會計信息價值相關性的變遷

宋鵬 郭婧

【摘 要】 會計信息價值相關性主要研究會計信息對于相關利益主體決策的有用性，其對提升會計信息質量、優化會計信息估值功能進而改進資本市場效率具有重要意義。文章以我國主板A股1993—2015年的數據為研究樣本，將經過調整的額外換手率作為投資者異質信念的衡量指標，探索異質信念對會計信息與股價之間關系的影響，結果顯示兩者之間呈負相關關系。在此基礎上，將異質信念加入模型中分析會計信息價值相關性在整個時間序列上的變化趨勢，研究表明會計信息價值相關性整體呈上升趨勢并不斷趨于穩定，但不同財務報表數據的價值相關性存在明顯差異。研究成果對分析重大事件前后關鍵財務指標決策有用性的變化趨勢，推進會計制度改革具有一定的意義。

【關鍵詞】 會計信息； 價值相關性； 異質信念； 變遷

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）10-0051-07

一、引言

財政部2016年印發的《會計改革與發展“十三五”規劃綱要》中重點提出加強會計法制建設、完善會計準則體系、加強會計準則體系的實施等多項會計改革和發展的主要任務，將提高會計信息質量及信息有用性作為發展目標之一。隨著會計理論與實踐的發展，企業提供的會計信息與投資者等信息使用者決策的相關性備受關注。會計數據是否有價值的關鍵在于其是否有助于決策的制定，Ball和Brown[ 1 ]認為會計信息的有用性可以通過分析會計信息與股票收益指標之間的關系進行檢驗，如果所披露的會計信息與股票收益指標之間顯著相關，則會計數據向市場傳遞了有用信息。他們開啟了學術界關于會計信息價值相關性的研究。縱觀我國資本市場，從最初的幾家上市公司發展到現階段數千家上市公司，會計信息對于資本市場的有效運行愈發重要。國內諸多學者開始更加關注會計信息價值相關性的研究，但多數研究所選取的樣本時間跨度較短，缺乏對會計信息價值相關性變化趨勢的整體分析。

現階段會計信息價值相關性研究大多在投資者信念同質的假設條件下分析會計數據與股價之間的關系，但市場中每位投資者本身是有差異的，存在諸多理性之外的情緒、感知等因素的影響。隨著行為金融學的發展，投資者異質信念不斷受到關注，異質信念是否對會計信息價值相關性產生影響成為學者們關注的焦點。Dontoh等[ 2 ]研究發現財務信息與股票價格的相關性逐年變化，噪聲交易的增加會使得會計信息價值相關性下降。王治等[ 3 ]提出傳統的價值相關性研究所反映的均是投資者共識，但市場并非始終有效，由于套利的有限性以及投資者心理偏差等因素的影響，這種投資者共識并非完全正確的，因此基于異質信念的會計信息價值相關性分析是必要的。《人民日報》2015年一則報道也顯示，交易活躍的公司并非都有業績支撐，有17家公司2014年凈利潤下滑超過了20%，但股價卻實現了翻倍。我國資本市場經歷了東南亞金融危機、股權分置改革、全球金融危機等重大事件，那么隨著這些重大事件的發生，異質信念如何影響會計信息價值相關性？會計信息價值相關性又將如何變化？本文以1993—2015年滬深主板A股上市公司為研究對象，分析異質信念對會計信息價值相關性的影響以及會計信息價值相關性在整個時間區間上的變化趨勢，拓寬了會計信息價值相關性研究的視角，為我國資本市場的監管以及會計制度改革提供了理論依據。

二、文獻回顧

（一）傳統的會計信息價值相關性研究

Ball和Brown[ 1 ]最早對會計信息價值相關性進行分析，選取會計盈余作為研究的變量，發現會計盈余與股票非正常報酬率具有顯著相關性。我國證券交易所成立以來，會計信息的重要性逐漸凸顯，諸多學者開始關注會計信息與股價之間的關系。趙宇龍[ 4 ]通過分析未預期盈余和累計非正常報酬率之間的關系，發現市場能夠區別不同性質的會計盈余數據，會計信息能夠向投資者提供決策有用數據。陳信元等[ 5 ]分析發現剩余收益、收益和凈資產均具有價值相關性。張騰文和黃友[ 6 ]研究發現經營利潤率、股東收益、剩余收益、每股凈資產與股票價格均具有顯著正相關關系。傳統的會計信息價值相關性研究主要分析不同財務指標與股票價格之間的相關關系，發現會計信息對股價確有一定的解釋力，并且不同的財務指標解釋力存在差異。

