天神娛樂：奇跡還是套路

路漫漫

天神娛樂（002354.SZ）的凈利潤從2013年的1108萬元暴增至2017年的10億元。如此迅猛的增長非常罕見，天神娛樂是靠什么做到的？

奇跡從2014年9月北京天神互動科技有限公司（下稱“天神互動”）作價24.51億元借殼上市開始。上市公司證券簡稱變更為“天神娛樂”，朱曄、石波濤成為公司控股股東、實際控制人，并為一致行動人。隨后，天神娛樂走上資本運作的發財致富之路。

大手筆購買形成的商譽壓頂

2015年，天神娛樂以發行股份和支付現金相結合的方式，購買上海集觀投資中心（有限合伙）、上海誠自股權投資中心（有限合伙）合計持有的Avazu Inc.（下稱“Avazu”）100%的股權;購買石一持有的上海麥橙網絡科技有限公司（下稱“麥橙科技”）100%的股權;購買左力志、北京光線傳媒股份有限公司、潘振燕、陳睿等7個股東合并持有的北京妙趣橫生網絡科技有限公司（下稱“妙趣公司”）95%的股權;購買王萌、深圳市東方博雅科技有限公司（下稱“東方博雅”）、皮定海、深圳市青松股權投資企業（有限合伙）（下稱“深圳青松”）、余建亮、董磊、陳中偉等7個股東合并持有的雷尚（北京）科技有限公司（下稱“雷尚科技”）100%的股權。還以6億元現金火速完成收購深圳市為愛普信息技術有限公司（下稱“為愛普”）100%股權。

這一系列的收購形成商譽36.64億元，占2015年年末資產總額的50.16%。

2016年，全資子公司天神互動以現金方式9.86億元購買張偉文、印宏、劉剛、深圳青松以及上海墨柏投資管理中心（有限合伙）等5個股東對深圳市一花科技有限公司（下稱“一花科技”）100%股權，本次收購形成商譽9.02億元。而截至2016年年末商譽45.66億元，占當年年末資產總額的61.61%。

2017年，天神娛樂又以41.59億元再買兩公司，分別是王玉輝、丁杰等合計持有的北京幻想悅游網絡科技有限公司（下稱“幻想悅游”）93.5417%的股權，購買華策影視、王倩等合計持有的北京合潤德堂文化傳媒有限責任公司（下稱“合潤傳媒”）96.36% 的股權。這兩筆收購形成商譽38.84億元，占2017年年末資產總額的26.97%。而截至2017年年末商譽65.41億元，占當年年末資產總額的45.43%，反而比2016年大幅下降。

2017年，商譽成了不少上市公司的業績“殺手”，有些上市公司因為商譽需要計提巨額減值損失而導致盈利銳減，甚至有些上市公司從盈利變成巨虧，紛紛發布業績修正公告。2017年，共有477家上市公司計提商譽減值損失約360億元。

商譽炸彈已經引爆資本市場。監管部門、審計機構的行業協會都前所未有地關注資本市場的數萬億商譽減值情況。

在這種形勢下，天神娛樂非常精明地減少商譽并且降低商譽占資產總額的比例，從而讓自己在商譽排行榜的名次大幅下落。

天神娛樂又是如何做到的呢？其實也非常簡單，將18.85億元的商譽“挪到”長期股權投資。如果沒有這一招，天神娛樂的商譽高達84.27億元，占2017年年末資產總額的58.52%，高居A股上市公司商譽/資產總額排行榜第6名。使用這招，只能排在第37名。

發力四大板塊業務

幾年時間，天神娛樂快馬加鞭，已經布局四大板塊。游戲業務板塊自不用說，老本行。

其他業務，看公司是如何披露的：

移動互聯網分發平臺業務板塊：愛思助手擁有行業獨家領先技術，占據國內iOS第三方手機助手市場份額達60%，已成為國內最大的移動應用分發和游戲聯運平臺之一、蘋果用戶的裝機必備工具。

移動互聯網廣告業務板塊：公司投資的DotC在全球移動營銷領域表現卓越，目前已遍及全球130多個熱點國家和地區，覆蓋超過85%的網民，全球積累超過4億用戶，廣告平臺每天處理200億次以上展示曝光，通過自有的預測引擎來計算每秒100萬次以上展示曝光（QPS）的價值，多次獲得AppsFlyer、Google Adword等多個權威機構的國際性認可。

