券回表以及正常的債券市值波動(dòng)，現(xiàn)在都成為了它們的困擾。

交通銀行金融市場業(yè)務(wù)中心總裁涂宏估計(jì)，目前，商業(yè)銀行表內(nèi)的債券投資大約有22.78萬億元，考慮到商業(yè)銀行表外理財(cái)還有22萬億元，里面的債券因?yàn)槭前串a(chǎn)品登記，沒有按每家行的資產(chǎn)進(jìn)行歸屬，因此沒有特別精確的數(shù)據(jù)，估計(jì)里面有10萬億元是債券。這樣一算，銀行在債券市場當(dāng)中，現(xiàn)在的債券市場70萬億元，有超過40%是由商業(yè)銀行來持有的，所以說商業(yè)銀行是債券市場主要的持有者。

2018年新國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公布運(yùn)用之前，銀行持有的債券資產(chǎn)分布是按照四分類賬戶，持有到期、可供出售、交易賬戶和貸款應(yīng)收款四類。現(xiàn)在則有兩類，一個(gè)是以市值評(píng)估法核算的交易賬戶，還有一個(gè)就是以攤余成本法核算的銀行賬戶。“新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對銀行的影響非常大。傳統(tǒng)商業(yè)銀行對債券利率的每日波動(dòng)敏感度會(huì)直接體現(xiàn)在交易賬戶上，間接體現(xiàn)在銀行賬戶上。”涂宏分析指出。

具體而言，在原來的老會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下是對交易賬戶有嚴(yán)格要求的，交易賬戶資產(chǎn)不能多，而且交易債券要流動(dòng)性比較好，且必須交易頻繁。但是在國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整之后，交易賬戶資產(chǎn)明顯增長了。原來是把交易賬戶作為一個(gè)現(xiàn)金類資產(chǎn)，要滿足很多條件，但是現(xiàn)在首先要把銀行賬戶的條件滿足了，否則就要放到交易賬戶去。

“我們銀行還在消化和轉(zhuǎn)變觀念。但不管怎么調(diào)，2018年交易賬戶余額由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整以后，不能滿足現(xiàn)金流覆蓋條件的會(huì)折到交易賬戶里面去，交通銀行的交易賬戶單單由于口徑調(diào)整會(huì)增加20%—30%的金額，因此，債券市值波動(dòng)對銀行的損益影響是很關(guān)鍵的。”涂宏稱。

而即使是對于銀行賬戶，其中的長久期存貸款資產(chǎn)由于經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期的變化，并且目前的定價(jià)基準(zhǔn)并不夠市場化，未來在利率市場化改革的進(jìn)程中，也面臨很大的中長期利率風(fēng)險(xiǎn)。

“形式上來看，中國的利率市場化已經(jīng)完成了，但是實(shí)質(zhì)上講大家都知道利率市場化最后一公里還沒有走完，如何打通國債期貨市場和現(xiàn)貨市場，未來商業(yè)銀行如果可以入市會(huì)發(fā)揮好商業(yè)銀行的功能。” 胡煒說，“銀行賬戶是天然的利率多頭，未來可能會(huì)擇時(shí)采用多頭套保策略。”

他認(rèn)為，銀行需要對交易賬戶和銀行賬戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，并且需要相關(guān)的衍生品工具和政策支持。如果通過現(xiàn)券市場調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，不僅面臨市場深度不足產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且可能會(huì)產(chǎn)生聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。“銀行如果要調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來管理資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，一天哪怕只賣30億元債券，整個(gè)市場都會(huì)很難看，而且人家會(huì)說這家行怎么了，怎么拋售債券了。”

銀行參與國債期貨迫切性上升

為了規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債表上的利率風(fēng)險(xiǎn)，銀行在利率市場化改革一開始其實(shí)就意識(shí)到了危機(jī)感，但是采取的辦法卻是曲線救國——用游走在灰色地帶的新業(yè)務(wù)來避免舊的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)。銀行一方面是大量投資非標(biāo)產(chǎn)品來保護(hù)原來的利差;其次是進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通過出表來隱藏風(fēng)險(xiǎn);第三是采取期限錯(cuò)配，用高息長久期資產(chǎn)短接相對低息的短久期負(fù)債。

