上市公司重大資產(chǎn)重組否決原因
——標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力探討

■ 王軍輝 王海鵬 鄧士丹

2017年證監(jiān)會并購重組委共召開了78次會議，審核173個項目，無條件通過的項目有97個，有條件通過的項目有64個，未通過的項目有12個。對未通過的12個項目，作者梳理了否決案例的審核意見，其中有6個項目是因為標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力披露不充分，具有不確定性被否決。作者對因持續(xù)盈利能力原因被否決案例進(jìn)行研究，歸納持續(xù)盈利能力的關(guān)注要點，為執(zhí)業(yè)提供借鑒。

一、2017年度重大資產(chǎn)重組否決案例概況

2017年度，上市公司重大資產(chǎn)重組否決案例并購重組委審核情況如下表。

為了便于了解否決案例概況，我們整理了6個案例的基本情況，具體如下表。

序號 項目名稱 會議 審核意見1 寧波熱電收購能源集團(tuán)等股權(quán)項目2017年第6次會議標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存在不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條第一款的第（一）項和第（四）項的規(guī)定。2 北部灣港置換欽州盛港等股權(quán)項目申請材料顯示，本次交易標(biāo)的公司的資產(chǎn)權(quán)屬及持續(xù)盈利能力披露不充分，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的相關(guān)規(guī)定。3 浙江東日收購現(xiàn)代農(nóng)貿(mào)城等項目2017年第23次會議2017年第23次會議本次交易標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力具有重大不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的相關(guān)規(guī)定。4 恒力股份收購恒力投資等股權(quán)項目標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力的穩(wěn)定性和合理性披露不充分，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條相關(guān)規(guī)定。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)與申請人前次重組上市的承諾不一致，不符合上市公司監(jiān)管指引第4號的相關(guān)規(guī)定。5 海普瑞收購多普樂股權(quán)項目2017年第55次會議2017年第76次會議本次交易標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力存在較大不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條規(guī)定。6 新宏泰收購天宜上佳股權(quán)項目2017年第77次會議標(biāo)的資產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營用房被沒收及未辦理環(huán)評報批手續(xù)對標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營能力的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的規(guī)定。

續(xù)表

二、否決案例持續(xù)盈利能力問題分析

（一）寧波熱電收購能源集團(tuán)等股權(quán)項目

1．【項目問題】申請材料顯示，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)及其子公司分別涉及熱電、新能源、發(fā)電、運輸、工業(yè)氣體等板塊約 20 家公司，其中大部分公司在報告期呈現(xiàn)業(yè)績下滑，部分公司報告期虧損，部分公司即將停產(chǎn)。同時，標(biāo)的資產(chǎn)目前主要利潤來源之一為參股子公司國電北侖、大唐烏沙山的現(xiàn)金分紅，根據(jù)評估預(yù)測情況，上述兩家公司未來年度分紅金額將大幅銳減。

【審核意見】逐個補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)及其子公司未來是否具備與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的盈利能力，及盈利能力的穩(wěn)定性與持續(xù)性，本次交易是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條第五款、第四十三條第一款第一項的規(guī)定。

2．【項目問題】申請材料顯示，本次交易擬募集配套資金不超過77,307.03萬元，其中2億元擬投入四個分布式光伏發(fā)電項目，實施主體為標(biāo)的資產(chǎn)子公司甬慈能源、寧電新能源、甬余新能源，上述公司報告期微利或持續(xù)虧損。

【審核意見】（1）結(jié)合實施主體裝機(jī)容量、發(fā)電量、上網(wǎng)電量、業(yè)務(wù)資質(zhì)、項目規(guī)模、區(qū)域市場需求、國家政策變化、未來發(fā)展前景等，補(bǔ)充披露上述募投項目實施的可行性及必要性。（2）補(bǔ)充披露上述募投項目金額測算依據(jù)及合理性，與標(biāo)的資產(chǎn)子公司經(jīng)營規(guī)模是否匹配，是否符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