（二）會計信息價值相關性的變遷研究

國內外大多數學者對于會計信息價值相關性的分析選取較短的時間區間，但在資本市場不同的發展階段，投資者對會計信息的依賴程度會隨之發生變化，相應地，部分學者開始選取較長的時間區間對會計信息價值相關性的變化趨勢進行分析。Collins等[ 7 ]選取1953—1993年的數據進行分析，發現收益的價值相關性隨時間減弱，賬面價值的價值相關性隨時間增強，二者相結合的解釋力有所增強。Lam等[ 8 ]分析發現伴隨著會計變革，資產負債表的價值相關性逐年增加，而賬面價值與收益相結合的價值相關性逐年減小。江麗輝[ 9 ]通過實證分析發現伴隨著會計準則的修訂，會計信息價值相關性并未提高，準則修訂后一年價值相關性提高，之后幾年出現下降趨勢。Qu和Zhang[ 10 ]發現中國會計制度變革之后，每股收益遞增的相關性保持平穩并有減小趨勢，每股賬面價值的價值相關性顯著增加。因此，研究我國資本市場成立至今整個時間段會計信息價值相關性的變化，對于分析我國股票市場的發展情況更有意義。

（三）考慮異質信念的會計信息價值相關性研究

Miller[ 11 ]提出由于未來具有很多不確定性，投資者對股票做出預測存在一定的難度，每一位投資者對相同的股票具有相同的收益和風險預期的假設在實際中是難以實現的，提出了異質信念對股票價格影響的假設。Hong和Stein[ 12 ]基于異質信念分析股市暴跌現象，發現異質信念程度越強，股價暴跌現象越嚴重。異質信念在金融學等領域中已經受到廣泛關注，但現階段的會計信息價值相關性研究文獻絕大多數基于有效市場假設構建模型，因此，在會計信息與股票價格相關性研究中考慮投資者異質信念成為必然趨勢。季美惠等[ 13 ]采用主成分分析方法構建投資者情緒指標進行分析，發現投資者情緒與會計信息價值相關性呈負相關關系。王治[ 14 ]分析發現投資者異質信念是導致會計信息價值相關性存在差異的根本原因，每股凈資產與股價顯著正相關，每股公允價值變動損益不相關，每股可供出售金融資產金額變動相關性較弱。

總而言之，會計信息價值相關性研究主要集中于對不同財務指標與股票價格相關性的分析，而從滬深交易所成立以來整個時間區間上分析價值相關性的文獻相對較少；同時，由于對理性人假設的質疑也使得傳統會計信息價值相關性的研究受到沖擊，隨著行為金融學理論的不斷發展，將投資者行為因素引入會計信息價值相關性研究中能夠更好地分析股價變動。因此，本文運用滬深主板A股1993—2015年的數據，基于異質信念視角開展會計信息價值相關性及其變遷研究。

三、研究假設

滬深交易所成立至今，伴隨著相關政策和法律法規的出臺，證券市場不斷發展和完善，股票價格能夠更加真實地反映上市公司經營狀況，而會計信息是對上市公司經營狀況的直觀表現，因此，當投資者做出投資決策時，必然會更多地利用會計信息進行分析。趙春光[ 15 ]分析我國上市公司1995—2001年會計信息價值相關性的變化趨勢，發現每股收益、每股現金流量價值相關性經歷了先上升后下降的變化趨勢，每股凈資產的價值相關性相對較弱。張景奇等[ 16 ]選取1990—2003年的數據分析每股收益、每股凈資產與股價相關性的變動，發現每股收益和每股凈資產的價值相關性呈現出下降—上升—下降—上升的趨勢，1999年之后均穩步上升，指出這一變化趨勢與我國資本市場發展階段及政策出臺相關聯。可以看出，滬深交易所成立初期，投資者對會計信息的應用能力不足，會計信息與股票價格之間的相關性相對較弱并且波動較大，但隨著相關政策的出臺，相關性不斷增強并趨于穩定。因此，本文提出假設1：

