基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型創新研究

■ 胡曉明 郭雨露

并購重組已成為現代企業擴張發展的主要途徑，其成敗的關鍵在于被并購非上市目標企業的估值，由于企業所處市場不同而導致的流動性差異會影響被并購目標企業價值的合理性。因此，在評估非上市目標企業的價值時考慮缺乏流動性折扣是一項重要的評估理論和實踐。本文基于市盈率對比構建缺乏流動性折扣度量模型，衡量同一目標企業的流動性股權和缺乏流動性股權的差異，為缺乏流動性折扣的計算提供了一種較為可行的方法。

一、引言

并購重組已成為現代企業擴張發展的主要途徑。清科研究中心統計數據顯示，2016年度中國已完成交易的并購案例共計5084起，同比增長2.4%。多個行業共同強調要通過更為活躍的并購活動實現行業內的資源整合，提高集中度。在并購過程中，被并購的非上市目標企業的價值能否準確地評估，將直接影響并購交易的成敗以及并購后的企業績效。

根據市場異質性原理，企業所處的市場不同，其價值也不同，而這種價值不同的原因是由于流動性引起的（胡曉明，2013）。非上市目標企業與其可比上市公司相比，存在著流動性差異。這是因為非上市目標企業的股權價值一般低于上市公司，投資者難以在非上市市場快速地非貶值變現資產，在理論上存在著缺乏流動性折扣（嚴紹兵，2005）。缺乏流動性折扣問題是運用市場法進行股權價值評估中的難點之一，其主要原因就在于非上市目標企業缺乏流動性折扣的計算存在難度。

價值乘數是企業整體價值或股權價值與能體現企業經營特點的價值驅動因素之間的比值。運用價值乘數估值法對非上市目標企業進行估值所得出的結論是在最大相似性和兼容性條件下對市場資料“廣義平均”，是市場的模擬而非再現（Goedhart、Koller、Wessels，2005）。在國際上，該方法一般被認為是企業估值首選的方法或方法組合。市盈率作為目前普遍被接受和使用的價值乘數，是股票價值與每股收益兩者的比值。該指標可以理解為普通股股東愿意為公司創造的每一元凈利潤支付的價格；也可以理解為投資者從公司盈利中收回本金的時間長短，市盈率反映出投資者對公司未來發展潛力的預期。因此，市盈率是衡量公司風險性、成長性和盈利性的重要指標（宋光輝，2016）。本文構建的基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型，為計算缺乏流動性折扣提供了一種較為準確合理的方法。

二、基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型構建

（一）缺乏流動性折扣傳統度量模型簡介

目前主流的缺乏流動性折扣度量模型主要有限制性股票交易模型、Pre-IPO交易模型、收購價差模型、期權定價模型（李杰，2011）等模型。限制性股票模型是基于同一公司的國有股法人股與個人股的流動性差異，通過比較兩類股票的交易價格從而計算出缺乏流動性折扣。Pre-IPO交易模型運用上市前的股票價格和上市后的股票價格之間的差額來衡量缺乏流動性折扣。收購價差模型通過比較非上市目標企業的收購價格和上市公司的收購價格來度量缺乏流動性折扣。

然而，限制性股票模型僅考慮了限制性股票發行而忽略了非流動性之外其他的可能決定這一價格折扣的因素；Pre-IPO交易模型無法剔除交易動機不同所帶來的價格差異；運用期權定價模型來計算缺乏流動性折扣需按上市公司受限流通股的受限期來擬定期權模型中的測算期限，而非上市目標企業的股權并不是上市的受限流通股，該方法的準確性也存在一定的缺陷。因此，現有缺乏流動性折扣的度量模型仍需要不斷優化和發展。

（二）基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型構建

構建基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型的基本思路是，將企業當前（即缺乏流動性）的價值乘數與其未來上市流通后（即流動性）的價值乘數進行對比，計算出缺乏流動性折扣。

目前國內外文獻表明缺乏流動性折扣主要受到公司經營規模、股票價格風險、每股凈資產和每股收益的影響（趙惠芳，2009）。而這些缺乏流動性折扣的影響因素大部分都與市盈率有一定的聯系。因此運用市盈率對比方式研究缺乏流動性，可以有效地避免由于上市預期等因素造成的可能低估缺乏流動性折扣的情況；排除由于可比公司與被評估目標企業間的差異而對研究結果造成的影響；另外，該方法也具有可持續性，可以每年更新研究結果。

該方法能夠直接把被評估的非上市目標企業的股權通過市盈率價值乘數提前由缺乏流動性轉化為流動性，即衡量同一公司的流動性股權和缺乏流動性股權的差異，解決了可比公司與被評估公司之間可能存在的差異問題。基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型的計算方法如公式（1）：