3．【項目問題】申請材料顯示，本次交易完成后，上市公司將通過能源集團(tuán)持有國電北侖10%的股權(quán)和大唐烏沙山10%的股權(quán)，其經(jīng)營業(yè)績對能源集團(tuán)的盈利情況有重大影響，但能源集團(tuán)無法對兩家公司的經(jīng)營產(chǎn)生較大影響；上述兩家公司的分紅政策將對上市公司的利潤產(chǎn)生較大影響，但上市公司對其分紅政策的影響力較??；本次交易標(biāo)的資產(chǎn)包括能源集團(tuán)下屬久豐熱電40%股權(quán)、萬華熱電35%股權(quán)、浙能鎮(zhèn)海燃?xì)鉄犭?5%股權(quán)、國電象山風(fēng)電35%股權(quán)、中海油工業(yè)氣體35%股權(quán)等。

【審核意見】（1）能源集團(tuán)是否能對上述公司形成控制。（2）上述少數(shù)股權(quán)是否屬于“經(jīng)營性資產(chǎn)”，本次交易是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條第一款第（四）項的規(guī)定及我會其他相關(guān)規(guī)定。（3）國電北侖、大唐烏沙山分紅政策的調(diào)整程序，分紅對交易完成后上市公司的影響及應(yīng)對措施。

4．【項目問題】申請材料顯示，標(biāo)的資產(chǎn)受國家政策影響較大?！緦徍艘庖姟空埬愎窘Y(jié)合電力體制改革、上網(wǎng)電價政策變化、光伏補(bǔ)貼政策變化等情況，補(bǔ)充披露國家政策變化對標(biāo)的資產(chǎn)未來持續(xù)盈利、生產(chǎn)經(jīng)營及評估值的影響，并提示相關(guān)風(fēng)險。

5．【項目問題】申請材料顯示，能源集團(tuán)對國電北侖、大唐烏沙山的持股比例分別為 10%、 10%。本次交易采用收益法評估作價。【審核意見】請補(bǔ)充披露能源集團(tuán)對上述參股公司未形成控制權(quán)，本次交易采用收益法評估作價的合理性，被評估資產(chǎn)是否為經(jīng)營性資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)是否明確，是否符合《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》相關(guān)規(guī)定，上述情形對本次交易評估結(jié)果的影響，并舉例論證。

6．【項目問題】申請材料顯示，長豐熱電現(xiàn)有經(jīng)營用地擬于 2017 年 9 月 30 日之前停產(chǎn)并于 2017 年12 月31 日騰空全部房屋及附屬物，本次交易長豐熱電采用收益法評估定價，且評估預(yù)測 2016 年、2017年凈利潤較 2015 年大幅下降?！緦徍艘庖姟空埥Y(jié)合長豐熱電即將停產(chǎn)情形及未來盈利狀況，補(bǔ)充披露本次交易采用收益法評估定價的合理性，是否符合《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》相關(guān)規(guī)定，被評估資產(chǎn)是否具備持續(xù)盈利能力，上述情形對本次交易評估結(jié)果的影響，并舉例論證。

（二）北部灣港置換欽州盛港等股權(quán)項目

1.【項目問題】申請材料顯示：（1）本次交易完成后，由于標(biāo)的資產(chǎn)中部分泊位仍處于在建狀態(tài)，業(yè)績尚未完全釋放，且募集資金投資項目產(chǎn)生預(yù)期收益需要一定時間，導(dǎo)致上市公司2016年1-7月的備考合并每股收益由0.2842元/股攤薄至0.2517元/股。（2）本次交易擬置入的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，未設(shè)置業(yè)績承諾補(bǔ)償方案。（3）標(biāo)的資產(chǎn)欽州盛港報告期內(nèi)凈利潤分別為-383.94萬元、599.28萬元、-507.78萬元；北海港興主要資產(chǎn)處于在建狀態(tài)；防城勝港報告期內(nèi)凈利潤分別為11,043.61萬元、10,928.38萬元、2,418.42萬元。

【審核意見】（1）補(bǔ)充披露若本次配套募集資金失敗，上市公司擬采取的補(bǔ)救措施。（2）量化分析配套募集資金失敗對標(biāo)的資產(chǎn)在建泊位后續(xù)盈利能力的影響。（3）結(jié)合交易完成后每股收益攤薄情況、標(biāo)的資產(chǎn)報告期內(nèi)盈利情況、本次交易業(yè)績承諾情況，補(bǔ)充披露本次交易的必要性，并說明是否有利于保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

