貿(mào)易摩擦下的匯率風(fēng)險中性政策

管濤

中美貿(mào)易摩擦不必然導(dǎo)致人民幣匯率貶值，而且，現(xiàn)階段主要是由美元走強引起的雙邊匯率貶值，但并沒有引起做空，市場正在逐漸適應(yīng)匯率雙向波動，并和政府形成風(fēng)險中性的共識。

近期，市場很關(guān)心中美貿(mào)易摩擦對人民幣匯率有何影響。5月19日中美聯(lián)合聲明后，短期來看有利于市場情緒改善，是利好人民幣的。不過，近期主導(dǎo)人民幣匯率走勢的其實是美元升值。短期來看，聯(lián)合聲明里中方承諾大幅增加從美國的商品和勞動采購，減少美方對華的貿(mào)易逆差。這樣，中國的貿(mào)易順差會減少，對人民幣匯率肯定會有負(fù)面影響。

但是，有兩點市場應(yīng)注意。首先，在匯率預(yù)期分化的情況下，大家不一致地認(rèn)為這是壞的事情，有人看好有人看壞，那么，資本流入就有可能彌補貿(mào)易順差的減少。其次，如果中國經(jīng)濟不出現(xiàn)過熱，儲蓄投資關(guān)系短期沒有大變化，中國的貿(mào)易收支就不會有大變化，那么，有可能中國從美國進(jìn)口增加的同時減少了從其他國家和地區(qū)的進(jìn)口。中國對美貿(mào)易順差減少，不等于中方貿(mào)易順差等額減少。所以，人民幣不必然會貶值。長期來看，中國的貿(mào)易收支狀況還是要看儲蓄投資關(guān)系，取決于人口結(jié)構(gòu)變化等等。

在討論雙向波動的情況下，講升值和貶值的背景和時間概念非常重要。4月底以來，人民幣兌美元出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)。由于通脹和加息預(yù)期，美元大幅度反彈，美元指數(shù)已經(jīng)破了94。在這個時期美元反彈，人民幣匯率中間價下跌，但人民幣匯率指數(shù)仍然偏強。這種情況下，并不像2016年下半年那樣，美元指數(shù)走強，人民幣兌美元單邊下跌，最后市場上造成恐慌。

4月23日至5月25日，雖然人民幣兌美元中間價下跌了將近1000點，但是收盤間相對于中間價目前總體是偏強的，貢獻(xiàn)了升值約300點。而且，收盤價相對于中間價貶值的天數(shù)比較多，但是境外的人民幣匯率相對于境內(nèi)的人民幣匯率總體是偏強的，占了73.9%，這意味著2018年4月中旬以來的美元反彈在境內(nèi)市場沒有刺激新一波的做空。

再看外匯市場的反應(yīng)，從總量來看，在4月人民幣貶值的情況下，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差200多億美元，這是2014年7月以來第二次順差，收匯結(jié)匯率上升。很多企業(yè)一看人民幣貶了，趕快賣掉外匯，付匯購匯率下降。可見，人民幣越貶的時候，賣外匯的人越多，買外匯的人越少，匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。與傳統(tǒng)觀念不同，匯率走向雙向波動以后，企業(yè)逢高賣出，逢低買入，市場中性的變化也使得政府的調(diào)控政策更趨中性。

根據(jù)近期市場運行情況有幾點結(jié)論和建議。第一，當(dāng)前的外匯市場運行總體良好，匯率有漲有跌雙向波動，而不是人為的升值或者貶值。所謂政策中性，就是政策上不偏不倚，是尊重既定規(guī)則下的市場選擇和市場結(jié)果，而不是對某個具體匯率水平的立場或意見。

第二，長遠(yuǎn)看，中國將形成經(jīng)常項目與資本項目差額互為鏡像關(guān)系的國際收支自主平衡格局，資本內(nèi)流或者外流不等于人民幣必然升值或者貶值。

第三，匯率市場化改革是既定方向，人民幣走向清潔浮動是大勢所趨。實體企業(yè)賺的利潤非常薄，如果不重視金融風(fēng)險的管理可能會吃大虧。外匯市場是有效市場，匯率是隨機游走的，非線性變化的，很難預(yù)測。包括最近一段時間美元走勢市場分歧也很大，有人認(rèn)為是下跌中繼反彈，也有人認(rèn)為是長期重新走強。

所以，市場要樹立風(fēng)險中性的意識，不賭升值還是貶值，要把風(fēng)險敞口管理好。套期保值的好處不是幫助企業(yè)賺錢，而是在支付專業(yè)機構(gòu)一定成本以后，把不確定性變成確定性，讓企業(yè)專注主業(yè)經(jīng)營。

匯率風(fēng)險管理迫在眉睫，大家有不同的風(fēng)險偏好和特點，外匯市場也有很多工具，包括遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)。2017年全國金融工作會議提出“完善外匯市場體制機制”，“優(yōu)化結(jié)構(gòu)，完善金融產(chǎn)品體系”，將來也不排除有推出外匯期貨的可能性。