瀘州老窖押注高端

唐朝

“濃香的局限是時間，茅臺的局限是空間”。茅臺的擴產，最難的是找到具備同樣風土條件的地方建廠。而濃香酒質量的好壞，要取決于窖池時間的長短。由時間雕琢出來的老窖池，是再多金錢也無法復制的，這是瀘州老窖（000568.SZ）最寬廣的護城河。

瀘州老窖擁有百年以上窖池合計1619口，100年以上的還在持續使用的窖池有近百口，占全國濃香型名酒企業擁有老窖池數量的90%以上。窖池的年齡決定了其優級酒的出酒率，20年以內新窖一般產不出優級品好酒，50年以上的才能產出20%-30%的優級品好酒，百年以上老窖優級品率更高。

不過，老窖同樣也成了瀘州老窖的局限。公司走輕資產道路，多年未投資于產能，在2014年的行業冬季里，倒也輕松自在。但也因為此，它失去了靠量推動營收和利潤增長的空間。

業績天花板明顯

對比2017年和2013年經營數據，可以清晰地看到公司過去5年的發展軌跡：2013年，公司高檔酒營收28.8億元，中檔酒營收32.1億元，低檔酒營收40.5億元。2017年，這三組數據分別是46.5億元、28.8億元和25.9億元。一目了然，過去5年中低端酒全面下滑，增長均來自國窖1573。

2017年，多家白酒企業的財報數據，都展露出高端強勁增長，同期中低端徘徊不前甚至低迷萎縮的特征。在總體產能過剩的大前提下，投資白酒行業的核心邏輯是消費升級和強者對弱者市場份額的擠壓，具體而言，就是高端看產能，中低端看營銷。這幾年白酒從低谷到復蘇的過程里，老窖中低端不但沒有增長，反而出現量價萎縮，證明老窖團隊及渠道在中低端市場的運營能力是存疑的。

在六家主要白酒公司2017年財報里，老窖的廣告促銷費用占營業收入比提升幅度最大，從2016年的13.1%提升至2017年的18.8%，凈增加5%。其占比在六家公司里排第一，甚至超過了一貫高費用比的古井貢酒（000596.SZ）。絕對額增加7.47億元，僅次于為打開系列酒市場大幅增加廣告促銷預算的貴州茅臺（600519.SH）。

高達18.8億元的廣告促銷費用投下去，老窖的中低端銷售收入從2016年的54.76億元，變成2017年的54.67億元，輕微負增長。而國窖1573銷售收入從2016年的29.2億元，提升至2017年的46.5億元，最終導致公司凈利潤同比增加6億元。

因此，可以推測，老窖的中低端，要么已經被戰略性放棄了，要么就是根本推不動。公司未來的增長期望值完全寄托在高端酒上，也就是國窖1573及以上品類。

事實上，公司財報也暴露了這一轉變。從2006年到2015年，公司財報關于戰略部分，一直有“堅持‘雙品牌塑造，多品牌運作的品牌戰略”或類似表述。從2016年起，關于瀘州老窖特曲品牌價值回歸的表述被淡化了，公司戰略變成了“一二三四五”戰略，即：明確重回中國白酒行業“前三甲”一個目標;堅持“做專做強”與“和諧共生”兩個原則，深入貫徹落實加強銷售、加強管理和加強人才隊伍建設“三個加強”;把握“十三五”期間的穩定期、調整期、沖刺期和達成期四個關鍵發展步驟;實現公司在中國白酒行業的市場占有領先、公司治理領先、品牌文化領先、質量技術領先和人才資源領先。

從公司最近對外的宣傳口徑也可以觀察到同樣的動向，主要強調國窖1573的市場空間。例如5月15日，公司對外披露的國窖1573發展目標：2018年國窖1573要翻倍實現100億元銷售，2020年要超過200億元，未來1573的銷量要達到2萬噸以上——這是管理層對老窖的未來所押的寶，意圖依靠國窖1573的高速增長，超越洋河，重回白酒業第三。