2.【項目問題】申請材料顯示，北海港興擁有鐵山港西港區(qū)北暮作業(yè)區(qū)5#、6#泊位，上述泊位尚未投入運營，上述泊位后續(xù)建設(shè)總投資68,274.32萬元，擬使用配套募集資金金額為68,274.32萬元。目前該部分泊位水工工程已基本完工，后方堆場及道路等工程正在建設(shè)中，預(yù)計2022年將進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)期。

【審核意見】（1）以列表方式補(bǔ)充披露上述泊位后續(xù)建設(shè)計劃、各階段投資金額、預(yù)期投入運營時間。（2）補(bǔ)充披露若配套募集資金失敗，上市公司擬采取的補(bǔ)救措施，并說明可行性。（3）補(bǔ)充披露北海港興完工后的預(yù)期收益情況，并說明依據(jù)及合理性。

（三）浙江東日收購現(xiàn)代農(nóng)貿(mào)城等項目

1.【項目問題】申請材料顯示，本次交易屬于大股東注資，擬收購的資產(chǎn)尚未開始運營。本次交易前，上市公司2015年基本每股收益為0.29元，交易完成后，下降為0.19元。本次交易擬收購資產(chǎn)包括冷鏈物流中心項目，該項目未來擬設(shè)置4個部門4個分公司，合計人數(shù)約180人。上市公司主營業(yè)務(wù)為農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)交易中心的運營，未涉足冷鏈物流項目的運營。

【審核意見】（1）上市公司針對基本每股收益被攤薄擬采取的相關(guān)措施。（2） 結(jié)合冷鏈物流項目的運營模式，補(bǔ)充披露上市公司目前管理運營能力與冷鏈物流項目的匹配性。（3）結(jié)合每股收益被攤薄的情況、注入資產(chǎn)的現(xiàn)狀、未來盈利能力情況，補(bǔ)充披露本次交易的必要性，是否存在損害中小股東權(quán)益的行為。

2.【項目問題】申請材料顯示，農(nóng)貿(mào)城一期批發(fā)市場部分已于2015年12月竣工，截止報告書簽署日，現(xiàn)代集團(tuán)及菜籃子集團(tuán)未投入運營。冷鏈物流中心項目仍處于建設(shè)施工階段，未投入運營。

【審核意見】結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)歷史沿革、財務(wù)狀況和盈利能力、交易方案中業(yè)績補(bǔ)償安排等情況，補(bǔ)充披露本次交易的必要性、合理性，以及本次交易是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條第一款有關(guān)上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)有利于改善財務(wù)狀況、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力的規(guī)定。

3.【項目問題】申請材料顯示，本次資產(chǎn)評估只采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法?！緦徍艘庖姟空堁a(bǔ)充披露對本次資產(chǎn)評估只采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的依據(jù)以及合理性，是否符合《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定。

（四）恒力股份收購恒力投資等股權(quán)項目

1.【項目問題】申請材料顯示，（1）2015年及2016年，標(biāo)的公司恒力投資歸屬于母公司所有者的凈利潤連續(xù)虧損，分別為-97,872.94萬元、-52,241.78萬元，2015年底、2016年底未分配利潤分別為-371,352.13萬元、-423,593.91萬元。（2）恒力投資主營業(yè)務(wù)為PTA的生產(chǎn)與銷售，PTA行業(yè)在經(jīng)歷了2010年至2014年大幅擴(kuò)張后增速放緩，2015年以后部分競爭力較弱的生產(chǎn)廠商由于生產(chǎn)成本較高，在市場競爭中長期處于關(guān)停狀態(tài)，因此我國PTA行業(yè)存在部分長期閑置產(chǎn)能。（3）聚酯(滌綸）纖維是在“芳烴—PTA—聚酯”產(chǎn)業(yè)鏈的主要下游產(chǎn)品，2015年以后，我國聚酯產(chǎn)能增速開始放緩，全年新增產(chǎn)能僅為245萬噸左右。2016年度、2017年度預(yù)計的產(chǎn)能增速更是回落至4%至6%之間，產(chǎn)能增速已大幅下降。

