三年三倍：協鑫集成重整暴利給了誰？

方力

2010年上市的超日太陽因資金鏈問題于2014年12月執行完畢破產重整程序，上市公司更名為協鑫集成（002506.SZ），并相應更換公司全部董事、監事及高級管理人員。由此，上市公司正式進入協鑫集成時代。

但三年多過去了，上市公司的資產負債率逐步走高，在背負了巨額的有息負債后，業績好轉有限，而當初低價參與重組及定增的大股東及相關人士，賬面上賺得盆滿缽滿。

重整三年：負債加劇、業績難言大改善

在協鑫集成完成破產重整上市的幾年時間里，公司交出了一份似乎并不樂觀的成績單。

2017年，公司實現營業收入144.47億元，同比上升20.12%；當年應收賬款為75.97億元，同比上升17.78%。同年，公司實現凈利潤2385萬元，同比上升188.63%。值得注意的是，2016-2017年，公司歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為-7619萬元和-1.7億元。連續兩年，公司的主營業務都處于虧損狀態。而2018年一季度，公司實現營業收入20.21億元，同比下降18.38%；實現凈利潤-1.47億元，同比下降16.91%。

從主營業務的結構來看，2017年的收入144.47億元全部來自于太陽能行業，其中組件業務收入113.03億元，占總收入的比例為78.24%；系統集成包27.85億元，占總收入的比例為19.28%；組件代工2.93億元，占總收入的比例為2.04%；保理及其他主營3096萬元，占總收入的比例為0.21%。按地區收入分布，國內收入占比73.63%，國外收入占比26.37%。

雖然公司2017年實現了凈利潤2385萬元，但不可忽視的是當年公司計入損益的政府補助高達2.18億元，占凈利潤的916.48%。除去補助收益，公司虧損近2億元，主營業務仍是虧損。

在破產重整上市之后，《證券市場周刊》記者發現上市公司并沒有獲得根本性的改善，而且，公司的經營風險在不斷提升。從報表看，從2014年年底開始，公司應收款、應收票據逐年上升。截至2018年第一季度末，公司應收款為72.02億元，應收票據為24.67億元，其他應收款為2.9億元，三者合計為99.59億元，而總資產為208.06億元，占比近50%。

此外，協鑫集成一年內到期的非流動負債、短期借款及長期借款都從無到有，其中，短期借款和一年內到期的負債更是大幅攀升。

數據顯示，2014年，公司的長期借款為零，在最新披露的2018年第一季度末高達5.36億元，同期短期借款從零元上升至43.76億元。

2015-2017年，上市公司的財務費用分別為1.53億元、5.25億元和5.42億元，逐年上升。公司的資產負債率從2015年的75.75%上升到2018年第一季度的80.34%。種種跡象都在說明，公司的經營風險在提升。

從破產重整上市至今，公司一直處于缺錢狀態，從2015年3月開始至今，公司控股股東和一致行動人有超過30次的股權質押。

截至2018年2月14日，控股股東協鑫集團持有上市公司股份11.30億股，占公司總股本的22.40%；其所持公司股份累計被質押10.73億股，占其直接持有股份的94.92%，占公司總股本的21.26%。

而控股股東的一致行動人上海其印持有上市公司股份14.23億股，占公司總股本的28.19%；其所持公司股份累計被質押14.06億股，占其直接持有公司股份的98.86%，占公司總股本的27.87%。

縱觀三年的時間，控股股東協鑫集團和一致行動人上海其印一直處于高比例質押狀態，控股股東及一致行動人的財務狀況堪憂。

2017年年末，上市公司的資產負債率達79.31%，公司尚有短期借款30.81億元，一年內到期的非流動負債15.57億元，長期借款6.86億元，共計53.24億元，而公司的貨幣資金僅為45.50億元，而且公司主營業務虧損，經營性業務的現金流轉正，但未見大幅好轉。

欠透明的低價定增和轉增

在2015年6月公司重大資產重組時，交易各方在參照評估結果的基礎上協商確定江蘇東昇100%股權作價12.25億元，張家港其辰100%股權作價7.97億元，標的資產交易總額為20.22億元。

協鑫集成以發行股份方式購買上海其印持有的江蘇東昇51%股權和張家港其辰100%股權、江蘇協鑫持有的江蘇東昇49%股權。以評估基準日2015年3月31日的評估值協商作價20.22億元，按照1元/股的價格全部以發行股份方式支付，其中向上海其印發行14.22億股，向江蘇協鑫發行6億股，共計發行20.22億股。本次交易完成后，江蘇東昇和張家港其辰成為上市公司的全資子公司。

