同一控制下企業合并的動機與經濟后果
——基于ST五稀的案例分析

鞏靜文 鮑在山

一、引言

21世紀發行制度改革的試行期間，殼資源非常稀缺，與之相對的是在2016年的中概股回歸中，借殼上市之風盛行。五礦集團作為其中一員，所做的與其他“殼”的控制人不同。五礦集團的殼只給自己的子公司用，其控股子公司五礦稀土就是借五礦集團的殼上市由山西關鋁更名而來。2000年以來，五礦稀土經歷了兩次保殼，一次借殼。從2008年到2010年的連續三年虧損之后憑借非經常性損益扭虧為盈并被五礦集團另一子公司五礦稀土借殼，到2016年繼續保殼，在這其中有一點很明確，五礦集團要把殼牢牢握在自己手中。本文通過對此次合并的動機分析，進而研究了會計方法對五礦稀土的保殼起到的作用，并對其經濟后果展開思考，即其對資本市場發展有何影響。

二、案例描述

（一）＊ST五稀公司簡介

五礦稀土股份有限公司（以下簡稱“五礦稀土”）原名山西關鋁股份有限公司，于1998年6月17日成立，并于1998年9月11日在深圳證券交易所上市，公司股票代碼為000831。2013年3月21日，經山西省工商行政管理局批準，公司名稱正式變更為“五礦稀土股份有限公司”。五礦稀土股份有限公司是南方最大的離子型稀土分離加工企業之一，主要從事稀土氧化物、稀土金屬、稀土深加工產品經營及貿易，以及稀土技術研發、咨詢服務。

（二）案例事件

2016年9月8日，通過簽訂《關于華夏紀元財務咨詢有限公司60%股權之無償劃轉協議》，中國五礦子公司五礦勘查將其持有的60%北京華夏紀元的股權無償劃撥給同屬于中國五礦的華泰鑫拓。2016年12月6日，華泰鑫拓把18%的北京華夏紀元股權(平遠稀土探礦權)出讓給中國新元資產管理公司,轉讓價格為1.24億元。2016年12月9日，＊ST五稀發布公告通過協議轉讓方式以現金3.13億元人民幣收購五礦勘查持有的華泰鑫拓100%股權。企業合并前后的股權結構分別如圖1和圖2所示。

三、案例分析

（一）理論依據

1.同一控制下企業合并的會計方法概述

權益結合法認為,企業合并是權益的聯合，是一種共同盟約，當事雙方勢均力敵且均離不開合并主體，因而無法認定購買方且不屬于購買行為。權益結合法認為參與合并各方企業的股東聯合控制他們全部或實際上是全部的凈資產和經營活動,以便繼續對合并后實體分享利益和分擔風險。由于合并過程中除相關合并費用外并無利益流出與流入，因而賬面價值得以保留，商譽也不得確認。

權益結合法的特點是：（1）按賬面價值計價,不反映商譽。（2）無論合并發生于何時，新主體視同一直存續至今，各方留存收益及全年凈利得以保留。（3）合并時所發生的相關費用,均確認為當期費用。（4）參與合并企業的會計方法不一致,應追溯調整,使其一致,重編其財務報表。

我國在CAS20中將合并分為同一控制下合并與非同一控制下合并，但這與國際準則對權益結合法的使用前提不符，而且在國際準則中同一控制下合并不被認為是企業合并。我國的同一控制下企業合并不僅由大股東主導（或政府主導），而且采用現金交易的情況頻繁出現，具體的方法與權益結合法操作類似，合并后初始確認時采用了賬面價值合并，而之后的處置損益無論當初的確認價格是否公允均可以進入當期利潤，且無論合并發生于何時，新主體視同一直存續至今，各方留存收益及全年凈利得以保留。

2.同一控制下企業合并常見動機

對于同一控制下企業合并的動機，正面動機以實現協同效應為先。協同效應是指公司通過并購活動實現資源的整合、效率的提高，從而對社會、經濟發展有益。由于市場環境多變，企業通過并購可以降低和分散經營風險，實現多元化經營，而在多元化經營降低的市場風險足以彌補由此增加的管理成本和新增風險的前提下，企業價值也能得到相應提升。

按照CAS20的規定，如果合并的企業在合并時同受一家企業控制，那么被合并方企業合并前后的利潤都應囊括在合并方的合并報表之中。此規定為利益相關者的利己行為提供了契機，被合并方可以在合并當年進行股權等資產的處置，以此獲得收益，此時合并方對被合并方進行合并會立即增加大額利潤，甚至扭虧為盈，這樣就實現了利潤操縱的目的。進而，利用合并進行利潤操縱以實現保牌的動機則更為明晰。