影視娛樂業務板塊：公司通過在影視娛樂業務多元化投資，逐步實現影視行業的全產業鏈滲透。報告期內，嗨樂影視出品網劇《熱血長安》在優酷累計播放量超過106億次，工夫影業出品網劇《河神》在愛奇藝累計播放量超過19.8億次。報告期內并表的合潤傳媒，是國內品牌內容整合營銷行業綜合實力最強的公司之一。

從2017年年報描述的四大板塊來看，每個板塊都做得非常出色，為何天神娛樂市值不足百億元？是故事不再有吸引力了？要知道，從2014年至2017年，天神娛樂在并購方面可是花費了百億元以上。

業績都是買回來的

天神互動本來業績平平，為了借殼上市，只好拼命做業績，原股東放衛星式的業績承諾。業績做得很漂亮，借殼也成功了。接下來，如何把業績承諾搞定？2011年至2013年，天神互動的凈利潤分別為7151.76萬元、1.19億元和1.39億元，扣非凈利潤分別為7132.77萬元、1.16億元、1.35億元。而天神互動的原股東給出2014-2016年扣非凈利潤分別不低于1.86億元、2.43億元和3.03億元的業績承諾，很顯然是有備而來的。

2015年通過買買買，買回來6.63億元營業收入，占比70.48%，買回來凈利潤3.56億元，占比98.28%。

那么，天神互動的利潤去哪里了呢？2015年2月，天神互動收購為愛普，為愛普居然貢獻營業收入4.52億元及凈利潤2.64億元，占天神互動的61.45%、92.16%，如果沒有為愛普的雪中送炭，天神互動的營業收入銳減至2.84億元，凈利潤只有2241.45萬元。也就是說，天神互動花了6億元買來業績，不用補償了。

2016年，天神娛樂并購了一家公司，對當年的業績影響不大，不過對天神互動的業績補償非常有幫助。當年10月1日，天神互動以9.86億元現金收購一花科技，其他被收購方都披露業績承諾完成情況，但一花科技沒有披露。一花科技2016年10月1日至12月31日給天神互動貢獻營業收入3995.06萬元，凈利潤3180.52萬元，銷售凈利潤率高達79.61%。加上為愛普2016年貢獻的業績，天神娛樂順利完成業績承諾。

如果不算2015年、2016年買來的業績，天神互動的業績承諾只能完成約26%，那么，天神互動原股東、現在天神娛樂的大股東朱曄、石波濤是否要補償上市公司約18億元？更讓人疑惑的是，天神互動2014年的業績是真實的嗎？怎么到了2015年、2016年就下滑嚴重？

為愛普此前幾年業績一般。到了2015年，為愛普的營業收入4.52億元、凈利潤2.64億元。后來也沒有披露為愛普的財務數據。

2017年，天神娛樂又開始大肆并購，本次被并購方帶來營業收入16.21億元，占比超過五成;帶來凈利潤4.53億元，接近五成。通過并購，天神娛樂的增長故事仍在繼續。

瘋狂并購后遺癥正在顯現。承諾期過后，妙趣橫生2017年營業收入6423.04萬元、凈利潤3877.08萬元，下降明顯。天神互動靠著一花科技維持表面上的業績增長。

天神娛樂還在霍爾果斯成立諸多公司，享受當地免稅政策。比如霍爾果斯華喜創科信息科技有限公司，成立于2016年3月，注冊資本1000萬元，從事技術服務，2017年營業收入1.69億元，凈利潤1.46億元。這到底從事何種技術服務，獲得如此巨額的利潤？

商譽乾坤大挪移

Avazu主要從事互聯網廣告業務，據稱是國內領先的互聯網廣告服務提供商，主要為國內互聯網公司面向海外市場提供推廣服務。

2015年至2017年，Avazu扣非凈利潤分別為1.29億元、1.37億元、2.68億元。其中，關聯方幫忙不少。2015年向關聯方銷售廣告推廣僅2000萬元出頭，2016年飆升至1.92億元。2017年，Avazu沒有納入合并范圍，不過，從2017年3月31日披露的《關于公司2017年度日常關聯交易預計的公告》中，可以看到Avazu在2017年預計與公司持股5%以上股東上海集觀投資中心（有限合伙）（下稱“上海集觀”）實際控制人控制的其他企業，與上海集觀聯營企業等產生日常關聯交易，預計總金額不超過4.7億元。