此外，上市公司按照1.26元/股向融境投資、裕賦投資、長城國融、辰祥投資和東富金泓非公開發行股份募集配套資金，發行股份不超過5億股，配套資金總額不超過6.3億元，不超過擬購買資產交易價格的100%，用于張家港其辰在建項目的運營資金及支付本次交易的相關費用。

上述定增股份于2015年12月完成發行，鎖定期均為3年，以6月13日的收盤價5.12元/股計算，3年時間這些非公開發行的投資機構已經賺取了數倍的利潤。

這些獲利的機構和個人分別為：上海融境股權投資基金中心，實控人陳勝洪持有85%的股權，初期持有成本3.9億元，目前市值為16.12億元，陳勝洪個人凈收益10.38億元。

上海裕賦投資中心由實控人張英英持有52.6%，蘇婧穎持有47.3%，初期持有成本1.19億元，目前市值為4.94億元。兩個人分別獲得凈收益1.97億元和1.77億元。

上海辰祥投資中心由實控人駱建強持股48.93%，郭軍持股38.49%，初期持有成本3780萬元，兩個人分別獲得凈收益5666萬元和4457萬元。

而朱鈺峰100%控股的上海其印投資管理有限公司，在此次交易中獲得凈收益59.75億元，成為最大贏家。

還有兩家國資背景的北京東富金泓投資管理中心和長城國融投資管理有限公司在此次交易中也獲利豐厚，兩者大股東分別為東方資產管理公司和長城資產管理公司。根據協鑫集成2014年12月15日公告，兩者的母公司旗下基金均參與了當時的破產重整，充當戰略投資者。

在2014年的破產重整中，超日太陽重整案投資人由江蘇協鑫、嘉興長元、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽、上海文鑫和上海加辰9方組成。江蘇協鑫擔任牽頭人，在完成投資后成為超日太陽的控股股東，負責超日太陽的生產經營，并提供部分償債資金；嘉興長元、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽、上海文鑫和上海加辰這8方為財務投資者，主要為超日太陽債務清償、恢復生產經營提供資金支持。這9家投資人支付14.6億元獲得了超日太陽股東資本公積金轉增的16.8億股，每股0.87元的價格，堪稱超低價。

而當上市公司在2015年6月推出重組加配套融資時，公司尚未獲準上市，而是以2014年退市前20個交易日為計算基準，計算出了1.26元/股的超低發行價。

從天眼查的數據得知，上海辰祥投資中心實控人駱建強旗下有19家企業，2012年1月至今擔任浙江星火化工有限公司董事長兼總經理、淄博中大化工有限公司董事長。

上海融境股權投資基金中心實控人陳勝洪旗下有20家企業，分別為江蘇瑞能投資有限公司、南京汽輪新能電站設備有限公司、廣東嘉源科技有限公司、蘇州南港新能源科技產業發展有限公司等。陳勝洪2012年1月至今擔任深圳南港動力工程有限公司董事長兼總經理、南港動力工程（香港）有限公司董事長。

上海其印投資管理有限公司實控人朱鈺峰旗下有55家企業，分別為上海國能投資有限公司、協鑫智慧能源股份有限公司、江蘇協鑫房地產有限公司、徐州協鑫房地產開發有限公司等。

參與定增機構的共同特點是都是投資公司，而且實控人旗下擁有眾多公司，也有新能源公司，這不得不讓人懷疑，它們是否和上市公司有業務往來？如果沒有業務往來，不能給上市公司帶來利益，為什么協鑫集成最初要以這么低的價格向他們定向增發呢？

從結果來看，以目前5.12元的價格計算，這些進入的機構在不到3年時間掙取了3.06倍的收益。

巨大的收益讓人不得不質疑，上市公司當初1.26元發行價格的定價依據是什么？

協鑫集成關聯交易報告書是這樣說的：“根據《資產購買協議》協鑫集成第三屆董事會第十五次會議決議，發行價格以協鑫集成本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日的公司股票交易均價（下稱‘市場參考價）的90%為定價依據?！?/p>

其中，交易均價的計算公式為：董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價=決議公告日前20個交易日公司股票交易總額÷決議公告日前20個交易日公司股票交易總量，并按照公司 2014年12月15日《關于重整計劃中資本公積金轉增股本事項實施的公告》的規定進行了相應的除權處理，公司根據該計算公式計算得出該定價依據為每股1.26元。

需要注意的是，上市公司于2014年4月28日已經停牌，而此前的交易價格均為1元/股上下，直至2015年8月才復牌，也就是說，進行上述交易之時公司一直處于停牌狀態。