【審核問題】（1）結(jié)合我國PTA行業(yè)存在長期閑置產(chǎn)能的情況，補(bǔ)充披露PTA行業(yè)是否屬于產(chǎn)能過剩的行業(yè)。（2）結(jié)合聚酯（滌綸）纖維最近兩年的產(chǎn)能增速情況，補(bǔ)充披露PTA的下游行業(yè)需求是否已趨近飽和階段。（3）結(jié)合上述情況以及恒力投資最近兩年凈利潤連續(xù)虧損、未分配利潤持續(xù)為負(fù)的情形，補(bǔ)充披露本次交易收購恒力投資的必要性，是否有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條和第四十三條相關(guān)規(guī)定，及對上市公司和中小股東的影響。

2.【項目問題】申請材料顯示，（1）恒力投資主營業(yè)務(wù)為PTA的生產(chǎn)與銷售，PTA行業(yè)在經(jīng)歷了2010年至2014年大幅擴(kuò)張后增速放緩，2015年以后部分競爭力較弱的生產(chǎn)廠商由于生產(chǎn)成本較高，在市場競爭中長期處于關(guān)停狀態(tài)，因此我國PTA行業(yè)存在部分長期閑置產(chǎn)能。（2）恒力投資所需的主要原材料為對二甲苯。對二甲苯的生產(chǎn)主要為國際石化巨頭所壟斷，導(dǎo)致我國企業(yè)在對二甲苯采購方面議價能力不強(qiáng)，直接加大了采購成本。（3）2015年及2016年，標(biāo)的公司恒力投資連續(xù)虧損，分別為-97,872.94萬元、-52,24l.78萬元。

【審核問題】結(jié)合恒力投資主要產(chǎn)品PTA的價格變動情況、主要原材料對二甲苯采購價格情況、恒力投資報告期內(nèi)持續(xù)虧損情況，補(bǔ)充披露恒力投資盈利能力的穩(wěn)定性。

3.【項目問題】申請材料顯示，（1）恒力投資2016年底短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款分別為992,866.12萬元、375,342.76萬元、198,185.00萬元、903,467.28萬元。（2）恒力投資報告期內(nèi)利息支出分別為117,098.26萬元、115,143.48萬元，財務(wù)費用-其他分別為20,956.59萬元、16,490.42萬元，利息支出金額較大，恒力投資報告期內(nèi)連續(xù)虧損。

【審核問題】（1）結(jié)合同行業(yè)公司銀行借款、應(yīng)付票據(jù)情況、利息支出占營業(yè)收入比例情況，補(bǔ)充披露恒力投資報告期內(nèi)銀行借款、應(yīng)付票據(jù)、利息支出占營業(yè)收入比例的合理性，并說明利息支出對恒力投資盈利能力的影響。（2）量化分析并補(bǔ)充披露恒力投資未來具體的還款計劃及其可行性。

4.【項目問題】申請材料顯示，（1）恒力投資100%股權(quán)資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法的評估價值分別為831,702.75萬元、839,700.00萬元，評估增值率分別為10.39%、11.44%，本次交易采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果作為定價依據(jù)。（2）2015年及2016年，標(biāo)的公司恒力投資連續(xù)虧損，且未分配利潤為負(fù)。（3）本次交易屬于關(guān)聯(lián)交易，交易對方為上市公司實際控制人范紅衛(wèi)及其關(guān)聯(lián)方。

【審核意見】（1）結(jié)合恒力投資報告期內(nèi)連續(xù)虧損、未分配利潤持續(xù)為負(fù)的情形以及本次交易的關(guān)聯(lián)關(guān)系，補(bǔ)充披露本次恒力投資資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法評估增值的原因以及合理性，是否存在損害中小股東權(quán)益的情形。（2）結(jié)合資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法評估結(jié)果的差異情況，補(bǔ)充披露本次交易定價采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果作為定價依據(jù)的原因以及合理性，是否存在規(guī)避大股東以股份作為業(yè)績補(bǔ)償?shù)那樾?，是否有利于保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

5.【項目問題】申請材料顯示，（1）恒力煉化于2014年3月成立，成立至今股東實繳出資額為28.66億元，截至2016年底，恒力煉化主要資產(chǎn)為固定資產(chǎn)600.92萬元，在建工程63,088.38萬元、無形資產(chǎn)97,899.33萬元。報告期內(nèi)，恒力煉化未實現(xiàn)營業(yè)收入。（2）恒力煉化目前主要項目為恒力煉化2,000萬噸/年煉化一體化項目，總投資額5,620,629.00萬元，預(yù)計使用募集配套資金不超過1,150,000.00萬元，該項目建設(shè)期預(yù)計為3年。

