存托憑證定價之思：HDR、TDR案例啟示

中國證監會在2018年5月發布關于修改《證券發行與承銷管理辦法》的起草說明，此次修訂將存托憑證（CDR）納入該管理辦法的適用范圍，繼《存托憑證發行與交易管理辦法》（征求意見稿）之后進一步定義CDR與股票性質類似，為CDR發行細則（定價、申購等）的確定提前鋪路。

修訂說明指出，創新企業普遍存在業務模式新、估值難度大等特點，專業投資者參與詢價可促進其價格發現。2000萬股的網上直接定價門檻取消，既為網下配售規模擴大提供了可能性，也為創新企業境內上市發行細則的確定提前鋪路，創新企業參與網下配售的可能性較高。同時，此次修訂明確未盈利企業應當披露市銷率、市凈率等估值指標，一方面使得創新企業的估值方法更為合理;另一方面也為創新企業境內上市的定價規則提供了新思路，未盈利的創新企業在境內上市，其定價規則或發生改變。

對于配售，CDR將納入申購市值計算，CDR或成為底倉配置的重要成分。（1）2017年以來，新股網下詢價的主流市值門檻為6000萬元，此次修訂將CDR納入市值計算范圍，一方面確定了CDR與股票性質類似，另一方面使得CDR可能成為網下投資者底倉配置的重要組成部分。（2）此次修訂規定對網下配售的股份可根據需要靈活設定鎖定期，設鎖定期的股份不參與向網上的回撥。未來新股發行過程中，對參與網下配售股份設定鎖定期的可能性將提高，且鎖定期時長設定可能更為靈活多樣，這有效限制了網下配售股份向網上的回撥，網下投資者獲配規模增大，網上網下配售比例將更為合理。此外，大體量個股首先設定鎖定期、限制網上回撥的可能性更高。（3）除去首次公開發行股票數量在4億股以上的大體量個股， CDR的發行人與承銷商也可采取戰略配售和超額配售選擇權。允許CDR進行戰略配售與采取超額配售選擇權對維穩二級市場具有重要意義，利于A股市場平穩地接納以CDR回歸的紅籌企業（阿里巴巴、京東等），是為創新企業境內上市做出的適應性改變。

他山之石

香港聯交所于2008年推出存托憑證制度（HDR），允許在海外注冊的公司通過發行HDR的方式上市。此后一共有四家海外公司發行過HDR，目前淡水河谷、Coach、日本SBI（思佰益）已經摘牌退市，僅存日本迅銷一家HDR。從歷史四家公司HDR發行股數來看，HDR對應的普通股股數占公司總流通股本的比例在5%-10%之間。

臺灣證券交易所的存托憑證制度（TDR）已有超過20年歷史。1998年新加坡福雷電子是第一支在臺交所上市的TDR，歷史上TDR掛牌數量共36家企業，目前僅存17家TDR仍在市場上流通。從TDR發行的普通股比例來看，樣本公司發行TDR對應的普通股占其總流通股本比例的平均值約為7.1%。

我們以淡水河谷與Coach為例，研究介紹上市的DR如何定價。

介紹上市是指已經在一個證券市場申請發行普通股上市的公司，以存托憑證的方式申請在第二個證券市場上市，該上市方式不需要再發行新股份，流通的存托憑證以初始上市股份為基礎證券，即以存量流通股份發行存托憑證。

巴西淡水河谷公司是全球體量最大的鐵礦石生產和出口商，此前已經在巴西證券交易所上市，并且也在紐交所發行了ADR上市。公司于2010年12月2日公告將通過介紹上市的方式發行最多不超過2.59億份代表普通股的HDR與3.93億份代表A類優先股的A類優先HDR，其中，HDR與基礎股票的轉換比例均為1：1。在此需要特別說明的是：由于HDR主要來自原普通股股東或ADR持有人主動申請轉換的部分，為了保證市場的流動性問題，港交所特地選定摩根大通（J.P. Morgan）為指定交易商，指定交易商將與原部分股東簽訂協議借入普通股并轉為HDR作為庫存，在HDR初始上市交易的兩個月內，該庫存HDR主要用于維持市場的流動性。此外，為了鼓勵HDR的轉換，在HDR上市刊登公告日起兩個月內，存托機構不收取任何HDR的轉換費用。