如果關聯方發力，Avazu完成業績承諾非常輕松，從2017年業績大增并順利完成業績承諾來看，關聯方非常給力。

2017年6月30日，天神娛樂以Avazu 100%股權作價22.15億元，出資投資DotC United Inc（下稱“DotC”），交易完成后，公司持有DotC30.58%股權。后者為公司原5%以上大股東的實際控制人石一控制的公司。據稱，本次股權交易屬于公司戰略結構調整，可以實現公司戰略聚焦及資源的優化配置，獲取優秀的移動出海平臺及海外優質用戶。

2017年，這筆投資權益法下確認的投資損益5124.96萬元，其他綜合收益調整-3500.82萬元。

如此一來，Avazu不再納入合并范圍，商譽同時轉出。Avazu 2016年上半年的營業收入、凈利潤分別為38473.59萬元、8344.37萬元，而2017年上半年分別為32254.67萬元、6041.68萬元。而業績下滑的Avazu如果繼續留在天神娛樂，只會讓其當初并購而產生的18.85億元商譽成為焦點。“挪到”長期股權投資，不用披露Avazu財務數據，至于長期股權投資的減值是否計提就非常靈活了。

雖然DotC虧損累累，但天神娛樂2017年沒有計提減值損失。而DotC到底值多少錢？它屬于初創互聯網企業，即使虧損累累，也無法確定其估值一定會低。于是，將一個顯眼的商譽減值問題，換成短期內無法定性的長期股權投資問題。

如果這個方法一旦被資本市場廣泛效仿，后果不堪設想。業績承諾人可以輕松逃避巨額商譽減值損失補償，而類似DotC這些公司往往需要多年才知道到底是龍還是蟲。如果質地不佳，那么，上市公司的巨額長期股權投資很可能變得一文不值，但往往是數年后的事情。資產減值損失本該由業績承諾人承擔變成上市公司承擔。

2017年，DotC的前三大客戶分別是Google Admob、Facebook和Google Adsense，合計占比超過99%，客戶集中度較高。據公告披露，DotC主要運營的APP安裝用戶累計超過3.5億人。這幾年，APP獲客成本比較高，如果以一個1美元的成本計算，3.5億人安裝量的成本應該不會低，怎么2015年、2016年虧損不多？如此龐大的安裝群體，2016年營業收入只有1.25億元？另外，APP最重要的指標——活躍度——沒有披露。如果活躍度不夠，光下載量也不會帶來多大經濟效益。

另外，Avazu與DotC是否存在同業競爭？公告也沒有詳細說明。

控股股東忙補充質押

從2017年6月1日起，天神娛樂發布了13條《關于實際控制人、控股股東補充質押的公告》。根據披露，石波濤持有公司股份9.12%的股權，累計質押其所持有的公司3.17%的股權，占其持有的公司股份總數的34.69%。

朱曄持有公司13.94%的股權，累計質押其所持有的公司13.62%的股權，幾乎全部質押。

最新消息是，因涉嫌違反證券法律法規，朱曄被證監會立案調查。而朱曄是中國極少的通過競拍與巴菲特進餐的大老板之一，于2015年以234萬美元成功競得。

與奇跡告別？

2018年第一季度財報，依然是非常漂亮的數據，不過從增長率來看，又是另一番感受。營業收入、凈利潤、扣非凈利潤的增長分別為15.98%、-24.64%、-31.54%，創下朱曄入主以來的新低，利潤更是首次負增長。

預計2018年上半年凈利潤3.8億元至6.3億元，增長率-24.78%至24.70%之間。業績變動的原因：合并報表范圍較2017年同期減少;報告期新上線的游戲較少，新游戲上線時間主要集中在下半年，且游戲產品研發投入增加。

當一家公司通過財技也無法扭轉勢頭的時候，那往往意味著所謂奇跡的結束。

但是，既然資本運作大戲已經做足了，大股東們的套現減持還遠嗎？

2013年10月11日收市后停牌，2014年1月14日復牌，天神娛樂連續13個漲停板。股價從停牌的15.77元飆升至2月11日的54.47元，漲幅245.40%。

持股5%以上的股東大連法臻集團有限公司最先嘗試。2014年2月12日，其通過大宗交易系統累計減持公司無限售流通股200萬股，減持均價49.19元，套現9838萬元。

2014年10月30日收市后停牌，2015年3月24日復牌，股價一口氣從57.50元暴漲至108.42元，僅僅9個交易日，暴漲近一倍。

于是，2015年4月27日，朱曄減持96.55萬股，套現8689.50萬元。4月28日，石波濤減持63.18萬股，套現5686.20萬元。

2017年8月和2018年2月，上海集觀套現約6800萬元。