【審核意見】結(jié)合上述情形，以及恒力煉化截至2016年底的主要固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)建設(shè)情況、一體化項目預(yù)計完工時間等，補(bǔ)充披露本次交易收購恒力煉化的必要性，是否有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條和第四十三條相關(guān)規(guī)定，及對上市公司和中小股東的影響。

6.【審核意見】請補(bǔ)充披露，（1）本次交易僅采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法對恒力煉化進(jìn)行評估的原因以及合理性，并說明是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十條的相關(guān)規(guī)定。（2）收購恒力煉化時未設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償?shù)脑蛞约昂侠硇裕欠裼欣诒Ｗo(hù)中小投資者的權(quán)益。

（五）海普瑞收購多普樂股權(quán)項目

1.【項目問題】申請材料顯示，報告期內(nèi)，深圳市多普樂實業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱多普樂或標(biāo)的資產(chǎn)）分別實現(xiàn)凈利潤3,046.96萬元、4,984.88萬元、1,766.62萬元。業(yè)績承諾補(bǔ)償責(zé)任方承諾：如本次交易在2017年實施完畢，標(biāo)的資產(chǎn)2017年、2018年和2019年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于1,030.00萬元、19,060.00萬元和28,680.00萬元；如本次交易在2018年實施完畢，業(yè)績承諾方承諾多普樂2018年、2019年和2020年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于19,060.00萬元、28,680.00萬元和34,080.00萬元。

【審核意見】（1）補(bǔ)充披露2017 年度經(jīng)營業(yè)績較以前年度大幅下滑的原因。 （2）結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)在各個國家獲得的藥品準(zhǔn)入資質(zhì)情況、藥品進(jìn)口預(yù)測情況、核心競爭優(yōu)勢及優(yōu)勢保持情況、替代藥物研發(fā)推廣情況等，補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾的合理性和可實現(xiàn)性。

2.【項目問題】申請材料顯示，（1）歐盟實行藥品上市許可人制度。這種制度下，上市許可和生產(chǎn)許可相互獨立，上市許可持有人可以將產(chǎn)品委托給不同的生產(chǎn)商生產(chǎn)，藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控性均由上市許可持有人對公眾負(fù)責(zé)。（2）2016年2月19日天道醫(yī)藥生產(chǎn)的依諾肝素鈉制劑（申請品名為Neoparin）取得了在波蘭銷售的上市許可（以下簡稱Neoparin上市許可）。2016年9月15日，歐盟委員會批準(zhǔn)了天道醫(yī)藥生產(chǎn)的依諾肝素鈉制劑（申請品名為Thorinane）的上市許可（以下簡稱Thorinane上市許可）。（3）Neoparin上市許可和Thorinane上市許可獲批時的持有人分別為天道醫(yī)藥的境外合作企業(yè)SciencePharma和Pharmathen。天道醫(yī)藥已經(jīng)分別與SciencePharma和Pharmathen簽訂了向其購買上市許可的協(xié)議，Thorinane上市許可已于2017年9月轉(zhuǎn)至天道TDPN名下。（4）各報告期末，多普樂其他非流動資產(chǎn)期末余額分別為958.13萬元、11,063.16萬元、15,188.46萬元，增長主要系天道醫(yī)藥支付的購買Neoparin上市許可與Thorinane上市許可對價款。

【審核意見】（1）天道醫(yī)藥與SciencePharma和Pharmathen采取此種合作模式的原因及合理性、是否符合商業(yè)邏輯。（2）上市許可轉(zhuǎn)讓事項的進(jìn)展及預(yù)計辦畢期限，是否存在實質(zhì)性障礙及對生產(chǎn)經(jīng)營的影響。（3）上市許可轉(zhuǎn)讓是否需要取得相關(guān)地區(qū)主管部門的批準(zhǔn)。

3.【項目問題】申請材料顯示，（1）預(yù)測期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)毛利率水平分別為29.67%、49.20%、48.63%、49.61%、49.86%、49.66%，較報告期內(nèi)毛利率水平大幅提升。（2）標(biāo)的公司毛利率水平逐漸提高，主要是因為歷史年度標(biāo)的公司的依諾肝素鈉原料藥的收入占比較大，而預(yù)測期依諾肝素鈉制劑的收入占比越來越大，制劑的毛利率較原料藥的毛利率高，因此標(biāo)的公司的整體毛利率也逐年提高。（3）報告期內(nèi)，依諾肝素鈉制劑毛利率分別為38.68%、36.70%、31.52%，依諾肝素鈉原料藥的毛利率分別為31.05%、43.00%和38.37%。

