投資者情緒、分析師預(yù)測(cè)與股票回報(bào)

杜鯤

【摘要】將分析師預(yù)測(cè)與投資者情緒的時(shí)間變化聯(lián)系起來發(fā)現(xiàn)：當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，分析師預(yù)測(cè)未來一年的收益和長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)對(duì)不確定或難以估值的公司來說相對(duì)更為樂觀。將這些預(yù)測(cè)添加到股票回報(bào)率的回歸中，將會(huì)吸收相當(dāng)一部分的市場(chǎng)情緒解釋能力，從而為未來回報(bào)提供解釋力。這一發(fā)現(xiàn)為投資者情緒影響難以估值的公司的收益預(yù)期提供了直接支持。

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì) 金融 資產(chǎn)定價(jià)

一、投資者的投資情緒的定義

投資者的投資情緒在行為金融的早期文獻(xiàn)中與噪聲交易者（Noise Trader）相關(guān)，De Long等（1990）認(rèn)為“噪音交易者”非理性預(yù)期行為會(huì)帶來“噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)”，股票價(jià)格由“理性的”內(nèi)在價(jià)值和“非理性的”噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)共同決定，而Lee等（1991）在將“噪聲交易者”的情緒視為投資者的投資情緒。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為，投資者的投資情緒源于投資者錯(cuò)誤的主觀信念或與股票價(jià)值無關(guān)的信息而對(duì)股票未來價(jià)格產(chǎn)生的錯(cuò)誤預(yù)期，它反映了投資者對(duì)股票市場(chǎng)的總體樂觀或悲觀態(tài)度。Baker和Wurgler（2006）則將投資者的投資情緒定義為投資者投資傾向所引致的投機(jī)性投資的相對(duì)需求，主觀估值程度高和難以套利的股票對(duì)投資者的投資情緒較為敏感。

二、投資者的投資情緒的度量

不同文獻(xiàn)使用不同方法來測(cè)度投資者的投資情緒。一些文獻(xiàn)使用隱形指標(biāo)來測(cè)度投資者的投資情緒。Lee等（1991）、伍燕然和韓立巖（2007）等使用封閉式基金折價(jià)比率來反映投資者的投資情緒，Baker與Stein（2003）使用的是市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)（平均換手率），而SrhmeIing （2008）則以消費(fèi)者信心指數(shù)來替代投資者的投資情緒。另外一些文獻(xiàn)基于顯性指標(biāo)來量化投資者的投資情緒。Brown和CIiff（2004）使用問卷信息來直接度量投資者的投資情緒，而王美今和孫建軍（2004）則使用“央視看盤”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來編制投資者的投資情緒指數(shù)。此外，Baker和WurgIe-（ 2006，2007）基于封閉式基金折價(jià)比率、新股發(fā)行量及首日收益率等6個(gè)變量，使用主成分分析方法提取第一主成分來構(gòu)建投資者的投資情緒指數(shù)。這種方法綜合了多個(gè)維度的投資者的投資情緒信息，新近的一些實(shí)證研究大多使用這種方法來測(cè)度投資者的投資情緒。

三、投資者情緒、分析師預(yù)測(cè)與股票回報(bào)

在本文中，研究測(cè)試分析師預(yù)期誤差是否會(huì)驅(qū)動(dòng)投資者情緒和股票回報(bào)之間的聯(lián)系。研究的內(nèi)容是，情緒的時(shí)間序列變化是否與安全分析師收益預(yù)測(cè)誤差的時(shí)間序列變化有關(guān)。分析師的預(yù)測(cè)提供了一種直接衡量收益預(yù)期的指標(biāo)，可以用它來測(cè)試情緒的變化是否與預(yù)測(cè)的樂觀或悲觀的平均水平的變化有關(guān)。它還可以能夠克服一些棘手的時(shí)間問題，這些問題與準(zhǔn)確地知道投資者預(yù)期的錯(cuò)誤何時(shí)會(huì)得到糾正有關(guān)。通過對(duì)預(yù)測(cè)誤差和年初的預(yù)測(cè)進(jìn)行測(cè)量，允許在一年中的任何時(shí)候進(jìn)行回調(diào)。此外，將分析師的預(yù)測(cè)誤差加入到股票回報(bào)的橫向回歸中，可以估算出收益預(yù)測(cè)誤差在多大程度上解釋了情緒與收益的交叉部分之間的關(guān)系。之前的研究表明貼現(xiàn)率和預(yù)期收益隨商業(yè)周期而異。因此，時(shí)間變化的情緒和回報(bào)之間的關(guān)系可能是由于有條件的資產(chǎn)定價(jià)模型的非理性預(yù)期或遺漏的風(fēng)險(xiǎn)因素。

