存托憑證定價之思：HDR、TDR案例啟示

中國證監會在2018年5月發布關于修改《證券發行與承銷管理辦法》的起草說明，此次修訂將存托憑證（CDR）納入該管理辦法的適用范圍，繼《存托憑證發行與交易管理辦法》（征求意見稿）之后進一步定義CDR與股票性質類似，為CDR發行細則（定價、申購等）的確定提前鋪路。

修訂說明指出，創新企業普遍存在業務模式新、估值難度大等特點，專業投資者參與詢價可促進其價格發現。2000萬股的網上直接定價門檻取消，既為網下配售規模擴大提供了可能性，也為創新企業境內上市發行細則的確定提前鋪路，創新企業參與網下配售的可能性較高。同時，此次修訂明確未盈利企業應當披露市銷率、市凈率等估值指標，一方面使得創新企業的估值方法更為合理;另一方面也為創新企業境內上市的定價規則提供了新思路，未盈利的創新企業在境內上市，其定價規則或發生改變。

對于配售，CDR將納入申購市值計算，CDR或成為底倉配置的重要成分。（1）2017年以來，新股網下詢價的主流市值門檻為6000萬元，此次修訂將CDR納入市值計算范圍，一方面確定了CDR與股票性質類似，另一方面使得CDR可能成為網下投資者底倉配置的重要組成部分。（2）此次修訂規定對網下配售的股份可根據需要靈活設定鎖定期，設鎖定期的股份不參與向網上的回撥。未來新股發行過程中，對參與網下配售股份設定鎖定期的可能性將提高，且鎖定期時長設定可能更為靈活多樣，這有效限制了網下配售股份向網上的回撥，網下投資者獲配規模增大，網上網下配售比例將更為合理。……