【審核意見】請結(jié)合報告期依諾肝素鈉原料藥和依諾肝素鈉制劑毛利率水平，補(bǔ)充披露預(yù)測期毛利率上升的解釋原因是否符合邏輯，并請結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)測售價、預(yù)測營業(yè)成本的構(gòu)成、可比公司毛利率水平、主要產(chǎn)品未來發(fā)展預(yù)期、行業(yè)內(nèi)競爭水平等，進(jìn)一步補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)測期內(nèi)毛利率大幅上升的合理性，是否符合謹(jǐn)慎性原則，并請對毛利率水平變動對本次評估值的影響進(jìn)行敏感性分析。

4、【項目問題】申請材料顯示，報告期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入主要來源于境外，境外收入占比分別為96.34%、93.04%和91.34%。【審核意見】請結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的主要產(chǎn)品及用途、所處行業(yè)國內(nèi)外的發(fā)展現(xiàn)狀、國內(nèi)外市場需求及市場份額等，補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)將主要銷售區(qū)域定位于海外的原因及合理性。

（六）新宏泰收購天宜上佳股權(quán)項目

1.【項目問題】申請材料，截至報告書簽署日，天宜上佳共持有五個動車組CRCC正式認(rèn)證證書，有效期均為2022年9月23日。

【審核意見】請補(bǔ)充披露：（1）首次取得《鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書》的時間以及每12個月接受監(jiān)督檢查和有效期屆滿后重新認(rèn)證審核的情況。（2）天宜上佳是否需在北京竇店和天津武清新廠區(qū)批量生產(chǎn)前申請變更CRCC認(rèn)證，如是，補(bǔ)充披露變更認(rèn)證申請的計劃與目前的進(jìn)展，是否存在不確定性的風(fēng)險，以及對天宜上佳持續(xù)盈利能力和本次交易評估值的影響。

2.【項目問題】申請材料顯示，報告期內(nèi)，天宜上佳的主要生產(chǎn)經(jīng)營用房、用地被沒收。

【審核意見】請補(bǔ)充披露：（1）補(bǔ)辦該地塊規(guī)劃手續(xù)的進(jìn)展、預(yù)計辦畢時間以及辦畢規(guī)劃手續(xù)前天宜上佳是否有權(quán)繼續(xù)使用該處土地及地上建筑物。（2）天宜上佳向房山區(qū)竇店鎮(zhèn)及天津武清生產(chǎn)基地搬遷的時間計劃表、截至目前的進(jìn)展以及預(yù)計完成時間，搬遷是否存在法律障礙，以及對天宜上佳盈利能力和本次交易評估值的影響。（3）主要生產(chǎn)經(jīng)營用房、用地被沒收對天宜上佳經(jīng)營穩(wěn)定性和持續(xù)盈利能力以及對本次交易的影響。

3.【項目問題】申請材料顯示，標(biāo)的資產(chǎn)存在擴(kuò)建項目未辦理環(huán)評批復(fù)的情形。【審核意見】請補(bǔ)充披露：（1）擴(kuò)建項目未能辦理環(huán)評批復(fù)的具體原因以及存在的障礙。（2）海淀區(qū)經(jīng)信辦2017年8月出具的確認(rèn)函是否足以消除該處擴(kuò)建項目未能辦理環(huán)評批復(fù)的障礙，以及天宜上佳是否計劃重新辦理環(huán)評報批手續(xù)。（3）擴(kuò)建項目未辦理環(huán)評批復(fù)對標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力和本次交易評估值的影響。

三、標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力關(guān)注要點

證監(jiān)會并購重組委關(guān)注并購標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力，直白表達(dá)監(jiān)管方的意愿——監(jiān)管重點關(guān)注：標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后，是否在可預(yù)期的未來（最好是當(dāng)年）能夠給上市公司持續(xù)帶來穩(wěn)定增長的利潤貢獻(xiàn)（衡量指標(biāo)EPS），“忽悠式重組”、“假大空式重組”都會被徹查處罰。

