行為保險學系列（十五）：長期儲蓄型保險市場失靈的主要原因

郭振華 上海對外經貿大學金融學院

本文受國家自然科學基金面上項目（71173144）的資助。

郭振華，上海對外經貿大學金融學院保險系主任、教授，兼任中國保險學會理事、上海市保險學會常務理事。長期講授《保險學》《保險公司經營管理》等課程，主持完成國家自然科學基金、教育部社科基金、上海社科基金項目各一項。

保險市場主要有三類業務：一是保障型保險業務，二是長期儲蓄型保險業務，三是長期保障儲蓄型保險業務。這三類保險業務市場交易量都低于主流經濟學所預測的理想交易水平，都存在一定的市場失靈，本文主要討論長期儲蓄型保險市場失靈的原因。

如《行為保險學系列（十一）：儲蓄型保險的理性投保決策理論》所述，儲蓄型保險是指保單僅有儲蓄功能沒有保障功能，或雖有保障功能但保障功能幾乎可以忽略不計的保險，包括兩全保險、年金保險、風險保額極低的終身壽險等。年金保險包括養老年金、教育年金以及任何以年金方式支付保險金的保險。

在近年來“保險姓保”“防控金融風險”的監管導向下，短期儲蓄型保險被監管抑制，市場上的儲蓄型保險以長期儲蓄型保險為主。

一、保險經濟學中的長期儲蓄保險市場失靈

主流保險經濟學并沒有系統討論長期儲蓄型保險的市場失靈，而是專門討論了長期儲蓄保險中的一個分支——養老年金保險的市場失靈問題。

眾所周知，通過期交保費或躉交保費的方式，商業養老年金保險可以為個體支付退休養老年金，直到死亡為止，進而消除個體年老時財富枯竭的風險，是最有效的應對長壽風險的工具之一。

在主流保險經濟學中，Yaari（1965）最早將人的壽命不確定性引入消費決策的最優化分析，他發現，在精算公平保費條件下，購買足額年金保險或者將其所有財富年金化是風險厭惡、沒有遺贈動機的消費者的最優選擇，因為這樣可使個體的最優邊際消費率近似于壽命確定條件下的最優邊際消費率，進而達到終身效用最大化。在更一般的條件下，如在考慮更多的風險因素、使用更一般的效用函數的情形下，Davidoff et al.（2005）得到了與Yaari（1965）相同的結論。

但是，世界經驗表明,人們購買年金或將其財富年金化的比例遠低于Yaari（1965）和Davidoff et al.（2005）預測的理性水平，被學術界稱為“年金謎題（Annuity Puzzle）”。中國更是如此，盡管保險公司曾一再進行市場推動，但真正的養老年金（必須在退休之后才能領取年金）在中國幾乎沒有市場。多數消費者似乎不愿意考慮長壽風險，不在乎養老年金應對長壽風險的功能，而是在乎年金的儲蓄和投資增值功能，于是，各壽險公司不斷對年金產品進行改進，以滿足消費者對于儲蓄或投資的偏好。

根據Charles Sutcliffe（2015）和秦云、鄭偉（2017）的綜述，目前對年金謎題的解釋有兩種路徑。第一是理性人路徑，解釋原因包括：年金保險的附加保費過高（原因包括逆選擇因素等）、年金交費后形成的資產缺乏流動性、消費者擔心保險公司的違約風險、消費者要求過高的投資回報率、市場缺乏與物價指數掛鉤的年金保險、人們的遺贈動機降低了年金需求、家庭自保互助對養老年金的替代作用等；第二是非理性路徑或行為經濟學路徑，提出的解釋原因包括：個人金融素養不足導致個體難以理解復雜的年金保險產品；預期壽命較短的個體認為購買年金是一項虧本的投資或交易；對利率的錯誤估計，如高估未來利率的人會認為購買固定利率的養老年金并不劃算等。

