2011年熊市啟示錄

樊繼拓

2018年以來，上證指數(shù)、深證成指、中小板指跌幅均接近8%，表現(xiàn)尚好一些的創(chuàng)業(yè)板指跌幅也近4%，個股跌幅超過30%的更是比比皆是。市場很可能類似2011年的慢熊，對于宏觀的擔心會逐步影響到微觀行業(yè)的盈利，雖然目前無法判斷對盈利影響的幅度，但是盈利下行大概率會見得到。

兩大相似

從第一印象來看，2011年和2018年股市面臨的宏觀背景差異很大，2011年是典型的滯脹（高通脹+經(jīng)濟下行），2018年是經(jīng)濟有下行壓力，通脹水平很低。不過，從股市微觀表現(xiàn)來看，2018年和2011年驚人地相似。

首先，最直接的感受是，股市雖然在調(diào)整，但大部分時候微觀企業(yè)盈利情況非常好，2011年，前三季度ROE均維持在12%以上的高位，市場的下跌主要來自宏觀的利空，導(dǎo)致股市估值大幅調(diào)整。2018年也很類似，PPP整頓、信用風險、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素帶來估值的大幅調(diào)整，但各行業(yè)（包括周期）依然維持很高的利潤水平，這一點和2011年前三個季度很類似。

分析2018年年初至今股市的下跌，大部分下跌來自估值的調(diào)整，雖然2018年凈利潤增速相比2017年已經(jīng)下降，但ROE絕對水平依然是上升的。如果假設(shè)2018年全A非金融業(yè)績增速能維持10%以上的話，2018年預(yù)測估值已經(jīng)達到2016年2638點的水平。

這一情況上一次出現(xiàn)正是2011年。從2010年下半年到2011年三季度，全A非金融ROE（TTM）維持10%以上的高位一年多，但股市在不斷加息的沖擊下，從2011年4月份開始下跌后，再也沒有像樣的反彈。這種分化最典型就是周期行業(yè)，建材、有色、化工、采掘等周期行業(yè)2011年ROE（TTM）依然在大幅上行，但股價已經(jīng)往2008年看齊了?！?br>