（二）ST五稀在同一控制企業合并下的分析

1.合并的影響分析

（1）合并對企業價值的影響分析

我們通過五礦稀土的市場價值表現來分析這次合并對企業價值是否有正向影響，采用的指標是個股日回報率的累計數，公告日期為12月10日，由于該日為周末，以其前一天為中點，分別以10天和15天為窗口期，計算該股股票的累計收益率，分別如圖3和圖4所示。

圖3與圖4分別對應10天與15天窗口期的累計收益率變化，可以看到在該公告事件發生前后，累計收益率發生了上行的變動，但隨后股價上升的現象就消失了，股價開始緩慢下行，因此，繼續以前后六個月為區間的變化圖并與市場平均數值做對比。如圖5，可以看到,從長期來看該只股票表現不如市場，僅在該重組事件發生后出現短暫的上行，并沒有實現長久的協同效應。

（2）會計方法對合并當年凈利潤的影響分析

在同一控制下企業合并的當期，合并報表的利潤包含母公司與新納入合并范圍的子公司的當期全部經營成果。本次交易于2016年底完成，公司取得同受中國五礦控制的子公司華泰鑫拓100%股權，華泰鑫拓納入公司2016年度合并財務報表范圍，按照《企業會計準則第20號-企業合并》的相關規定，華泰鑫拓2016年度實現的經營成果并入公司合并財務報表，增加公司2016年度凈利潤及歸屬于母公司凈利潤約1.15億元。具體的方法是賬面價值合并，然后公允價值出售部分子公司資產，通過處置損益扭轉母公司的合并虧損。華泰鑫拓出售其控股子公司華夏紀元18%的股權，股權比例由原來的60%降為42%，在其2016年12月17日的公告中稱：根據《企業會計準則第33號——合并財務報表》第五十條“企業因處置部分股權投資等原因喪失了對被投資方的控制權的，在編制合并財務報表時，對于剩余股權，應當按照其在喪失控制權日的公允價值進行重新計量。處置股權取得的對價與剩余股權公允價值之和，減去按原持股比例計算應享有原有子公司自購買日或合并日開始持續計算的凈資產的份額之間的差額，計入喪失控制權當期的投資收益，同時沖減商譽。與原有子公司股權投資相關的其他綜合收益等，應當在喪失控制權時轉為當期投資收益。”由此合計確認1.2億元的投資收益，即案例公司華泰鑫拓認為其此次交易之后42%的股權不再構成控制，因此全部納入當期損益。

圖1 合并前五礦系所有權關系

圖2 合并后五礦系所有權關系

（3）合并動機分析

在上述分析中合并的協同效應沒有產生，其真正目的也就呼之欲出了，五礦稀土已經被特殊處理，母公司五礦集團通過同一控制下企業合并使得五礦稀土合并華泰鑫拓的財務報表后成功扭虧，就是為了防止被終止上市，保住殼資源。

事實上，這并不是五礦稀土的母公司或者說是控股股東第一次進行保殼的操作。在2008年至2010年的三年間，關鋁股份分別虧損4.98億、7.12億及2.19億。根據深交所規則，公司在2011年3月24日被暫停上市，如果在2011年仍然虧損，就會退市。在這種情況之下，大華會計師事務所審計并出具了帶有強調事項段無保留意見的2011年關鋁股份年報，此年報中實現盈利633萬元，其中扣除非經常性損益的凈利潤為119萬余元，經營活動現金凈流量為-5873萬元，營業利潤-288萬元，最關鍵的政府補助為1672萬元，該數字是該公司2010年的4倍，2009年的50倍，可以說是扭虧的關鍵，它使關鋁股份暫時擺脫了危機。2012年1月至6月，山西關鋁虧損近1.7億元，因而宣布與同一控制人旗下另一子公司五礦稀土進行重大資產重組，并構成借殼重組。在重組過程中，山西關鋁以全部資產及除五礦股份對本公司3000萬委托貸款之外的全部負債作為置出資產，向山西昇運出售，截至2012年6月30日，置出資產評估值為925.54萬元，經本公司與山西昇運協商一致，確定的交易價格為925.54萬元。借殼重組的結果是第一年不僅抵消了之前關鋁的1.7億虧損而且實現盈利2.8億，而第二年也有2.24億元的盈利，由此可見，正是借殼讓五礦稀土登上了資本市場的舞臺，但是這兩年的盈利中，第一年扣除非經常性損益的凈利為-3.86億，第二年的經營活動凈現金流為-5.5億元，可以發現公司的大股東一直在做的是保殼，而沒有產生真正的協同效應。