可以看出，保險經濟學對于長期儲蓄型保險決策的研究集中在傳統養老年金上，而且直到現在，年金謎題仍然沒有被廣泛接受的解釋。

二、長期儲蓄型保險的標準決策理論是如何失靈的

主流保險經濟學的研究并未涉及廣義的長期儲蓄型保險，對于養老年金的研究，也主要是從壽命不確定如何影響終身消費效用最大化這一角度來研究的。對于廣義的長期儲蓄型保險，其最主要的功能其實指儲蓄，既然如此，就適用金融學中標準的折現現金流模型決策理論來進行分析。

因此，這里從折現現金流模型角度來討論長期儲蓄型保險的決策。我們將會看到，這個理論在解釋長期儲蓄型保險的需求上也是失靈的，無法解釋長期儲蓄型保險。包括傳統養老年金為何需求疲弱，未達到理性人的購買水平。

1.長期儲蓄型保險的標準決策理論

在主流經濟學理論中，假定消費者是理性的，理性的消費者會追求一生效用的最大化，為了達到這個目標，理性人會合理分配自己的終身收入，以獲得理想的終身消費模式，這就意味著消費者會為未來尤其是失去勞動能力或退休后做好規劃而不能只考慮當前。

在決定要為未來進行長期儲蓄的情況下，主流經濟學和金融學認為，個體會按照經濟學中的貼現效用模型或金融學中的折現現金流模型進行決策。由于個人購買的儲蓄型保險主要是固定利率產品和有保底收益率的產品，類似于銀行儲蓄，投資風險極低。所以，按照標準的金融學折現現金流模型，理性的消費者會使用凈現值法則或收益率法則進行決策，若“凈現值大于零”或“內部收益率大于要求回報率”，就會選擇購買。而且，凈現值法中的貼現率其實就是收益率法則中客戶的要求回報率。

可見，儲蓄型保險提供的內部收益率和消費者自身的貼現率（或要求回報率）就是消費者決定是否購買儲蓄型保險的關鍵變量。若消費者的貼現率相對較高，就不會選擇購買儲蓄型保險；若貼現率相對較低，就會選擇購買。這就是標準的長期儲蓄型保險的投保決策理論。

2.標準折現現金流模型的失靈

按照標準折現現金流模型，只要長期儲蓄型保險提供的內部收益率大于客戶的要求回報率，消費者就會選擇購買。假定客戶要求回報率為商業銀行長期存款利率，只要保險公司提供的內部收益率大于商業銀行長期存款利率，客戶就會購買。

但事實上，即便保險公司能夠提供高于商業銀行5年期存款利率的內部收益率，或者提供的內部收益率高于市場可比利率，人們對長期儲蓄型保險的需求其實仍然十分疲弱，尤其是養老年金保險。這是為什么呢？根源可能是消費者的實際短視傾向遠高于標準折現現金流模型的描述。

首先，標準貼現模型已經反映了人類的短視本性。在薩繆爾森發明的標準貼現模型中，每期貼現因子δ.=1/（1+r）＜1，意味著對于不同時期的現金流入，人們總是偏好現在甚于將來；而且，隨著時期向后延展，個體的貼現函數δ.t將逐漸縮小，即 1＞δ.1＞δ2＞……＞δT，因此，未來越久遠，當下人們對其關心程度就越低。也就是說，標準貼現模型已經反映了人類的短視本性。

盡管標準貼現模型認為人們是短視的，但也同時認為，只要能夠為人們提供高于其折現率或要求回報率的內部收益率，無論產品期限長短，無論現金流如何設計，人們都會愿意購買或投資。具體到長期儲蓄型保險而言，保險公司想用未來現金流來換取消費者的當下現金流，而消費者是短視的，因此，按照標準貼現理論，只要保險公司能夠提供高于其要求回報率的內部收益率，無論期限長短，無論如何進行現金流設計，都可以抵消客戶的短視心理，客戶就愿意購買。

但是，壽險業的市場實踐表明，上述理論無法描述人們的長期投資決策。事實上，除了內部收益率之外，人們還有兩點要求：一是要求提供感知收益率而非內部收益率，二是要求提供前高后低的感知收益率。這兩點都體現了人們的過度短視傾向。