浦銀安盛基金副總經(jīng)理汪獻(xiàn)華認(rèn)為，商業(yè)銀行一直在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但是使用的這些手段發(fā)展到一定程度也是有風(fēng)險(xiǎn)的。“最近流動(dòng)性評(píng)估又出來了，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也開始要重點(diǎn)防范了，對于非標(biāo)投資的，去杠桿的要求也來了。實(shí)際上，商業(yè)銀行最終必然要走到自身經(jīng)營信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的道路上來，到了這條路上一定要有工具。”

那么工具在哪里？

目前，銀行主要是用利率互換來管理利率風(fēng)險(xiǎn)，眾所周知，利率互換原本就存在基差問題，但是這一問題在2018年以來越來越明顯，對沖風(fēng)險(xiǎn)的能力下降，已經(jīng)引起了業(yè)內(nèi)的關(guān)注。

在市場人士看來，之所以近一兩年，中國的利率互換市場對于債券的對沖作用有所下降，最大的原因是浮動(dòng)的貨幣市場利率體系之間有分化。

“無論是7天回購還是3個(gè)月，其實(shí)市場化程度還是有限的，7天回購可能是在3.5%，但是真正在市場上能借到那天可能到7%，用這樣的利率互換對沖債券風(fēng)險(xiǎn)，可是利率互換會(huì)根據(jù)定盤利率走，所以就存在一個(gè)很大的息差。” 渣打銀行董事總經(jīng)理大中華區(qū)外匯、利率及信用產(chǎn)品交易部主管馮思果稱。“我們商業(yè)銀行非常需要一個(gè)很有效的對沖工具，商業(yè)銀行如果能夠參與期貨市場，用國債期貨來對沖，在這個(gè)利率市場化的大環(huán)境下是非常重要的。”

馮思果估計(jì)，在未來的五年到十年，中國商業(yè)銀行持有到期的債券的百分比，如果從現(xiàn)在的10%降到只有3%—4%，那么，大量的債券在資產(chǎn)負(fù)債表上的賬戶變動(dòng)都會(huì)使商業(yè)銀行面臨很多利率風(fēng)險(xiǎn)，需要通過更有效的金融衍生品工具來管理。

補(bǔ)齊制度短板，迎接雙向開放

5月29日，人民銀行行長易綱在北京金融街論壇上稱，在新時(shí)代，與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的要求相比，金融業(yè)對內(nèi)、對外開放還有很大空間，并且需要遵循三條原則。

這三條原則概括起來，首先，需要在遵循準(zhǔn)入前國民待遇和負(fù)面清單原則下，發(fā)揮金融的配置資源和管理風(fēng)險(xiǎn)這兩大服務(wù)功能。其次是金融對內(nèi)對外開放和匯率形成機(jī)制、資本項(xiàng)目可兌換，這三件事要互相配合，共同推進(jìn)。第三是金融的開放程度要與金融監(jiān)管能力相匹配。

從短期政策目標(biāo)來看，既然防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為國家首要攻堅(jiān)對象，那么，在擴(kuò)大雙向開放的動(dòng)態(tài)環(huán)境下防風(fēng)險(xiǎn)，金融業(yè)和金融市場理應(yīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)對沖風(fēng)險(xiǎn)提供支持。

但是，由于各種制度短板的存在，尤其是在擴(kuò)大開放的環(huán)境下，如果不加以彌補(bǔ)制度短板，金融市場和金融機(jī)構(gòu)不僅起不到風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，自身反而可能成為風(fēng)險(xiǎn)之源。整肅秩序與擴(kuò)大開放并舉的市場環(huán)境，客觀上要求商業(yè)銀行對資產(chǎn)負(fù)債表上的利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)管理跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)一同進(jìn)入“新時(shí)代”。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，通過擴(kuò)大金融衍生品市場的對內(nèi)、對外開放，在提高金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)對沖能力和資產(chǎn)負(fù)債表安全性的同時(shí)，還可以為諸如資管新規(guī)等監(jiān)管政策的實(shí)施創(chuàng)造有利條件，提高新規(guī)要求的凈值化資管產(chǎn)品的可操作性和社會(huì)接受度。

據(jù)胡煒介紹，在資管新規(guī)出臺(tái)之前，老的資管賬戶基本上都是用攤余成本法，國債期貨即使去應(yīng)用的話也只是阿爾法收益的一個(gè)來源，并不能真正提高客戶的實(shí)際收益。但是在資管新規(guī)實(shí)施之后，未來的理財(cái)是凈值化的，國債期貨有機(jī)會(huì)成為減少凈值回撤、提高夏普比率的工具，對商業(yè)銀行來說一定會(huì)有很大的動(dòng)力參與這個(gè)市場。