PPP模式風(fēng)險(xiǎn)暴露

方力

5月21日，東方園林（002310.SZ）發(fā)布公告，公司原計(jì)劃發(fā)債10億元，但最終僅籌得資金5000萬(wàn)元，占計(jì)劃總規(guī)模的比例僅為5%。

受此消息影響，5月24日收盤(pán)，東方園林股價(jià)大跌8.74%，收?qǐng)?bào)15.03元。受“發(fā)債門(mén)”事件影響，東方園林停牌前的收盤(pán)價(jià)已經(jīng)較公布發(fā)債結(jié)果之前一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)下跌超過(guò)20%，市值縮水約100億元。

多家PPP公司股價(jià)大幅下跌

此次發(fā)債門(mén)問(wèn)題所引發(fā)的暴跌，在此前已經(jīng)有了先兆。4月27日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)PPP示范項(xiàng)目規(guī)范管理的通知》（下稱“《通知》”），對(duì)核查存在問(wèn)題的173個(gè)政府和社會(huì)資本合作（PPP）示范項(xiàng)目進(jìn)行分類處置。

財(cái)政部、國(guó)資委接連下發(fā)通知，要求對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行整頓，2018年以來(lái)便一直有某省份PPP項(xiàng)目全線停工的消息傳出，本次PPP清理結(jié)果落地，也讓一些PPP公司的股價(jià)出現(xiàn)了大幅下跌。例如，嶺南股份（002717.SZ）、普邦股份（002663.SZ）、蒙草生態(tài)（300355.SZ）等自4月27日開(kāi)始至5月28日的股價(jià)平均跌幅已超20%。

嶺南股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為生態(tài)環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)、文化旅游業(yè)務(wù)、水務(wù)水環(huán)境治理業(yè)務(wù)，2017年，公司實(shí)現(xiàn)收入47.78億元，三大板塊分別實(shí)現(xiàn)收入30.57億元、8.91億元、8.29億元，占總收入的比例為63.99%、18.66%、17.35%;2017年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.09億元，同比增長(zhǎng)95.27%，發(fā)展勢(shì)頭非常迅猛。

普邦股份的業(yè)務(wù)分為園林景觀類、環(huán)保類、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)類，2017年公司實(shí)現(xiàn)收入35.76億元，三大板塊分別實(shí)現(xiàn)收入26.87億元、3.89億元、4.99億元，占總收入的比例為75.14%、10.89%、13.97%;2017年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.51億元，同比增長(zhǎng)44.41%。

蒙草生態(tài)的業(yè)務(wù)主要包括生態(tài)環(huán)境建設(shè)、農(nóng)業(yè)種植與銷售、光伏發(fā)電收入及其他，2017年，公司實(shí)現(xiàn)收入55.78億元，四大板塊分別實(shí)現(xiàn)收入54.45億元、9431萬(wàn)元、2055萬(wàn)元、1838萬(wàn)元，占總收入的比例為97.61%、1.69%、0.37%、0.33%;2017年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.43億元，同比增長(zhǎng)148.73%。

這些PPP公司分布在不同的細(xì)分行業(yè)，縱觀近兩年的發(fā)展，公司收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)非常迅速，但是股價(jià)并沒(méi)有出現(xiàn)同等幅度的上漲，反而出現(xiàn)了較大的下跌。PPP模式的公司估值也出現(xiàn)了巨大的回調(diào)。

前車之鑒

PPP模式的優(yōu)勢(shì)在于它能整合更多的社會(huì)資源（既包括資本，也包括技術(shù)、專業(yè)、管理和人力資源）共同提供公共服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)多元主體合作供給的新局面。一方面，這種多元主體合作供給所必然帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)改善了公共服務(wù)供給機(jī)制，提升了供給能力;另一方面，專業(yè)化的分工和規(guī)模效應(yīng)有利于提高供給效率和質(zhì)量，降低供給成本。