三、長期儲蓄型保險市場失靈的主要原因：需求側分析

1.客戶要求的是感知收益率而非內部收益率

按照標準折現現金流模型，消費者要做出理性的長期儲蓄型保險投保決策，就需要根據該產品的現金流出和現金流入計算內部收益率。首先，在保險期限如此長、現金流出流入如此頻繁的情況下，絕大多數消費者都無法準確計算其內部收益率，而保險公司其實也不想清晰地告訴客戶長期儲蓄產品的內部收益率，而是通過一系列令人眼花繚亂的現金流設計來吸引客戶。

以一款當前流行的年金保險為例，被保險人0歲，投保人選擇10年交費，獲得的保險利益包括現金價值、身故/全殘保險金和生存金，生存金通常是從第5個保單年度末開始年年領取，保單利益演示表長達105年。不僅如此，該保險附加了另一款年金保險，客戶可將前一款年金保險的截止到被保險人70歲的生存金當做保費自動轉入這一款年金保險，其保險利益又包括現金價值、身故/全殘保險金和生存金。不過，這一款年金保險的生存金領取是從75歲開始，到105歲結束。不僅如此，上述兩個保險還附加了一款萬能險，將第一種年金保險的被保險人70歲之后的生存金和第二種年金保險的75歲開始的生存金全部轉入該保險的萬能賬戶，萬能賬戶保底收益率3%，實際收益率取決于未來保險公司的投資收益，賬戶價值變動情況按收益率不同分三種情形向客戶演示：3%、4.5%和6%。此外，該保單還可以附加醫療費用保險等。

對于如此復雜的長期儲蓄型保險，相信絕大多數消費者都無法根據經濟學或金融學的標準折現現金流模型做出理性的投保決策。

那么消費者到底如何進行決策呢？事實上，在任何復雜情況下，消費者的大腦都希望通過一些簡單的準則來進行決策。對于長期儲蓄型保險來說，消費者希望一個看得見摸得著的年度收益率，即便是月度年化收益率或日度年化收益率也行，這些收益率一定是要看得見的、可感知的，不能是雖然有但卻看不到的、感知不到的收益。

什么是可感知的收益率呢？其實就是像存款或理財產品那樣每年或每月都支付利息的方式，就是可感知的。如果客戶現在交費卻要等到幾十年后才能得到本金和利息的返還，收益率就是不可感知的。所以，經常會聽到這樣的媒體報道：“消費者說，保險公司讓我們現在交費，卻要等到70歲時才開始領錢，這樣的保險公司就是騙子。”同樣，當保險公司試圖銷售傳統養老年金，即當前繳費退休后分期領取的養老年金時，消費者根本不買賬，因為這類保險的收益是看不到的，在短期是完全感受不到的，對普通消費者而言，看不到就是沒有。

如果按照標準貼現模型，我們無法理解消費者的感受和判斷，不是有內部收益率嗎？不是有現金價值積累嗎？怎么就是騙子呢？只有從心理學和腦科學角度，我們才能夠理解，人類還是需要看得見摸得著的東西，對看不見的東西總是心存疑慮，這應該是我們祖先遺傳下來的基本要求。那些“好高騖遠”的祖先可能早就滅絕了，只有謹慎小心、要求獲得當下可感知回報的祖先幸存了下來，并將他們的思維方式遺傳給了我們。

所以，人們要的是可感知的收益，而不是看不見的賬戶價值累積，任何無法提供可感知收益的長期儲蓄型保險都將面臨無法吸引消費者的困境。或者說，只有當感知收益率（而非內部收益率）高于要求回報率時，人們才會選擇購買長期儲蓄型保險。

2.客戶要求前高后低的感知收益率而非平坦的感知收益率

標準折現現金流模型中所說的回報率，一定是指整個期限內所有現金流共同決定的內部收益率，并沒有收益率前高后低、前低后高或者始終一致的說法。但是，行為經濟學研究表明，人們的折現率或要求回報率，從長期來看是前高后低的，結合前面的感知收益率，這意味著，消費者購買長期儲蓄型保險，要求提供前高后低的感知收益率。