H1：滬深交易所成立初期，會計信息價值相關性存在波動；伴隨資本市場的發展，價值相關性不斷提高并趨于穩定；同時，每股收益的價值相關性強于每股凈資產的價值相關性。

有效市場假設認為市場中存在大量理性的、追求利益最大化的投資者，市場中的每位投資者都積極參與競爭，并且能夠獲取市場中的重要信息，單只股票的市場價格能夠反映市場中已經發生和尚未發生但市場預期會發生的事情；金融市場每天存在大量的信息，但由于投資者是過度自信的，對市場中的信息往往是有限注意的，不同的投資者由于其性格、學歷等因素的差異，對相同的信息會有不同的認識。對此，Miller最早提出異質信念的概念，認為由于未來是不確定的，投資者對證券收益和風險估計的主觀概率也是不同的，投資者之間對股票定價的看法不可能一致，或者說投資者是信念異質的。分形市場假說對異質信念的解釋是，市場上的投資者是千差萬別的，其對未來的信念也是各不相同，為適應環境，投資者的信念是變化的。因此，基于有效市場假設的會計信息價值相關性分析一定程度上并沒有反映市場的本質特征。由于證券市場中不同投資者對相同股票的價值和風險的判斷存在差異，上市公司的股票價格會受到投資者異質信念的影響，進而會計信息對股票價格的解釋力也會有所不同。當投資者異質信念程度增強時，會計信息得以有效應用的程度會相對減弱，會計信息價值相關性會下降。因此，本文提出假設2：

H2：投資者異質信念會對上市公司會計信息價值相關性產生影響，兩者之間呈負相關關系。

四、研究設計

（一）變量設計

異質信念的衡量指標在諸多文獻中進行了分析，Boehme等[ 17 ]認為換手率能夠較好地衡量異質信念，李維安等[ 18 ]研究提出換手率和超額收益波動率更能體現投資者的異質信念。結合之前學者的指標選取以及獲取數據的準確性，本文以股票i在第t+1年5月第六個交易日（j=0）為節點，將日換手率以市場整體換手率進行調整并剔除市場流動性影響，構建額外換手率的計算公式，將其作為異質信念的衡量指標。

同時，本文選取每股收益、每股凈資產和每股經營活動現金凈流量作為自變量，資產負債率、營業收入增長率和公司規模作為控制變量，分析會計信息價值相關性的變遷。

變量定義如表1。

（二）模型設定

為了驗證異質信念對會計信息價值相關性的影響，以額外換手率作為異質信念的衡量指標，引入額外換手率與財務指標的交叉項分別構建模型（1）、模型（2）、模型（3），通過觀察系數a3、b3、c3的顯著性及正負，進而分析異質信念是否影響會計信息價值相關性，所構建的模型如下：

Pit=a0 + a1EPSit + a2Handit + a3EPSit*Handit + a4LEVit

+a5BIGRit+a6SIZEit+？著 （1）

Pit=b0+b1BVPSit + b2Handit + b3BVPSit*Handit +b4LEVit

+b5BIGRit+b6SIZEit+？著 （2）

Pit=c0 + c1CFOit + c2Handit + c3CFOit*Handit + c4LEVit

+c5BIGRit+c6SIZEit+？著 （3）

本文在傳統模型的基礎上將異質信念的衡量指標加入模型中分析會計信息價值相關性的變遷，所構建的模型如下：

Pit=？琢0+？琢1EPSit +？琢2BVPSit +？琢3CFOit +？琢4Handit +？琢5LEVit

+？琢6BIGRit+？琢7SIZEit+？著 （4）

（三）樣本選取與數據來源

由于滬深交易所成立最初兩年上市公司數量較少同時數據缺失嚴重，為避免對實證結果產生影響，本文選取1993—2015年滬深主板A股上市公司數據作為研究樣本，并依據以下條件進行剔除：（1）剔除ST和*ST上市公司數據；（2）剔除金融保險類上市公司數據；（3）剔除數據缺失的上市公司數據。

我國滬深交易所自成立以來，經歷了一個不斷發展完善的過程：1997年東南亞金融危機對我國成立不久的證券市場產生沖擊；1998年《證券法》的頒布成為資本市場健康發展的保障；2001年國務院正式發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，國有股減持正式啟動，2002年國務院修改該暫行辦法，停止執行利用證券市場減持國有股的規定，開啟了我國資本市場變革的新里程；2008年席卷全球的金融危機期間我國資本市場出現了股價大幅波動、經濟蕭條等現象，對證券市場造成了重要影響；全球金融危機之后，政府出臺諸多措施對資本市場進行調控，同時伴隨創業板、新三板公司的不斷上市，我國資本市場整體保持較好的發展態勢。因此，本文基于滬深交易所成立至今整個期間的重要變革及重大影響事件，同時考慮時間區間整體的均衡，將全部樣本區間劃分為1993—1997年、1998—2002年、2003—2008年和2009—2015年四個時間段，進一步分析資本市場發展過程中會計信息價值相關性的變遷。

