上市公司并購重組“業(yè)績對賭”集中到期“添堵”的對賭

孫庭陽

2014年至2016年上半年，上市公司迎來外延發(fā)展、并購重組的高峰期。并購時，上市公司讓賣方承諾標(biāo)的公司未來數(shù)年業(yè)績，即在特定期間每年凈利潤達(dá)到一定金額，而有業(yè)績承諾“加持”，賣方議價權(quán)就高一些，這是股權(quán)收購中的對賭模式。如果標(biāo)的公司業(yè)績達(dá)到承諾，買賣雙方皆大歡喜；如果業(yè)績不及承諾，賣方要給予補(bǔ)償。而上市公司每年也會對標(biāo)的公司進(jìn)行商譽(yù)測試，如果商譽(yù)減值，將直接壓低上市公司當(dāng)年利潤。

多數(shù)對賭的業(yè)績承諾期是3年，2017年成為是否能兌現(xiàn)業(yè)績的重要時間節(jié)點，也是對賭給上市公司、給市場“添堵”的高發(fā)期。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，有對賭協(xié)議的標(biāo)的公司2015年至2017年實際盈利完成承諾數(shù)的幅度分別是109.57%、110.98%、106.31%。整體已經(jīng)達(dá)到盈利承諾，但剛剛跨線，2017年完成程度環(huán)比有所下降。而具體到各家公司，則是幾家歡樂幾家愁，合計3年情況，沒能完成盈利承諾的標(biāo)的公司占比達(dá)1/3。

在對賭期內(nèi)，標(biāo)的公司業(yè)績虧損的不在少數(shù)。對上市公司而言，雖然標(biāo)的公司貢獻(xiàn)利潤未達(dá)承諾值，但如果能增厚公司利潤則勉強(qiáng)可以接受。不能容忍的情況是帶來虧損。例如，標(biāo)的公司承諾期前兩年業(yè)績不錯，到了對賭期快結(jié)束的第三年突然虧損。

標(biāo)的公司業(yè)績不達(dá)承諾，原來的賣方要補(bǔ)償其中差額，有些交易對手拒絕支付承諾的補(bǔ)償，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開譴責(zé)。

“晚節(jié)不?！?，7家標(biāo)的公司承諾期最后一年虧損

按照3年業(yè)績承諾期計算，如果2015年收購資產(chǎn)，2017年是承諾期結(jié)束前的最后一年，而有7家標(biāo)的公司在這一年年度收益突現(xiàn)虧損，正海磁材（300224.SZ）、信雅達(dá)（600571.SH）和東方網(wǎng)絡(luò)（002175.SZ）是上市公司業(yè)績受此嚴(yán)重拖累的典型。

正海磁材2015年收購上海大郡動力控制技術(shù)有限公司（下稱“上海大郡”），延展電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈，卻得到了一家一年虧掉兩年盈利的公司。

上海大郡的歷史收益并不靚麗，其2012年、2013年、2014年1—6月歸屬于母公司的凈利潤分別為虧損1956萬元、虧損1095萬元、虧損918萬元。雖有減虧趨勢，但仍處在虧損泥潭中。

2015年1月，正海磁材正式收購上海大郡81.53%股權(quán)，加上此前就持有的7.1428%股權(quán)，持股比例上升至88.68%，公司希望借此快速切入新能源汽車電機(jī)驅(qū)動系統(tǒng)領(lǐng)域，通過優(yōu)勢互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步保證公司盈利能力的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，提升公司價值。

當(dāng)時，出讓方對上海大郡2015年至2017年度業(yè)績承諾分別是2000萬元、3500萬元、5000萬元。而這3年實際實現(xiàn)的凈利潤分別是3306萬元、3997萬元、虧損6670萬元。2017年突然而至的虧損，達(dá)到2012年以來虧損峰值，幾乎“吃掉”前兩年盈利的91%。3年累計下來，上海大郡貢獻(xiàn)的利潤只有633萬元，和承諾的1.05億元相差巨大。

正海磁材解釋稱，在新能源汽車補(bǔ)貼逐年退坡的情況下，上海大郡受到了來自下游整車企業(yè)的成本壓力的倒逼，疊加上游相關(guān)鋼鐵、銅、功率模組等原材料價格上漲的影響，上海大郡的產(chǎn)品售價和綜合毛利率較去年同期均出現(xiàn)大幅下降。

2017年，正海磁材商譽(yù)減值1.02億元，凈利潤下降46.78%，股價下跌48.38%。同樣生產(chǎn)磁性材料產(chǎn)品的公司，同期股價上漲7.72%。

信雅達(dá)也有相似的命運(yùn)，其2015年收購科匠信息75%股權(quán)，后者主要提供移動應(yīng)用服務(wù)及定制開發(fā)業(yè)務(wù)。2017年科匠信息虧損5181萬元，3年下來距離承諾值相差9754萬元。2017年信雅達(dá)虧損2.09億元，主要源于2億元的商譽(yù)減值。