回顧不長(zhǎng)的歷史，雖然PPP模式優(yōu)勢(shì)明顯，但是在過(guò)往中也出現(xiàn)了很多失敗案例，比如杭州灣跨海大橋是曾經(jīng)的世界最長(zhǎng)跨海大橋（目前排在美國(guó)龐恰特雷恩湖大橋和青島膠州灣大橋之后，位列第三），混凝土用量相當(dāng)于再造8個(gè)國(guó)家大劇院，用鋼量相當(dāng)于再造7個(gè)“鳥(niǎo)巢”，長(zhǎng)度相當(dāng)于21座武漢長(zhǎng)江大橋，這座大橋投資預(yù)算118億元，實(shí)際上由于方案變更、原材料成本上漲等原因最后的造價(jià)達(dá)到了200億元。方案的變更給投資人帶來(lái)了巨大的成本壓力。

杭州灣跨海大橋2003年11月14日開(kāi)工，2007年6月26日貫通，2008年5月1日通車，在此期間一直新聞不斷，最受關(guān)注的無(wú)疑是建設(shè)期中的民間撤資傳聞和投入使用之后入不敷出的窘境。

在地方政府彼時(shí)的宣傳中，杭州灣大橋項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)第一個(gè)以地方民營(yíng)企業(yè)為主體、投資超百億元的國(guó)家特大型交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。在大橋工程正式立項(xiàng)后，包括外資在內(nèi)的眾多投資方都表達(dá)了強(qiáng)烈的參與愿望，并出現(xiàn)“民資爭(zhēng)著參股、銀行搶著貸款”的熱鬧景象。當(dāng)時(shí)參與杭州灣大橋項(xiàng)目并不容易，要想?yún)⑴c到項(xiàng)目里面都必須有些實(shí)力，在民資入股大橋高峰期，共有17家民營(yíng)企業(yè)參股，民間資本一度占到了整個(gè)項(xiàng)目的55%。

然而，在可行性報(bào)告獲批的2003年，雅戈?duì)枺?00177.SH）便將杭州灣大橋公司40.5%的股份轉(zhuǎn)讓給了地方國(guó)企寧波交通投資有限公司和其他民營(yíng)企業(yè)，拉開(kāi)了資本撤退的序幕。從雅戈?duì)柺种薪舆^(guò)17.3%股份的宋城集團(tuán)兩年后也宣告退出，央企中鋼集團(tuán)接手股權(quán)，到2012年又轉(zhuǎn)讓了給上海實(shí)業(yè)。在2008年大橋建成前后，德邦大橋投資、和森鋼管等一批規(guī)模較小的民企也將股份轉(zhuǎn)讓給了寧波交投。截至2012年上半年，杭州灣大橋項(xiàng)目的三大國(guó)有股東所占股份已經(jīng)占到了總股本的85%。

從杭州灣跨海大橋的規(guī)劃到建成這10年間，曾經(jīng)多次追加投資。從規(guī)劃階段64億元，到項(xiàng)目立項(xiàng)后的87億元，再到2003年《可行性報(bào)告》給出的總投資107億元，到2011年的136億元，參股的民企已先期投入，只能繼續(xù)追加，最終被“套牢”。

通行費(fèi)是杭州灣跨海大橋的唯一收入來(lái)源。從《杭州灣跨海大橋工程可行性研究》來(lái)看，當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)2010年大橋的車流量有望達(dá)到1867萬(wàn)輛，但實(shí)際車流量?jī)H有1112萬(wàn)輛，比預(yù)期少了30%以上。2012年，大橋的實(shí)際車流量增加到1252萬(wàn)輛，仍然不及報(bào)告預(yù)計(jì)的2008年通車當(dāng)年車流量1415萬(wàn)輛。嚴(yán)重的預(yù)期收益誤判導(dǎo)致民企決策錯(cuò)誤，2013年全年，大橋的資金缺口達(dá)到8.5億元，而作為唯一收入來(lái)源的大橋通行費(fèi)收入全年僅為6.43億元。按照 30年收費(fèi)期限計(jì)算，根本無(wú)法回收本金。從項(xiàng)目收益的角度來(lái)看，由于投資預(yù)算的變更，收入預(yù)期的不理想等原因，這次的PPP項(xiàng)目并沒(méi)有讓各方實(shí)現(xiàn)最大化的利益。