淡水河谷HDR上市日的定價：HDR以競價交易的制度在港交所交易，淡水河谷發行的HDR與A類優先HDR均于2010年12月8日正式上市，首日的開盤市價將參考前一日公司在巴西與紐約交易所的股票價格，經相應匯率轉換后，以競價的方式決出。淡水河谷HDR首日開盤價為270.0港元，較前一日巴西證券交易所普通股收盤價56.72雷亞爾（261.6港元）溢價3.2%，首日成交量18.75萬份;淡水河谷A類優先HDR首日開盤價為236.6港元，較前一日巴西交易所A類優先股收盤價50.2雷亞爾（231.5港元）溢價2.2%，首日成交量1.83萬份。

Coach是美國的高端時尚品牌，主營男女精品皮革配飾與禮品，最早在2000年時就在紐交所上市。Coach于2011年12月1日向港交所申請發行最多不超過2.94億份HDR，每份HDR代表0.1股普通股。除了每份HDR代表的普通股不同外，Coach發行HDR上市的流程與前述的淡水河谷一致。Coach公司HDR的定價：HDR以競價交易形式在港交所交易，Coach發行的 HDR于2011年12月1日正式上市，首日的開盤市價將參考前一日公司在紐交所的股票價格，并以競價的方式決出。由于每份HDR代表0.1股普通股，其首日開盤價為47.65港元，較前一日紐交所收盤價62.59美元（487.45港元）的十分之一折價2.2%，首日成交量為7.1萬份。

我們再以日本SBI與康師傅為例，研究融資型DR如何定價。

日本SBI控股株式會社是一家主要從事金融服務業務的公司，已經于2007年在東京證券交易所上市。公司在2011年3月31日發布全球發售HDR的IPO公告，計劃全球發售1750萬份HDR，其中公開發售175萬份，國際配售1575萬份，每份HDR對應0.1份普通股，最高發售價不超過145.52港元。SBI公司HDR的定價：SBI的包銷商規定，HDR的發售價將不高于每份145.52港元，且預期不低于經折算后的東京交易所市價。HDR的具體發行價格將根據國際配售的機構及專業投資者累計投標（投資者須表明擬按某價格認購國際配售HDR的數量）的情況，由包銷商和發行人協商后確定。SBI公司于2011年4月13日早間公布HDR認購結果，并確定每份HDR定價為80.23港元，較前一日東京證交所收盤價8600日元（789.0港元）的十分之一溢價1.7%，最終SBI公司成功募資14.04億港元。

康師傅早在1996年就在港交所發行了普通股上市，2009年12月，康師傅向臺灣交易所以IPO融資目的申請發行3.8億份TDR，每份TDR對應0.5份普通股。本次康師傅TDR募資的發行價以定價日前一日港交所普通股收盤價經折算后的價格39.97新臺幣作為參考價，發行人與承銷商將發行價的詢價區間定為43元-45元新臺幣。參加詢價的投資人需要繳存保證金（每100份TDR為4500元新臺幣），并可參加公開抽簽。由于TDR申購熱情較高，最終每份TDR定價為詢價區間的上限45元新臺幣，康師傅成功募資171億新臺幣。從2009年12月16日上市后的股價表現看，康師傅TDR上市首日漲停報價48.15元新臺幣，較康師傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新臺幣）溢價18.9%，由于TDR可申請兌回原股份，隨著TDR投機者熱情的消散，康師傅TDR與港股的價差上市后不久便逐步收斂。

定價之思

以非融資型的DR上市，其定價方式可參考淡水河谷與Coach在港發行非融資型的HDR的案例。已在境外上市的符合試點要求的企業如果以非融資型的DR上市，那么，基礎股份來源將是原股東或者是ADR持有人向存托機構申請將ADR注銷，將對應基礎股份轉換為DR并在國內上市。上市首日定價或將參考一段區間內，普通股在相應境外市場的市價，并根據匯率與每份DR對應的普通股數目經折算后，加上相應的手續費、發行費用等得到。

以融資型的DR上市，其定價方式可參考日本SBI發行HDR與康師傅發行TDR募資的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合試點要求的企業如果以融資型的DR上市，那么基礎股份來源將是公司新發行的普通股。對應DR的定價：如果是已在境外上市的企業，可能會以定價日當天公司在境外市場的市價作為參考價進行折算，并由發行人與承銷商協定后確定一個價格;如果是尚未在境外上市的企業，DR的定價可能會與A股IPO的定價過程相似，但須根據每份DR對應的普通股數目進行折算。

作者：孫金鉅，新時代證券研究所所長，兼中小盤首席研究員，專注于新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月，經濟日報出版社）。