2. 合并的經濟后果

（1）同一控制下企業合并方法產生的馬太效應

在近幾年公布的上市公司年報中，非經常性損益在凈利潤中的比例一直在10%左右。從這個角度來講，非經常性損益對我國上市公司的利潤率是有正面作用的。同一控制下企業合并后，賬面價值被納入企業合并的資源出售所產生的損益對利潤的貢獻可以為企業利潤報表提供粉飾，甚至可以起到“起死回生”的作用。但是，其結合我國基本國情即我國資本市場制度就會產生問題，即退市機制不完善，因而允許采用權益結合法的我國會使馬太效應在資本市場上加速產生。ST的公司因為擁有國有背景，一而再再而三通過關聯交易死里逃生，成為公眾資金的陷阱，而擁有良好發展前景的非國有公司卻不得不轉投小貸，風投的懷抱，這引起了極度的社會不公平，社會福利在逐步被侵蝕。

（2）引發更為嚴重的炒殼動機——閉環效應

2016年6月，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，旨在給“炒殼”降溫。針對很多公司到期末想方設法操縱利潤甚至扭虧為盈的操作，提出以下假說，如圖6所示。這是一個閉環結構，由于即使合并方在合并時以巨額溢價作為合并對價也不會在合并利潤表中有所體現，因而上市公司可以輕而易舉地通過同一控制下合并將利益輸送給控股股東，所以殼資源就顯得彌足珍貴，因此擁有殼的控制人會想方設法通過操縱利潤，使殼資源得以保留，而利潤操縱在權益結合法的條件下又是如此簡便，這更加促進了公司通過借殼上市的想法產生。在此過程中的利益輸送是通過被合并方溢價來實現的，也就是說被合并方的整體價值實際上大于賬面價值時，合并方仍可以按照賬面價值合并被合并方的資產以方便以后釋放利潤，或者說是通過以后出售按照賬面價值并入的資產獲利，從而達到利益輸送的目的。總而言之，在當前我國資產證券化水平不高，結構化融資受到嚴格監管的情況下，通過借殼進而增發股票無疑是一種省時省力的手段，這為炒殼及其閉環效應的產生提供了溫床。

表1 報表項目修改前后對比

圖3 以10天為窗口期的累計收益率折線圖

圖4 以15天為窗口期的累計收益率折線圖

四、對策及建議

2016年我國證監會發布的《資產重組》規定在進行重大資產重組時應當進行業績承諾，其中第35條明確規定：“預計本次重大資產重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，并將相關議案提交董事會和股東大會進行表決。”但是業績承諾在我國不僅沒有起到限制關聯交易的作用，反而為大股東攫取資本利得（或者說在二級市場上套現）提供了契機和噱頭。例如，2015年2月江泉實業（600212）的交易對方的業績承諾使得江泉在復盤后股價出現了8個連續漲停。即使業績承諾能在一定程度上保護小股東利益，但有時交易已經發生，即使小股東得到補償，交易本身的無意義產生的機會成本并不是業績補償能夠彌補的，更有甚者，大股東在套現后宣布并購取消。從這個角度想，業績承諾本身就是攫取利益的手段，不能作為大股東輸送利益的限制條款。因此，僅憑現存的業績承諾相關規定難以阻止利益輸送，所以本文從其他幾個角度提出解決方法。

（一）企業會計準則角度的解決方法——兩步法

我國在滬深兩市上市的公司（大部分為國有）在當年上市是為了響應國家發展資本市場，建立社會主義現代意義上的融資平臺的號召，因而剝離優質資產通過改制的一系列方式而上市，其所有權結構復雜，交叉持有的現象迭起。我國與FASB所界定的同一控制本身在概念上就存在不同，相比較于FASB重視經濟實質，主張權益結合與同一控制并非是綁定關系，我國對于權益結合的使用則是直接嵌套在同一控制下。在這一點上，我國與國際會計準則并不同，或者說我國對于同一控制本身的界定就是不準確的。在國際會計準則中同一控制下企業合并不作為企業合并，因而在我國存在的同一控制下企業合并應該以“集團內部資源優化配置”為目的更為合理。因為在我國，很多公司利用“同一控制下企業合并”來達到利益輸送和操縱利潤的目的，因此，不是以集團內部優化資源配置為目的的合并行為不應該納入統一方法進行處理。由于公司內存在控股股東之外的利益相關者，應該將他們的利益考慮在內，所以將同一控制下企業合并按照內部轉移的方法來處理不太合適，而按照關聯交易的方法處理更為合理。因而本文提出，應該分兩步決定企業同一控制下合并采用的具體方法，首先應根據交易的一些本質屬性將其進行精確分類，也就是將權益結合法的使用范圍進行精確限定，如果符合優化資源配置的標準，則按照權益結合合并方法處理，不符合則按照關聯交易的方法進行處理。