東方網(wǎng)絡(luò)在2015年7月收購水木動畫66.67%的股權(quán)，2017年是承諾期的最后一年，水木動畫虧損2501萬元。

“中途乏力”，第二年就虧損

被收購時，標(biāo)的公司處于業(yè)績高峰期，股權(quán)劃轉(zhuǎn)到上市公司后，第一年持續(xù)興旺，第二年就開始虧損的情況也存在，百潤股份（002568.SZ）、美亞柏科（300188.SZ）收購的標(biāo)的公司就是這樣業(yè)績“中途乏力”的代表。

百潤股份2015年6月為了拓寬盈利面收購上海巴克斯酒業(yè)，前者主營食用香精及預(yù)調(diào)雞尾酒，后者主營RIO預(yù)調(diào)雞尾酒。百潤股份對巴克斯酒業(yè)進(jìn)行并購重組后，公司成為香精香料和預(yù)調(diào)雞尾酒雙主營業(yè)務(wù)發(fā)展的公司，可謂“雙腿走路”，沒想到第二個主業(yè)并未“健步如飛”。

3年下來，巴克斯酒業(yè)業(yè)績完成率只有21%。賣方曾承諾，巴克斯酒業(yè)2015年至2017年的凈利潤分別不低于3.83億元、5.44億元、7.06億元，每年凈利潤增長值接近1.6億元。但會計師出具的審計報告顯示，巴克斯酒業(yè)同期的凈利潤實際上分別是4.41億元、虧損2.31億元、1.25億元。承諾3年合計凈利潤16.33億元，實際只達(dá)到了3.35億元。最令市場震驚的是，承諾期第二年即虧損2.31億元，第三年雖有盈利，卻不能彌補(bǔ)第二年的虧損。

收購之前巴克斯酒業(yè)業(yè)績曾快速增長，2012年、2013年、2014年上半年的凈利潤分別是500萬元、2021萬元、1.1億元。2014年至2015年上半年，預(yù)調(diào)雞尾酒市場處于高速增長期，RIO品牌快速升溫，市場銷售火爆，經(jīng)銷商基于高速增長的預(yù)調(diào)雞尾酒市場形勢訂貨踴躍。據(jù)此，股權(quán)出讓方做出了業(yè)績承諾。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，飲品銷售開始普遍遇冷，預(yù)調(diào)雞尾酒市場增速同步放緩，終端銷售景氣度下降，致2016年出現(xiàn)虧損。

巴克斯酒業(yè)的虧損直接拉低百潤股份收益。2016年，百潤股份的凈利潤從前一年的5億元，陡降到虧損1.47億元，下降了6.47億元，當(dāng)年百潤股份股價下跌了52.59%。

美亞柏科并購的標(biāo)的也是第二年就出現(xiàn)虧損，公司2015年增資武漢大千信息技術(shù)有限公司51%股權(quán)，標(biāo)的公司2016年虧損293.59萬元，即使算上前后兩年的盈利，也低于3年承諾值，交易對手方需補(bǔ)償美亞柏科1005萬元。今年4月19日，交易對手支付了20%補(bǔ)償款后稱，剩余補(bǔ)償款將在2019年12月31日前付清。

追索業(yè)績補(bǔ)償?shù)缆奉H為曲折的不只是美亞柏科。飛利信（300287.SZ）2015年并購東藍(lán)數(shù)碼股份有限公司，在未完成業(yè)績承諾的情況下，2017年6月，飛利信要求4名出讓方履行業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)，以股份或現(xiàn)金補(bǔ)償2.22億元，但未收到補(bǔ)償款。公司遂向北京仲裁委員會提請仲裁，北京仲裁委員對4名被申請人持有的飛利信股份采取了司法凍結(jié)的保全措施。至今年6月1日，飛利信仍未收到補(bǔ)償款，深交所對寧波東控等4名交易方給予公開譴責(zé)處分。

“開門黑”，承諾首年即虧損

比第三年、第二年虧損更直接的是，股權(quán)剛剛劃歸上市公司的第一年，標(biāo)的公司直接虧損。例如愛仕達(dá)（002403.SZ）和興業(yè)礦業(yè)（000426.SZ）都是在2017年完成的股權(quán)過戶，并遭遇了收購標(biāo)的公司業(yè)績“開門黑”。但兩家上市公司的態(tài)度有不小的反差，愛仕達(dá)不急著要補(bǔ)償款，興業(yè)礦業(yè)直接向控股股東發(fā)函要錢。

愛仕達(dá)全資子公司上海愛仕達(dá)機(jī)器人有限公司在2017年11月收購了上海松盛機(jī)器人系統(tǒng)有限公司（下稱“松盛機(jī)器人”）和勞博（上海）物流科技有限公司（下稱“勞博物流”），前者對2017年至2019年的業(yè)績承諾是350萬元、560萬元、840萬元，后者則是150萬元、240萬億、360萬元。