人們要求前高后低的感知回報率，意味著客戶要求盡快獲得高回報，反映出人們在短期內的短視程度遠高于標準模型的預期。根源是人類其實具有至少兩套思維系統：理性思維系統和動物思維系統（或直覺思維系統），在進行儲蓄型保險的決策時，理性思維系統要求未來各期采用統一的貼現率，但動物思維系統只看重當下即刻可獲得回報，不考慮未來，即動物思維系統對未來的貼現率無窮大，要求在開端就使用最大的貼現率，在這兩股力量的共同作用下，多數人都會呈現出前高后低的貼現率。

所以，那些無法提供前高后低的感知收益率的長期儲蓄型保險產品將面臨無法吸引消費者的困境，這也是2017年原中國保監會發布的134號文威力巨大的主要原因。該文件要求保險公司銷售的年金保險必須在5年后才可以返還生存金（而之前的年金保險基本都是當年就開始返還生存金）。這樣的規定顯然大幅降低了年金產品的可感知收益，而且，前5年不返還生存金不僅意味著感知收益率的大幅降低，還意味著客戶無法得到前高后低的感知收益率，大幅降低了年金保險產品的吸引力。

?表 某終身年金保險前10年利益演示表(單位：元)

四、長期儲蓄型保險市場失靈的主要原因：供給側分析

主流保險經濟學理論一再提及附加保費過高會對需求造成負面影響，同理，對于長期儲蓄型保險，如果附加保費過高，會使保單前期的現金價值過低，或者“現金價值+生存金給付”過低，導致客戶在保單前期不但無法獲得理想的感知收益率，甚至會得到負的感知收益率。

以一款當前流行的終身年金產品為例，假如客戶采取10年期交保費，每年交保費10萬元，則保單前10年的利益演示如表所示。可以看出，如果客戶在保單前期退保，客戶實際得到的回報率是負的，只有到第10個保單年度退保時，才可以獲得正的回報率。也就是說，購買長期儲蓄型保險的前提條件其實是長期持有，只有長期持有，才會得到較為理想的回報率。

實際上，正是因為消費者對于長期儲蓄型保險的需求比較疲弱，才導致保險公司需要花費巨大的前期業務成本來促成交易，進而導致保單前期現金價值較低。這反過來又形成了長期儲蓄型保險的一大劣勢，即短期持有的實際回報率極低。這也是長期儲蓄型保險市場失靈的部分原因。

五、結論

長期儲蓄型保險的投保決策，一直存在著“年金謎題”，即多數人不會像經濟學所描述的理性人那樣為了終身效用最大化而將自己的財富年金化，或大量購買商業年金保險。

此外，即便將長期儲蓄型保險視為儲蓄，按照標準的儲蓄決策理論——折現現金流模型，只要長期儲蓄型保險提供的收益率具備市場競爭力，人們就會踴躍購買。但事實上，從中國壽險市場來看，幾乎從來沒有看到人們踴躍購買長期儲蓄型保險的狀況，無論收益是高是低。也就是說，在解釋長期儲蓄型保險需求方面，標準折現現金流模型也是失靈的。

為何人們不愿購買長期儲蓄型保險呢？

從需求側來看，根源是人們的過度短視，人們比標準折現現金流模型所預期的要短視得多，主要表現為兩點：第一，人們要求的是可感知的收益率而非折現現金流模型所說的內部收益率；第二，人們要求前高后低的感知收益率而非平坦的感知收益率。反過來說，只有當保險公司能夠提供前高后低的可感知收益率（而非內部收益率），而且感知收益率高于客戶要求回報率時，人們才會選擇購買長期儲蓄型保險，那些延期支付嚴重的保險很難獲得客戶的青睞。

從供給側來看，正是因為消費者對于長期儲蓄型保險的需求比較疲弱，才導致保險公司需要花費巨大的前期業務成本來促成交易，進而造成短期持有長期儲蓄型保險的實際回報率極低，這也是長期儲蓄型保險市場失靈的部分原因。