圖5 以6個月為窗口期的公司累計收益率與市場平均比較

圖6 操縱動機閉環結構圖

1.限定權益結合法使用范圍的要素

（1）支付方式

在當期發生凈現金流出，以后期間無法保證現金流入的情況下，應該對公司合并的支付方式有所限制，因為此種情況下仍用現金支付合并對價說明該上市公司很有可能并無集團核心業務，而只是為了在資本市場上籌資，此時公司無權在資本市場接受廣大投資者的投資。尤其是在主營業績突出，現金流量卻不充沛的情況下，仍然有大筆現金支付對價，不能充分證明企業的合并行為起因于資源優化配置。所以，對企業合并的支付方式應當有所限制。

（2）經濟實質

將同一控制下企業合并重新定義為集團內部優化資源配置，并沒有改變其關聯交易的本質屬性，而是否屬于優化資源配置，則主要依賴于以下幾個方面的調查：第一，發生的合并對當期的經營成果，現金流量及財務狀況是否構成實質性影響，例如扭虧為盈，秘密準備或者調控業績指標；第二，評估是否準確，合并后的經營業績改善，并購的協同效應對業績的貢獻率是否與當初的合并規模相當。目前財務會計是事后核算的手段，但可以用管理會計的手段對外在情況進行估計，并可以在必要時進行追溯調整，追溯調整時也要考慮導致追溯調整的原因是否包括戰爭，經濟周期等不可抗力等。

(3)合并動機

對于外界來說，合并動機的判斷主要來自于披露，沒有充分的信息披露，會使外界對企業合并動機產生懷疑，也會使會計師事務所在審計中遇到難題。但在目前，大多數人在現行規則下接觸不到詳細到可以準確判斷企業動機是否屬于“資源整合”的信息。

通過上述本質屬性的判斷，重新確定的“同一控制下合并”的范圍應當作為權益結合法的真正適用范圍，才有可能減少合并的會計方法的濫用。

2.非優化資源配置前提下按照關聯交易的處理方法

在考慮上述因素后，確定合并行為不是起因于資源優化配置的，則不應按照權益結合法進行處理。由于會計方法的操縱基本上發生在合并時或合并后，因此針對這兩方面的時點提出了相應的會計處理改進：

（1）合并當期處理

合并時應該將留存收益合并，但合并凈利不應該包含子公司本年合并前的經營成果，因此需要做會計調整，即將被合并方的凈利合計過來之后再將屬于其合并前的凈利抵消。具體方法是在合并利潤表上增設“同一控制下子公司合并前凈利潤”科目，作為合并凈利的減項，分錄為借記同一控制下子公司合并前凈利潤，貸記盈余公積和未分配利潤。此處貸記的這部分留存收益應該作為留存收益下的子項目單獨列示，免于企業借此進行利潤操縱，也有利于報表使用者對留存收益構成的理解。

（2）合并后的后續處理

合并后處置資產形成的損益是盈利，且超過賬面50%，或對企業關鍵性指標產生重大影響時，例如盈利還是虧損以及能否保證業績增長率，應當由會計師事務所對當時的合并對價出具審計意見（尤其是以現金或者類現金例如承擔債務作為支付對價方式，此時已經違反了權益結合的初衷）。鑒于我國市場定價機制不完善，實質上，我國仍處于關系型交易階段而不是市場化交易，上市公司幾乎均存在關聯交易，這造成了嚴重的橫向不可比，此種模式下的定價自然也就不準確。因此合并時仍應該以賬面基礎合并，后續的處置損益，再由審計師出具意見，判斷企業動機，以確定應計入當期損益還是追溯調整合并當期的留存收益或者資本公積。按照本文建議對案例企業的合并報表重新估算前后結果對比表如表1。

(二)發展角度的解決方法

在發展的角度上，圍堵與處罰不會是最佳辦法。濫用會計方法必然有一定動機，歸根結底是道德的喪失，這給予我們一定的啟示，經濟發展配合道德教育是減少不良動機的根本方法。

此外，外部治理環境中市場化程度也會產生一定的影響，市場化程度越高，則利潤操縱的程度越不明顯，在完善的市場定價機制中，進行操縱極易被發現。市場化程度高、信息傳遞速度快、后續影響巨大、操縱成本過高，這對限制利潤操縱和會計方法的濫用也有一定積極意義。所以，在整體道德水平較高的情況下，公司進行利潤操縱、濫用會計方法所背負的道德壓力是巨大的，而在市場化程度較高的條件下，其又背負巨大的經濟成本，因此加強道德教育和促進經濟發展相結合是限制會計方法濫用的有效方法。

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