國窖1573能否高增長

中國高端白酒主要就是茅臺、五糧液和國窖1573，其他品牌暫時產能還太小。高端尤其是茅臺確實有明顯的供需缺口，誰能承接這種需求溢出，誰就可能獲得大發展。那么，關鍵問題來了，國窖1573的產量有沒有可能實現高增長，最終達到2萬噸以上，承接茅臺的溢出需求，甚至直接從茅臺手中奪過部分需求？

老唐曾撰寫過《老窖的成長困境》（刊發于2014年4月18日的《證券市場周刊》），用公司采購的高粱數據，反推國窖1573的產能約3500噸。而且，未來數十年，這一產能不會有太大的增幅。事實上，直到2016年10月11日，公司官方資料也是一直這樣對外披露1573產能的：基酒產能為3000噸/年。

2016年年底之后的對外披露，公司刪去了關于3000噸/年的表述。為什么呢？通過對公司披露的各檔次銷售量數據觀察，就會發現2015年國窖1573銷量已經達到2900噸，而2016年又實現了國窖1573收入的近乎翻倍增長，即便考慮提價因素，2016年國窖1573的銷售量也已達4000-5000噸。在2017年，國窖1573的銷售收入提升至2015年的三倍，公司半遮半掩承認的銷售量也有6000-7000噸了。

也就是說，是實際銷售量逼迫老窖轉變了宣傳口徑，從早期的“產能稀缺，只有3000噸”，到接近或超過3000噸后強調“基酒產能3000噸，商品酒數量不止3000噸”，再到現在干脆刪掉產能限制表述，聲稱已經從技術上突破了產能限制，未來國窖1573產量可以達到2萬噸以上。

回想五糧液（000858.SZ）的產能提升之旅，上世紀80年代擁有3000噸五糧液產能的五糧液集團，通過二三十年時間，大力投資建設“十里酒城”，使公司固態釀酒總產能超越20萬噸，最終具備了2萬噸五糧液的供應能力。

五糧液通過總產能規模來提升高端產能，而瀘州老窖擁有百年以上窖池數量在過去幾十年里沒有發生變化。在2017年以前，公司也沒有大規模擴建產能，因此，國窖1573供應能力的暴增，或許只能有幾種可能性：第一，瀘州老窖的釀酒技術取得突破性進展，單窖產量飆升數倍;第二，收購其他家符合國窖1573標準的基酒;第三，降低酒質要求，增加產量。

如果是第一種可能，那將是白酒業的驚天動地的大新聞，事實是沒聽說;如果是第二種可能，外購。雖然瀘州老窖一直有外購酒精和低端基酒的傳統，但高端基酒對于各大白酒企業都是鎮企之寶，對外出售的幾率非常之小。更何況，除了幾家知名濃香上市公司之外的其他企業，擁有的百年老窖基酒本來也微乎其微，就算全賣給瀘州老窖，頂多也就能給1573增加幾百噸基酒;如果真是第三種可能下的增長，對國窖1573“可以品味的歷史”品牌內涵究竟是提升還是傷害？對公司價值究竟是增加還是毀滅？這是一個值得股東深思的問題。

個人判斷，國窖1573產銷兩萬噸，很可能是管理層放出的營銷衛星，老窖管理團隊有此先例。早在2014年4月中旬，公司就曾對股東放過這樣一個衛星：2013年原定目標營收是140億元，實際完成104億元。同時，已知2014年第一季度同比下降50%-60%。對于白酒而言，一季度天冷且包含春節和為清明及五一備貨的訂購，歷來是白酒行業的銷售旺季，業內素有一季看全年的說法。老窖自2008-2013年，一季度占全年營收的比例最低是2011年的25%，最高是2008年的33%。我們有理由相信，理性的管理團隊，在已知2014年第一季度銷售數據不足16億元的情況下，對股東預測全年銷售數據，應該在47億-63億元之間。然而，2014年4月，管理層告訴股東：2014年公司計劃營收達到116.33億元，同比增長11.52%——最終全年營收53.53億元，同比下降48.7%。

綜上所述，被瀘州老窖寄予厚望的高端增長，其生產能力是存疑的，還需要觀察。再考慮到2017年公司首次提出重點發展養生酒的戰略，瀘州老窖的發展前景開始有些撲朔迷離了。