研究樣本的財務數據、股價數據及個股換手率數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），計算額外換手率所需的市場數據均來自Wind數據庫。

五、實證分析

（一）描述性統計

表2是描述性統計結果。從中可以看出，因變量股價（P）均值為11.577，中位數為9.280，最大值為256.870，但從四分位點上的數值可以看出股價數據整體未出現大幅波動。自變量每股收益（EPS）、每股凈資產（BVPS）、每股經營活動現金凈流量（CFO）均未出現異常波動。需要說明的是，由于自1998年開始要求上市公司公布其現金流量表，每股經營活動現金凈流量數據開始于1998年。額外換手率（Hand）的最小值為-32.270，最大值為33.065，平均值為-0.080，標準差為1.670，可以看出所選取的樣本中投資者異質信念程度存在明顯差異。資產負債率（LEV）、營業收入增長率（BIGR）和公司規模（SIZE）作為控制變量，數據整體保持平穩變化趨勢。

（二）異質信念對會計信息價值相關性影響研究

本部分針對1993—2015年的數據，采用面板回歸方法，通過對模型（1）、模型（2）、模型（3）進行回歸分析，得到表3的結果。從表3中可以看出，每股收益、每股凈資產及每股經營活動現金凈流量與股票價格顯著正相關，而每股收益與額外換手率的交叉項系數在5%的水平上顯著為負，同樣地，每股凈資產、每股經營活動現金凈流量與額外換手率的交叉項系數均在1%的水平上顯著為負。因此，異質信念會對會計信息價值相關性產生影響，額外換手率越大，異質信念程度越強，會計信息價值相關性越小，異質信念會負向影響會計信息價值相關性，假設2成立。

（三）會計信息價值相關性變遷分析

從上述分析中可以看出，異質信念對會計信息價值相關性存在影響，因此本文在傳統會計信息價值相關性研究模型的基礎上加入異質信念指標，通過模型（4）分析滬深交易所成立以來會計信息價值相關性的變遷。

表4呈現的是1993—2015年逐年回歸結果。從中可以看出每股收益除1993年以外，其余各年均與股票價格顯著相關，1997年之前呈上升趨勢，1997年開始下降，這與1997年的東南亞金融危機的爆發是相符的；2006年由于我國新會計準則的實施，每股收益的會計信息價值相關性呈現上升趨勢；但好景不長，隨之而來的全球金融危機使得每股收益的價值相關性再次下降，金融危機之后，投資者變得更加謹慎，開始更多關注上市公司的會計信息，每股收益的價值相關性增強。每股凈資產作為代表資產負債表的指標，其與股價相關性的變動趨勢與每股收益價值相關性的變動趨勢類似，但整體未出現大幅變動，可以看出投資者對資產負債表信息的關注度并未發生明顯變化。上市公司披露現金流量表的時間相對于資產負債表和利潤表晚，每股經營活動現金凈流量與股價的相關性研究始于1998年。表4結果顯示，1998年現金流量表報出時受到投資者的廣泛關注，具有較強的相關性，但相比較每股收益、每股凈資產，每股經營活動現金凈流量的價值相關性呈現不穩定的變化趨勢。整體而言，每股收益與股價的相關性明顯強于每股凈資產與股價的相關性，每股經營活動現金凈流量與股價的相關性具有不穩定性，投資者在制定投資策略時更傾向于使用資產負債表信息及利潤表信息，并且對利潤表信息的關注度要明顯強于資產負債表。

由于我國資本市場發展尚不成熟，交易量越大，股票價格越高，這是資本市場表現出的一般趨勢。額外換手率作為異質信念的衡量指標，從實證結果可以看出大多數年份額外換手率與股價之間顯著正相關，這與我國資本市場不成熟的特征是相符的，額外換手率對股票價格具有提升的作用。然而，研究結果同時發現1994年、1995年、2005年、2006年和2008年額外換手率與股票價格顯著負相關，隨著額外換手率減小，股票價格呈現出上升趨勢。進一步分析，這一結果可能與相應年度股票市場大幅漲跌相關，當股票市場處于衰退期時，無論投資者持有的股票投資價值如何，都會不同程度存在下跌，投資者會對市場產生悲觀情緒，從而拋售其持有的股票，造成股票價格下跌和換手率上升，從而當股票市場處于衰退期時，換手率與股票價格呈負相關關系。