注入資產：業績爆發有疑問

破產重組上市的主體主要是協鑫集成和張家港其辰，兩家公司均從事電池組件業務。但是細看，這兩家公司問題不少。

張家港其辰設立于2015年1月15日，注冊資本2億元，由瑞峰（張家港）光伏科技有限公司（下稱“瑞峰光伏”）以土地使用權和實物出資。2015年2月15日，瑞峰光伏與上海其印簽署《股權轉讓協議》，約定瑞峰光伏將其持有的張家港其辰100%股權轉讓給上海其印，上海其印成為了張家港其辰全資股東。

張家港其辰主要業務為組件業務。2015年1-9月，張家港其辰的收入為4.01億元，營業成本為3.83億元，毛利率僅為4.49%，公司凈利潤為-709萬元。

在收入結構上，公司主營業務收入3.92億元，其他業務為838萬元。在主營業務收入當中，指定購銷業務達到3.74億元。指定購銷收入是指委托加工方提供部分輔料并指定向第三方采購電池片，受托人將該等原材料加工成為一定數量的組件出售予委托加工方，并根據相應原材料的采購成本及組件的加工費向委托加工方收取指定購銷資費，從而形成指定購銷收入，該業務本質仍為代工。

值得注意的是，截至2015年1-9月，張家港其辰的營業收入均為內銷收入，其中主營業務收入主要為受托加工業務收入，主要為協鑫集成提供受托加工服務。而且，張家港其辰賬期內的應收賬款并未收回，反而為指定購銷業務支付了部分采購款，所以2015年1-9月其經營活動產生的現金流量凈額為-6039萬元，與凈利潤-709萬元相差很多。2017年，張家港其辰實現的效益為-8031萬元，虧損進一步擴大，經營狀況堪憂。

江蘇東昇設立于2014年7月17日，無錫九鵬、無錫東昇與江蘇容泰共同出資成立，注冊資本5000萬元，無錫九鵬占比60%，無錫東昇占比20%，江蘇容泰占比20%。但經過多次股權轉讓和增資后，2015年3月24日，上海其印持股比例為51%，江蘇協鑫持有49%。

2015年3月31日，江蘇東昇股東全部權益價值為12.25億元，與賬面價值6.9億元相比增值5.34億元，增值率為77.42%。由于溢價收購江蘇東昇，此次交易產生了4.07億元的商譽。在交易時，上海其印、江蘇協鑫等交易對方承諾，江蘇東昇2015年、2016年、2017年扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于1.26億元、1.46億元、1.53億元，而實際分別實現了1.31億元、1.99億元、1.74億元。

在2017年年報中，江蘇東昇2017年實現收入15.84億元，凈利潤1.7億元，是上市公司旗下16家子公司中盈利最好的一家公司。

自2014年7月成立至年末，江蘇東昇當年實現收入5329萬元，其業務全部來自于受托加工業務，產品銷售收入均來自于協鑫集成集團。2015年1-9月，公司銷售收入為9.72億元，但是受托加工業務只有1.08億元，占比從2014年的100%下降為2015年1-9月的11.11%，而產品銷售業務為8.64億元，占比高達88.89%。產品銷售收入主要是指公司自主采購原材料，生產出組件后向市場銷售形成的收入，這部分的收入均來自于非關聯方。

收購報告書（修訂稿）稱，2014年8月至2015年3月，江蘇東昇主要為協鑫集成提供受托加工業務，累計出貨量近300MW。2015年2月以來，江蘇東昇已經停止了受托加工業務（主要是指定購銷業務）。

從凈利率的角度來看，江蘇東昇2014年收入5329萬元，凈利潤為-927萬元，凈利率為負；2015年1-9月，收入9.72億元，凈利潤為9269萬元，凈利率為9.49%。而2017年年報數據顯示，江蘇東昇當年實現收入15.84億元，凈利潤1.7億元，凈利率高達10.73%。

由此可見，江蘇東昇的受托加工業務利潤率確實不高。受托加工屬于制造業，業務門檻低，競爭激烈，而且制造業本身的利潤率就很低，公司業務轉型或為迫不得已。

從發展速度的角度來看，2014年7月成立當年，公司主要收入來源于協鑫集成，協鑫系企業為其唯一客戶。

不過，這種業務轉型是否能夠持續獲得成功需要時間的檢驗，而江蘇東昇業務的穩定性也受到質疑。2014年，江蘇東昇收入僅為5329萬元，2015年1-9月收入達到9.76億元，不到一年時間增長超過18倍，而江蘇東昇2015年1-9月向協鑫集團的銷售金額為4547萬元，占比從2014年的99%大幅降低為4.66%。