但松盛機(jī)器人主營的鋰電池自動化業(yè)務(wù)不及預(yù)期，鋰電池及新能源汽車行業(yè)發(fā)展迅猛，對鋰電池自動化裝備要求越來越高，松盛機(jī)器人在鋰電池自動化投入過高，卻很難滿足鋰電池自動化裝備的升級要求，2017年虧損214萬元。勞博物流設(shè)立時間較短，尚處于發(fā)展上升階段，2017年虧損48.53萬元。本來預(yù)期兩公司能給2017年業(yè)績增厚350萬元，現(xiàn)在變成了壓低逾262萬元。但愛仕達(dá)并不著急，公司稱：“選擇在3年承諾期屆滿之后，根據(jù)松盛機(jī)器人和勞博物流3年承諾期累計實現(xiàn)的實際凈利潤情況進(jìn)行核算處理?！?/p>

相比之下，主營采礦的興業(yè)礦業(yè)則積極索要承諾補(bǔ)償。2015年9月，公司收購控股股東內(nèi)蒙古興業(yè)集團(tuán)股份有限公司持有的榮邦礦業(yè)100%的股權(quán)，榮邦礦業(yè)主營銀、銅、鉛、鋅礦的采選和銷售。2017年至2019年，榮邦礦業(yè)承諾的利潤分別是422萬元、1834萬元及2427萬元。但現(xiàn)實卻頗為骨感，榮邦礦業(yè)2017年全年虧損143萬元。根據(jù)約定，需要補(bǔ)償預(yù)測值和實際值的差距565萬元，公司已經(jīng)向控股股東發(fā)函督促履行補(bǔ)償義務(wù)。

像愛仕達(dá)和興業(yè)礦業(yè)這樣收購標(biāo)的業(yè)績沒有迎來開門紅，也給后續(xù)兩年數(shù)倍于第一年的業(yè)績承諾蒙上陰影。

完成業(yè)績承諾也會“添堵”？

上市公司收購的標(biāo)的公司業(yè)績虧損，是爆發(fā)出來的“明雷”，而一些標(biāo)的資產(chǎn)雖完成業(yè)績承諾，但盈利能力連年下降，仍有隱憂。

2014年9月，佳云科技（300242.SZ）收購北京金源互動科技有限公司（下稱“金源互動”）100%股權(quán)。金源互動主營移動互聯(lián)網(wǎng)整合營銷，為客戶提供媒介策略精準(zhǔn)營銷、搜索及無線營銷解決方案。當(dāng)初承諾2014年至2017年的凈利潤分別是3100萬元、4000萬元、4800萬元、5500萬元，合計1.74億元，各年度相對增幅分別是29%、20%、15%。實際上，這4年實現(xiàn)利潤合計1.78億元，業(yè)績承諾累計金額已經(jīng)完成。但是，同期年度利潤分別是3441萬元、5828萬元、4968萬元、3580萬元，即在2015年達(dá)到峰值之后，其后兩年降幅分別是15%、28%，業(yè)績步入下滑通道。

收購的標(biāo)的資產(chǎn)同樣完成業(yè)績承諾，但東方網(wǎng)絡(luò)（002175.SZ）的資本運(yùn)作頗有“神來之筆”的感覺，有點給市場“添堵”，引發(fā)監(jiān)管層發(fā)文問詢。

2014年，東方網(wǎng)絡(luò)并購了主營電視節(jié)目制作乾坤時代（北京）科技發(fā)展有限公司（下稱“乾坤時代”）。交易對手承諾2013年至2016年凈利潤不低于9278萬元，實際上實現(xiàn)的凈利潤總計1.05億元，完成了承諾業(yè)績的115%，可以說是一例成功的并購。但是在2017年9月，上市公司卻將這個業(yè)績“頂好”的資產(chǎn)賣出，而留下了前文所述的虧損的水木動畫股權(quán)。

東方網(wǎng)絡(luò)今年5月14日公布年報，交易所對公司發(fā)出問詢函，要求公司陳述業(yè)績承諾期剛結(jié)束，即轉(zhuǎn)讓（乾坤時代）股權(quán)的“原因和商業(yè)邏輯”，并質(zhì)問“股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)讓價格是否公允，轉(zhuǎn)讓股權(quán)的會計處理以及對公司商譽(yù)、當(dāng)期損益的具體影響，并自查公司是否已按要求披露出售股權(quán)事項對公司的財務(wù)影響；同時，請說明出售股權(quán)款項的回收情況，回款是否已經(jīng)逾期”。

對于交易所的問詢，東方網(wǎng)絡(luò)似乎無話可說。在5月22日、5月30日，東方網(wǎng)絡(luò)延遲了8天、16天，發(fā)出兩份公告回復(fù)，公告內(nèi)容卻“空空如也”，第一份要“延期回復(fù)問詢”，第二份要“再次延期回復(fù)問詢”。