圖1是表3中各年度回歸分析調整的R2變化趨勢，可以看出調整R2在1993—2003年波動趨勢較明顯，2004年開始不斷上升并趨于穩定，與假設1相符。實際上，隨著會計準則等的制定實施與不斷完善，會計信息質量也不斷提高，投資者更加依賴于會計信息分析上市公司價值。實證結果表明我國資本市場發展日趨成熟，投資者更加理性，會計信息的決策有用性日益增強。進一步地，資本市場有關部門應繼續加強財務信息質量的監管，以保證會計信息的真實性、可靠性，進而促進資本市場的良性循環。

（四）基于時間段的會計信息價值相關性分析

表5呈現了各時間段面板回歸的結果，從中可以看出，1993—1997年每股收益與股價不相關，但每股凈資產與股價顯著相關，表明滬深交易所成立初期投資者更關注公司的資產負債表信息，對利潤表的使用能力相對較弱；1998—2002年每股收益、每股凈資產、每股經營活動現金凈流量與股票價格均顯著相關；1997年亞洲金融危機之后，隨著法律、政策的不斷完善，投資者對會計信息的使用程度明顯增強。從2003—2008年以及2009—2015年的實證結果可以看出，每股收益、每股凈資產、每股經營活動現金凈流量與股票價格一直顯著相關，說明隨著市場不斷成熟，投資者更加依賴會計信息，但與亞洲金融危機相比較，2008年全球金融危機前后投資者對會計信息的利用程度并未發生明顯變化，說明隨著資本市場不斷成熟，投資者能夠更加合理地利用會計信息。從各時間段的回歸結果對比可以看出，每股收益與股價的相關性明顯強于與每股凈資產的相關性，進一步驗證了假設1。

六、結論及政策建議

傳統的會計信息價值相關性在投資者信念同質的假設條件下分析信息的決策有用性，但市場中的投資者本身是存在差異的，投資者異質信念是否會對會計信息價值相關性產生影響？資本市場不同的發展時期，會計信息價值相關性如何變化？本文在探索異質信念對會計信息價值相關性影響的基礎上，將異質信念指標加入會計信息價值相關性研究模型中，對1993—2015年期間的會計信息價值相關性的變遷進行分析。研究結果表明：

（1）投資者異質信念會對上市公司會計信息價值相關性產生影響，兩者之間呈負相關關系。

（2）異質信念與股票價格之間的關系主要有兩種情況：正相關關系和負相關關系。當股票市場處于衰退期時，投資者對股票持悲觀態度，會大量拋售其手中持有的股票，造成股票價格下跌，股票交易量增加，從而出現換手率與股票價格之間的負相關關系；反之，當股票市場處于繁榮期時，投資者對股票持樂觀態度，股票交易量增加，股票價格上升，換手率與股票價格之間呈正相關關系。

（3）滬深交易所成立初期，財務指標與股價相關性的波動幅度較大；伴隨著相關法律、政策的實施與不斷完善，會計信息價值相關性日益增強并趨于穩定。同時，所選取的財務指標中，每股收益的價值相關性明顯強于每股凈資產、每股經營活動現金凈流量的相關性，說明我國投資者在制定投資決策的過程中，更多關注利潤表信息。

基于本文的分析可以看出，提高會計信息的價值相關性，使得股票價格更好地體現公司經營狀況，對于資本市場健康發展至關重要。為此，本文提出以下建議：

（1）完善信息披露機制，減少市場中的噪聲交易，使得散戶投資者能夠獲得更全面的公司信息，進而增強股票市場中的理性氛圍。同時，加大投資者的培訓力度，提升投資者依據會計信息進行估值的能力，增強資本市場的有效性，進而提高會計信息價值相關性。

（2）通過對股票額外換手率與股票價格之間關系的分析可以看出，兩者之間的負相關關系出現在1994年、1995年以及2005年和2006年，之后1997年的東南亞金融危機以及2008年的全球金融危機爆發，因此，監管機構應重點關注換手率與股票價格連續負相關的情形。

（3）投資者對于會計信息的關注集中于利潤表，某些企業修飾利潤極易造成股票市場股價的虛增及之后的暴跌，不利于股票市場健康發展。相關部門應該進一步規范會計審計行為，提高所披露的會計信息質量和審計執業質量，增強會計信息在我國資本市場中的決策有用性。

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