研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒影響著分析師每股收益（每股收益）的預(yù)期，主要是在橫截面上。當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，對(duì)小公司、年輕公司、無利可賺的公司、波動(dòng)性較大的股票、以及相對(duì)于其更特定的股票沒有股息的股票，收益預(yù)測(cè)變得更加樂觀。當(dāng)情緒低落時(shí)，這種模式就會(huì)減弱。此外，還發(fā)現(xiàn)，在情緒和未來股票回報(bào)之間的關(guān)系中，將一年的收益預(yù)測(cè)誤差作為中介變量，可以降低29%到70%的情緒系數(shù)。

分析分析師對(duì)長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，揭示了相當(dāng)相似的模式。在高人氣時(shí)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)測(cè)相對(duì)更為樂觀，尤其是在不確定的公司中。將長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)測(cè)誤差作為一個(gè)中間變量，在情緒和未來股票回報(bào)之間的關(guān)系中，會(huì)降低100%到71%的情緒系數(shù)。將收益預(yù)測(cè)誤差和長(zhǎng)期增長(zhǎng)誤差加在一起，降低了29%到96%的情緒系數(shù)。

總而言之，結(jié)果表明，預(yù)期未來收益和增長(zhǎng)的偏差，至少在一定程度上是對(duì)情緒與未來股票回報(bào)之間的關(guān)聯(lián)的結(jié)果。重要的是，研究汪據(jù)表明這種聯(lián)系并不是完全是套利。盡管套利的限制可能不成比例地影響不確定股票的價(jià)格，但幾乎沒有理由懷疑，套利的限制導(dǎo)致了不確定的股票的收益預(yù)測(cè)誤差更大。因此，研究發(fā)現(xiàn)提供的證據(jù)，表明在難以估值的公司中，情緒會(huì)更強(qiáng)烈地影響投資者的預(yù)期。該的方法創(chuàng)新之處在于，在投資組合層面使用平均預(yù)測(cè)誤差，以幫助解釋對(duì)沖投資組合中長(zhǎng)期存在不確定的股票和賣空某些股票的股票回報(bào)。股票收益與收益預(yù)測(cè)誤差相關(guān)并不令人意外。然而，通過在投資組合級(jí)別進(jìn)行分析，能夠在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)框架中進(jìn)行測(cè)試。因此，研究的方法可以用來測(cè)試收益預(yù)期中的錯(cuò)誤是否會(huì)導(dǎo)致投資組合水平的異常股票價(jià)格模式。

研究提供了關(guān)于預(yù)測(cè)誤差在解釋情緒和股價(jià)之間關(guān)系的直接證據(jù)。通過使用賣方分析師的預(yù)測(cè)，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者受到情緒的影響。賣方分析師是市場(chǎng)參與者中最應(yīng)該了解股票基本面的人之一。從這個(gè)意義上說，研究情緒對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，為研究提供了一個(gè)較低的約束，即市場(chǎng)情緒可能對(duì)非專業(yè)或不那么知情的投資者產(chǎn)生的影響。在研究中，分析師的預(yù)測(cè)提供了一扇窗口，因?yàn)橥顿Y者的預(yù)期是無法觀察到的。分析師預(yù)測(cè)的偏差與市場(chǎng)情緒的時(shí)間變化相一致，這一事實(shí)有助于支持投資者的非理性，以解釋情緒與未來回報(bào)之間的聯(lián)系。

四、相關(guān)問題

投資者們可能擔(dān)心，分析師可能會(huì)出于戰(zhàn)略考慮，故意對(duì)其預(yù)測(cè)做出偏差。分析師的預(yù)測(cè)是，分析師可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行研究。例如，如果分析師們意識(shí)到潛在的投資者情緒，他們可能會(huì)在高人氣時(shí)期對(duì)收益預(yù)期產(chǎn)生偏差，希望能產(chǎn)生額外的交易，或者讓經(jīng)理人吸引投資銀行業(yè)務(wù)。如果是這樣的話，那么分析師的收益預(yù)測(cè)誤差和市場(chǎng)情緒之間的關(guān)聯(lián)可能無法反映出不知情的偏見，而在于理性的、利潤(rùn)最大化的分析師對(duì)不那么知情的投資者的一種已知偏見的戰(zhàn)略利用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Baker，M.Wurgler， J. 2006. Investor sentiment and the cross-section of stock returns. Journal of Fi- nance，4：1645 -1680

[2]蔣玉梅，王明照.2O1O.投資者的投資情緒與股票收益：總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)的實(shí)證研究.南開管理評(píng)論，3：150. 160