市場短期偏利好

陳小慧

自2017年11月17日《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》）發布以來，市場對資管新規何時正式落地可謂翹首以盼。經過5個多月的等待，2018年4月27日，該新規正式發布，并自發布之日起施行，由此翻開資管行業統一監管新篇章。

與《征求意見稿》相比，新規大方向與總體原則未變，在打破剛性兌付、凈值化管理、非標資產不得期限錯配、禁止多層嵌套等方面依然嚴格，但在以下幾方面明顯有所放寬，主要包括：

第一，延長過渡期。在《征求意見稿》中，資管新規的過渡期限設定為2019年6月30日，正式稿中將該期限延長了一年半，至2020年年底。較長的過渡期將減小資管新規對市場的沖擊。

第二，新老劃斷。金融機構在過渡期內還可以發行老產品進行對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內。此條款旨在維持金融市場穩定，防止出現產品到期后資產的集中拋售。

第三，對于符合特定條件的產品，允許采用攤余成本法記價。

第四，放寬了資管產品質押融資的要求。

此外還有若干具體的規定，例如刪除對管理費率定價的指導等。

對于新規實施對投資市場的影響，各機構普遍持樂觀預期。一方面，新規的實施，有利于創造更加良好的行業和制度環境，促進資管行業健康發展；另一方面，新規將對商業銀行、信托和互聯網金融等機構帶來較大影響，將帶來資管子行業結構的調整和金融機構間合作模式的改變。

摩根士丹利華鑫基金

新規發布的這一周，主要指數漲跌不一。滬深300指數收3756.88點，同比下跌0.11%；上證綜指收3082.23點，同比上漲0.35%；深證成指收10324.47點，同比下跌0.81%；創業板指收1805.60點，同比上漲1.28%；中小板指收6998.77點，同比下跌0.94%。

短期來看，資管新規對市場的影響相對溫和。正式內容與《征求意見稿》相比，并無超預期之處，個別條款甚至有所放寬，而延長過渡期，同時允許對符合特定條件的產品采取攤余成本法計量，可有效緩解市場此前對緩沖期不足而造成流動性“硬著陸”的擔憂。此外，在規定出臺之前，監管層為防范流動性風險，維持資金面相對寬裕，貨幣政策邊際上有所放松。

中長期看，資管新規的出臺標志著銀行理財野蠻擴張、廣義貨幣快速增長的時代正式終結，資產管理行業迎來新的時代，具有合理風險收益比的優質流動性資產將繼續受到歡迎，而具有顯著不合理定價或具有明顯泡沫的資產，其資產價格或難以繼續增長。

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資管新規對金融市場的短期影響略偏利多。一方面，市場此前預期資管新規或將延期發布，而如今文件正式落地，市場對此的不確定性預期也將消除；另一方面，過渡期延長至2020年年底，超出了《征求意見稿》設定的過渡期范圍，以及市場之前對此的預期，對實體經濟、金融市場的不利影響將得到進一步控制。

至于中長期影響，可以說資管新規的各項精神都已經或正在得到落實。至少對于券商和基金而言，在資管新規發布之前，這些機構已經根據證監會發布的監管措施，更新調整了投資者適用性、分級基金、定制公募、貨幣基金等方面的投資安排。相比之下，商業銀行、信托等機構可能還要經歷痛苦的調整過程，銀行理財產品向凈值型及由非標資產向標準資產的轉型，這對實體經濟融資的影響較大，需要監管機構做配套對沖設計，控制和降低銀行信托資管轉型過程對實體經濟的沖擊。而對金融市場特別是股市而言，銀行信托的資管調整還不會構成大的利空，原因是銀行理財在股市的介入程度不深，而且銀行理財向凈值轉型的應有之意，就是擴大對包括存款、債券及股票在內的標準資產的投資。

好買基金研究中心

資管新規按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大限度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。

合格投資者認定標準提高，但固定收益類產品認購起點降低。合格投資者投資單只固定收益類產品的金額不低于30萬元，這一調整提高了投資者的投資便利性和分散度。

《私募投資基金管理暫行條例》預計將出臺，進一步完善私募投資基金的運作。資管新規總體上對“經營穩健的私募基金管理人”和“獨立的基金代銷機構”有利，在保護投資者權益方面的優勢更加突出。

資管新規的主旨就是嚴控風險、降低杠桿、支持實體經濟，所以從宏觀來看，以實體經濟投資為主的股權投資市場必定長期受益。

一方面，銀行理財夾層產品和上市公司杠桿并購基金難以維系。分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額），權益類產品的分級比例不得超過1：1，分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排，低杠桿使得上市公司設置分級基金的動力不足，而無法提供保本保收益安排，也會使相當一部分銀行對優先級份額望而卻步。由此，傳統的“銀行理財（+夾層）+上市公司”的產品方式結束，上市公司杠桿型并購基金模式難以維系。這類產品投資者應當仔細關注。

另一方面，穿透式監管加強，為中后期項目提供了較好的入場時機。實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，銀行理財無法穿透計算合格投資者，使得銀行資金無法進入股權市場，從而造成股權市場資金量減少，結束過往兩年的股權市場資金井噴的態勢。對于投資者來說，影響會表現在兩方面：一是股權市場資產價格有望降低，特別是中后期項目，為投資者入場提供好時機；二是部分前兩年的母基金，由于資金來源于銀行資金池，或將無法滿足底層股權基金的后續出資，催生二手份額交易機會，如有一些頂級GP的基金二手份額，則值得投資者關注。