式中，P/E流通為非上市目標企業股權上市流通后的市盈率（簡稱流動性市盈率），P/E當前為非上市目標企業當前的缺乏流動性市盈率（簡稱缺乏流動性市盈率）。

（三）流動性市盈率（P/E流通）的計量

根據戈登固定股利增長模型，市盈率的驅動因素主要有股利支付率、必要報酬率和股利增長率。從公司角度來說，必要報酬率相當于權益資本成本。權益資本成本受多重因素的影響，目前國內外學者主要認為權益資本成本受企業規模、Βeta系數、資產負債率、賬面市值等因素的影響（陳共榮，2011）。股利支付率反映出公司的股利分配政策，是股利與公司收益的比值。在不同時期，公司的股利政策會有所不同，股利支付率從一個方面反映出公司未來的發展戰略。股利增長率為股權回報率與股利支付率的乘積。由杜邦分析知，股權回報率由公司的盈利狀況、營運能力、資本結構等決定，且與銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數呈正相關關系，與股利支付率呈負相關關系。

本文以總資產的自然對數、β系數、銷售凈利率、總資產周轉率、資產負債率和市盈率等6個指標進行多元回歸。利用STATA數據分析軟件，建立可比上市公司市盈率對各項指標的擬合模型，計算出非上市目標企業的流動性市盈率。

就理論而言，對于汽車與汽車零部件行業，資產規模、Βeta系數、銷售凈利率、資產周轉率、資產負債率均與市盈率呈負相關關系。其中，銷售凈利率對市盈率的影響最大，資產規模、Βeta系數和總資產周轉率的變化對市盈率也有一定的影響，而資產負債率的變化不會對市盈率產生較大的改變。

本文的局限性在于，基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型更適用于上市公司較多，且如汽車與汽車零部件業等類似的資本密集型的行業，不一定適合每一個被評估的非上市目標企業。

三、基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型應用

（一）可比上市公司群的選取

本文以2014至2016年度上交所、深交所的相關數據為樣本進行實證研究，其中上市公司行業分類按照Wind行業二級分類劃分，行業選取汽車與汽車零部件業。

根據研究需要，首先對汽車與汽車零部件業上市公司的全部A股進行如下篩選程序：（1）剔除發行Β股和H股的公司。這是由于外資股與流通A股的價格差別較大，且含Β股或H股的公司在股東構成和監管環境上也存在一定區別；（2）剔除在2014年1月1日之前上市的公司；（3）剔除2014年至2016年間主營業務不全是汽車與汽車零部件業務的公司；（4）剔除2014年至2016年間財務狀況異常及凈利潤為負的公司；（5）剔除相關數據不全或異常的上市公司。

在剩余的上市公司中運用模糊數學法，通過構建特征值指標體系、建立差冪復合模糊物元、計算特征因素權重和貼近度（胡曉明、趙東陽、孔玉生，2013），最終篩選出可比上市公司群。數據來源主要為Wind數據庫以及上市公司年報，數據處理使用了Microsoft Excel及STATA軟件。

汽車與汽車零部件業共154家上市公司經過上述剔除程序后，最終確定出由30家上市公司構成的可比上市公司群（見附錄）。

（二）流動性市盈率（P/E流通）的確定

表1反映了樣本變量描述性統計結果：30家可比上市公司市盈率的平均值為34.17，中值為36.12，最大值為62.67，最小值為7.14，說明市盈率的分布區間不大。而資產規模、Βeta系數、銷售凈利率、資產周轉率、資產負債率的平均值和中值之間的差異均在0.5以內，差異較小。由此可以推出該可比公司群中各指標的值均較為相近。

將總資產的自然對數、β系數、銷售凈利率、總資產周轉率、資產負債率和市盈率等6個指標進行多元回歸后，可得其擬合優度調整后R2為42.13%，說明5個財務指標對市盈率變動的解釋程度占42.13%，具有較高的相關性。t值和F值均通過檢驗，即線性關系顯著。因此，可得出流動性市盈率的計算模型（2）：

表1 描述性統計量

（三）案例分析

本文從汽車與汽車零部件業近三年內年發生的并購案例中選取一例，運用市盈率對比模型來計算被并購目標企業的缺乏流動性折扣率，以驗證本文模型的合理性。

上海鑫燕隆汽車裝備制造有限公司（以下簡稱鑫燕隆）的主要經營范圍為汽車配件、機電設備、機械設備、汽車模具生產、加工、銷售。2017年3月，湖北三豐智能輸送裝備股份有限公司擬發行股份及支付現金購買上海鑫燕隆汽車裝備制造有限公司股權。由評估報告可知，評估基準日為2016年9月30日，鑫燕隆的股東全部權益的評估值為263,035.26萬元，凈利潤為11,817.82萬元。因此，鑫燕隆當前缺乏流動性的市盈率為22.26。由鑫燕隆審計報告中的數據計算可知，其總資產的自然對數為20.72，銷售凈利率為16.54%，總資產周轉率為0.72，資產負債率為70.08%。根據可比公司群的不含杠桿的Βeta系數和鑫燕隆的資本結構，可計算出鑫燕隆的Βeta系數為1.33。將以上數據帶入模型（2），可得鑫燕隆的流動性市盈率為43.92。再將鑫燕隆當前缺乏流動性的市盈率和預計上市流通后的市盈率值分別帶入公式（1），可知其缺乏流動性折扣率為33.64%。由Wind并購重組庫知，目前汽車與汽車制造業的缺乏流動性折扣約在20%至40%之間。因此，本文模型計算結果較為合理。