一家成立僅一年的公司，在一年的時間收入有如此大幅的增長？高增長的原因到底是什么？難道一家新公司獲得客戶的認可不需要時間嗎？還是和資產重組方有關聯？

種種跡象表明，江蘇東昇未來業績的持續性值得懷疑，而目前協鑫集成的商譽為4.75億元，分別為收購江蘇東昇100%股權產生商譽4.07億元，收購張家港集成100%股權產生商譽1429萬元，收購能源工程公司80%股權產生商譽2362萬元，收購OSW的51%股權產生商譽3603萬元。4.75億元的商譽中，最大的一塊來自于收購江蘇東昇，占比高達85.68%。但截至目前，公司并未對商譽進行任何減值，未來發生商譽減值的風險值得警惕。

應收款披露問題多：是否隱瞞關聯關系？

讓人更加疑惑的是，協鑫集成年報的客戶披露并不完善，2017年，公司向前五名客戶的銷售收入為22.01億元，前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額的比例為15.24%，但是公司并沒有披露具體的客戶名稱，只是用客戶1、客戶2、客戶3來代替，2016年也是同樣的情況。

數據顯示，2017年年末，協鑫集成的應收賬款原值為78.96億元，占公司總資產的48.15%，計提壞賬準備2.98億元，占比為3.7%；應收票據余額為27.88億元。公司按欠款方歸集的年末余額前五名應收賬款匯總金額為16.59億元，占應收賬款年末余額合計數的比例為21.02%，但是公司同樣并未披露欠款方的具體情況。

對于應收款客戶披露的問題，深交所也向公司發了問詢函，要求公司詳細披露應收賬款方的基本信息，包括工商登記名稱、注冊資本、員工人數、成立時間、股權架構（披露至實際控制人）、是否與上市公司存在關聯關系等重要信息。

這些方面不僅僅對于公司應收款的質量至關重要，還可以清晰地看到公司業務質量如何以及是否存在關聯交易。

時隔10天之后，2018年6月9日，協鑫集成回復了深交所年報問詢函。其中引人注目的是，應收賬款前五大客戶中，第一名客戶的100%股權為江蘇瑞能投資有限公司持有，該公司成立時間為2015年11月30日，實際控制人為陳勝洪。這個人正是2015年公司破產重組上市的最大受益方之一。

在重組上市時，公司按照1.26 元/股向融境投資、裕賦投資、長城國融、辰祥投資和東富金泓非公開發行股份募集配套資金，發行股份不超過5億股，配套資金總額不超過6.3億元。

以協鑫集成目前5.12元/股的價格計算，實控人陳勝洪持有融境投資85%的股權，初期成本為3.9億元，目前市值為16.12億元，個人凈收益10.38億元。

此外，協鑫集成按欠款方歸集的前五大應收賬款客戶所占應收款總額的比例為21.02%；經計算，前五大應收款客戶占上市公司當年營收的比例為11.48%。截至2018年一季度，融境投資持有協鑫集成6.14%的股權，且其實際控制人與2017年年末前五名應收賬款客戶1同樣為陳勝洪，但協鑫集成在回復函中卻表示客戶1與上市公司不存在關聯關系，為什么？

不僅僅是應收款客戶披露問題，應收款計提也存在著很大的風險。根據會計政策，協鑫集成對6個月以內應收賬款的計提比例為零；7-12個月計提比例為1%；1-2年計提比例為15%；2-3年為50%；3年以上為100%。

但是，同行業公司的計提比例都顯著高于協鑫集成，如拓日新能（002218.SZ），該公司也是做組件業務的光伏企業。2017年，公司晶體硅太陽能電池芯片及組件收入為8.46億元，占整個收入的比例超過50%，公司對6個月以內的應收賬款計提比例為5%，7-12個月計提比例為5%。

東方日升（300118.SZ）也非常類似，公司對1年以內應收賬款的計提比例均為5%。

根據一般常識，應收賬款在較短賬齡的占比較高，而賬齡較長的應收賬款占比較低，與同行其他公司比較可以看出，協鑫集成前期應收款計提很寬松。

根據2017年年報，協鑫集成的大部分應收款都集中在1年以內，公司6個月以內應收款為45.92億元，7-12個月應收款為19.58億元，兩者合計為65.52億元。對應公司77.20億元的應收款，占比高達84.86%。而這65.52億元的應收款只計提了1959萬元的壞賬準備。恰恰是公司應收款最多的年度，公司采取了最為寬松的計提方式，這是公司有意而為之嗎？

組件業務主要面對光伏企業，但由于光伏目前政策的不確定性，整個行業的狀況都極不穩定，公司采取的應收款計提方式與整個行業的做法背道而馳。這不得不讓人懷疑，這種計提方式并未充分反映目前公司的實際情況，這會為之后帶來極大的隱患。

對于利益輸送、應收款計提等種種問題，《證券市場周刊》記者已經發函上市公司，但截至發稿上市公司并未給予回復。