資產(chǎn)評估師在企業(yè)價值評估項目執(zhí)業(yè)中，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下六個方面考量標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力。

1.財務(wù)角度

（1）報告期，標(biāo)的資產(chǎn)是否存在連續(xù)虧損或收益指標(biāo)持續(xù)下降，亦或明顯波動，而收益預(yù)測期、標(biāo)的企業(yè)扭虧為盈、利潤持續(xù)增長的情形；

（2）標(biāo)的資產(chǎn)是否存在預(yù)測期財務(wù)指標(biāo)（尤其是毛利率指標(biāo)）較報告期大幅度提升、且預(yù)測期持續(xù)增長，并優(yōu)于同行業(yè)上市公司財務(wù)指標(biāo)的情形；

（3）報告期，標(biāo)的資產(chǎn)與同行業(yè)上市公司比較，是否存在利用會計政策判斷（尤其是重資產(chǎn)企業(yè)的折舊攤銷政策）、薪酬調(diào)整、跨期損益調(diào)整等手段，主觀調(diào)節(jié)報告期利潤并為資產(chǎn)評估服務(wù)的情形。

2.法律角度

（1）報告期，標(biāo)的資產(chǎn)是否存在重要在建項目，而未來建設(shè)資金主要依靠募集資金支持，建設(shè)期很長、收益遙遙無期的情形；

（2）標(biāo)的資產(chǎn)在建項目未來收益實現(xiàn)仍需落實多個政府審批環(huán)節(jié)，未來政策性風(fēng)險較大的情形。

3.收益可控角度

（1）報告期，標(biāo)的資產(chǎn)主要收益是否來源于投資收益（金融企業(yè)除外），而非主業(yè)經(jīng)營收益，如是，投資收益的獲取是否可控、投資收益的實現(xiàn)是否穩(wěn)定；

（2）標(biāo)的資產(chǎn)未來預(yù)測的主要收益是否來源于新業(yè)務(wù)或新項目、且新業(yè)務(wù)或新項目未來收益實現(xiàn)是否合理、可靠；

（3）標(biāo)的企業(yè)客戶或供應(yīng)商集中度是否極高（尤其是關(guān)聯(lián)企業(yè)）、標(biāo)的企業(yè)對客戶或供應(yīng)商的議價能力如何，標(biāo)的企業(yè)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)是否有存在的必要。

4.政策角度

（1）標(biāo)的資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)是否處于國家鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)、所處行業(yè)是否處于朝陽行業(yè)，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景判斷是否可靠、商業(yè)邏輯是否合理；

（2）標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)測期新開拓的業(yè)務(wù)或規(guī)?？焖僭鲩L的業(yè)務(wù)，該類業(yè)務(wù)所處行業(yè)規(guī)模和發(fā)展前景的披露內(nèi)容是否有定量關(guān)聯(lián)依據(jù)，且標(biāo)的資產(chǎn)該類業(yè)務(wù)發(fā)展與所披露的行業(yè)發(fā)展前景是否呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系。

5.資產(chǎn)角度

（1）標(biāo)的資產(chǎn)主要經(jīng)營性資產(chǎn)是否可控，未來是否存在抵押、擔(dān)保等事項發(fā)生影響未來經(jīng)營的情形；

（2）募集資金投向項目的投入產(chǎn)出比與現(xiàn)存資產(chǎn)投入產(chǎn)出比是否可比，募集資金投向項目的未來收益預(yù)測的合理性、可靠性及資金需求的確定。

6.估值角度

（1）標(biāo)的資產(chǎn)估值方法是否采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法或市場法定價，并標(biāo)的資產(chǎn)原股東未設(shè)置業(yè)績承諾的情形；

（2）重資產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，標(biāo)的資產(chǎn)估值通過加回折舊攤銷、降低資本性支出和營運資金，蓄意高估標(biāo)的資產(chǎn)價值，且標(biāo)的資產(chǎn)原股東以凈利潤為基礎(chǔ)設(shè)置業(yè)績承諾的情形；

（3）高付息債務(wù)企業(yè)，標(biāo)的企業(yè)估值采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型，加回利息費用扣稅后、折現(xiàn)率與現(xiàn)金流口徑不一致導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價值高估的情形。