另一個(gè)失敗案例是雙港垃圾焚燒發(fā)電廠，該電廠系天津市政府與泰達(dá)股份有限公司合作的BOT項(xiàng)目，后者投資5.4億元人民幣，工程設(shè)計(jì)能力為年處理垃圾40萬(wàn)噸，占天津年生活垃圾總量的25%，特許經(jīng)營(yíng)期30年。但是之后項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)并不樂(lè)觀，一是伴隨焚燒垃圾產(chǎn)生的二噁英氣體有致癌因素的傳播導(dǎo)致周邊居民恐慌，上訪投訴乃至群體事件不斷;二是合同規(guī)定由于約定原因?qū)е马?xiàng)目收益不足，政府提供財(cái)政補(bǔ)貼，但由于對(duì)政府補(bǔ)貼數(shù)量沒(méi)有明確定義，導(dǎo)致項(xiàng)目公司承擔(dān)了收益不足的風(fēng)險(xiǎn)。如2012年財(cái)政補(bǔ)貼不足5800萬(wàn)元，僅占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的1.25%，而之后，企業(yè)叫屈，公眾不買(mǎi)賬，項(xiàng)目陷入進(jìn)退兩難。

雖然PPP公司利潤(rùn)很高，但是項(xiàng)目所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)依然不可小視。

清理與整頓

2014年以來(lái)，全國(guó)各地PPP項(xiàng)目出現(xiàn)“井噴式”增長(zhǎng)。根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)，截至2017年6月底，財(cái)政部全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)已收錄項(xiàng)目1.3萬(wàn)個(gè)，計(jì)劃投資額16.3萬(wàn)億元，已落地項(xiàng)目投資額3.3萬(wàn)億元，覆蓋19個(gè)行業(yè);截至2017年12月末，全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)管理庫(kù)項(xiàng)目7137個(gè)、投資額達(dá)10.8萬(wàn)億元。從規(guī)模、廣度、深度和影響力來(lái)講，中國(guó)市場(chǎng)已是全球最大的PPP市場(chǎng)。

目前，國(guó)內(nèi)采用PPP模式的項(xiàng)目大規(guī)模集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，包括公路、地鐵、橋梁、隧道、污水以及垃圾處理等，這些基礎(chǔ)設(shè)施初始投資規(guī)模大，僅僅依靠政府的財(cái)政投入已無(wú)法滿足需求，采用PPP模式引入社會(huì)資本參與并提供此類公共產(chǎn)品和公共服務(wù)是一個(gè)有效且重要的補(bǔ)充手段。

2017年，中國(guó)GDP總量超過(guò)82萬(wàn)億元，增長(zhǎng)率為6.9%，其中一定有PPP的貢獻(xiàn)。應(yīng)該說(shuō)PPP為基礎(chǔ)設(shè)施的改善、穩(wěn)增長(zhǎng)、地區(qū)發(fā)展起到了積極的作用，但是任何事物都有兩面性，PPP也同樣如此，在一路高歌猛進(jìn)的同時(shí)也出現(xiàn)了諸多亂象。

財(cái)政部近期發(fā)布的《通知》指出，將不再繼續(xù)采用PPP模式的30個(gè)項(xiàng)目調(diào)出示范項(xiàng)目名單，并清退出項(xiàng)目庫(kù)，將尚未完成社會(huì)資本方采購(gòu)或項(xiàng)目實(shí)施發(fā)生重大變化的54個(gè)項(xiàng)目調(diào)出示范項(xiàng)目名單，保留在項(xiàng)目庫(kù)，繼續(xù)采用PPP模式實(shí)施。對(duì)于運(yùn)作模式不規(guī)范、采購(gòu)程序不嚴(yán)謹(jǐn)、簽約主體存在瑕疵的89個(gè)項(xiàng)目于6月底前完成整改，逾期仍不符合相關(guān)要求的，調(diào)出示范項(xiàng)目名單或清退出項(xiàng)目庫(kù)。

從2017年至2018年發(fā)布的一系列相關(guān)文件中可看出，PPP項(xiàng)目正在從“重量”的發(fā)展逐漸走向“重質(zhì)”的發(fā)展，隨著政策的不斷出臺(tái)和規(guī)范，未來(lái)大中型高質(zhì)量的項(xiàng)目和大的PPP公司將會(huì)擁有更多的機(jī)會(huì)。