嚴監管下私募股權投資如何回歸本源

朱元甲 孫曉筱

私募股權市場發展的新趨勢

投資增長快，行業和投資階段及輪次集中

2017年，私募股權市場投資數量為10144例，金額達1.2萬億元，同比分別增長11.2%和62.6%。投資總量占GDP比重達1.5%，較2016年提升0.5%。國內私募股權基金生命周期縮短，快進快出、追風口的意愿比以往更強烈，互聯網、IT、生物醫藥、娛樂傳媒、金融占據投資行業的前五位。成長基金在數量和規模上的占比都接近市場規摸的60%；其次是創業投資基金，數量占30%，管理資金規模占15%；然后是并購基金，數量占5.6%，管理資金規模占10.7%?；痤愋陀绊懥嘶鸬耐顿Y策略，在投資階段上，主要偏重成熟期和擴張期，投資輪次上更偏重A～D輪、Pre-IPO和上市前定增。（見圖1）

IPO退出占比增加，退出途徑呈多元化格局

2017年，私募股權基金退出3409筆，較2015年和2016年有所降低，但全年IPO環境整體寬松，通過IPO退出1069筆，占31.4%，私募股權投資市場IPO退出總量同比提升94.0%，創歷史新高。（見圖2）

在退出方式上，沒有出現2015年和2016年的新三板狂熱勢頭，以新三板方式退出所占的比例由頭兩年的半壁江山下降到24.2%，股權轉讓和并購方式由16%上升到35.4%。IPO、新三板、股權轉讓、并購這四種退出方式合計占比穩定在90%以上。（見圖3）

IPO審核趨嚴，退出方式面臨調整

2017年，國內企業IPO上市504家，同比上升73.2%，破歷史記錄。私募股權機構支持的企業上市數量為285家，同比上升63.8%，滲透率達到56.5%。從IPO境內外市場回報情況來看，境內市場20個交易日后賬面MOC漲幅超兩倍。2017年，新三板新增企業2176家，同比下降近六成，私募股權機構滲透率為13.3%，同比下降8.2%。

近三年來，IPO退出規模增加，對一級市場投資估值產生重要影響。2016年以來，一級市場估值和二級市場估值出現了倒掛現象，資產端明顯過熱，以至于出現多家機構同時爭搶一家標的的情況，催生了很多因估值虛高造就的“獨角獸”。

2017年底至今，IPO審核趨嚴，對合規性和財務業績及其真實性的要求提高，過會率普遍偏低。一、二級市場價格倒掛會對很多依賴IPO退出的機構造成沖擊，對于專注于Pre-IPO階段的投資機構，依靠一、二級市場差價獲利的投資模式受到沖擊，不得不調整退出方式，進而引發投資策略改變。

就目前來看，IPO審核政策趨嚴，以及一、二級市場估值倒掛的情況還在持續，新三板流動性受阻，私募股權機構面臨資金退出壓力。在產業鏈延伸和行業整合的環境下，由于中小企業對資金的需求和市場擴張的需要，預計并購和股權轉讓在私募機構資金退出方式上的作用會更加凸顯，成為越來越多被投企業發展的主動選擇和私募機構資金的退出途徑。

監管趨嚴，資金募集受影響

私募模式的“資產管理”是過去幾年來非法集資的高發地。證券基金業協會加大了自律監管的力度，從2016年7月份實施合同指引、信息披露辦法等以來，自律監管的重點落到基金管理人和產品的備案登記以及全過程的信息披露上，基金的資金監管下沉到托管銀行。

2018年4月，資管新規正式出臺，對私募股權市場的融資和投資造成重大影響。一是銀行的理財資金不能進入到私募股權市場；二是資金池業務受到限制；三是由于不允許出現以往后續基金承接前期基金的情況，對基金投資和退出提出更高的要求；四是私募股權基金LP分層等結構化設計受到限制，資金募集受影響。

私募股權投資機構發展的新挑戰

私募基金和管理機構持續增長。根據基金業協會對私募行業的統計，截至2017年底，登記私募基金管理人22446家，基金66418只，同比增長42.82%；管理基金規模11.1萬億元，同比增長40.68%；私募基金管理人員總人數23.83萬人，同比減少3.37萬人。根據清科投資中心披露的數據，2017年，私募股權市場新募集基金3574支，規模近1.8萬億元，同比增長分別達到30.5%、46.6%。管理量接近8.7萬億人民幣，較上年增長26%，是十年前的5.1倍。

國資背景基金興起。根據清科的統計數據，2017年成立了近250只國資背景的引導基金、產業基金。2007年以來，全國各地、各級機構成立的政府主導基金逾14000只。從近幾年政府機構和國企主導產業基金的設立和運作情況看，政府利用基金模式撬動更多社會資本，參與政府主導的經濟發展戰略意圖明顯。另外，國有資本大批進入PE領域或者國有資本運作大量采用PE模式，是國有資本管理的創新。國有PE有助于解決傳統國有資本管理和國企管理中存在的出資人和管理人錯位、缺位、激勵不到位的問題；PE國有化、創新國資管理模式，可以發揮財政杠桿效應；國有PE以特定的扶持目的、產業、區域發展為方向，著眼于宏觀的經濟發展目標，不盲目追求市場化的高收益，支持國民經濟發展；PE國有化有利于政府宏觀調職能采用市場化手段的實施，改變國有資本的運作方式，契合了提高國有資金績效的要求。

市場分化加速。近三年來，私募股權投資機構在資金募集和資產獲得能力方面都呈現出明顯的二八分化趨勢，機構資金和資產的頭部效應增強，投資地區、行業聚集效應明顯，項目資本退出也基本符合這個比例。投資的行業和地區頭部效應也在增強，行業前列企業能獲得更多資金青睞，風口行業更容易獲得大資本的關注。經濟發達地區的私募股權機構較多，可投資機會和實際投資項目也就較多。占市場20%左右的實力強、品牌好的傳統老牌私募機構獲得了80%左右的資金。與此同時，在很多細分行業中，位居前三或者占據市場前20%份額的企業，獲得了80%左右的私募股權機構資金。私募股權機構投資的項目中，僅有約20%的項目通過IPO退出，80%的項目并沒有以較好的途徑實現退出。

新機構生存是第一要務。老牌機構資金和資產市場兩端都有比較通暢的獲得渠道。傳統老牌機構運作經驗更加成熟，以歷史業績為基礎的市場聲譽成為私募機構獲取資金和資產的重要依據。在股權投資市場升溫、政府鼓勵的背景下，私募股權機構獲得了發展機會，出現了一些新的品牌。不過多數新機構是由老牌機構裂變而來，市場壓力重重，內部分化嚴重。自市場流動性緊縮以來，受沖擊最大的是新機構，由于缺乏以往的項目資源、人脈資源以及投資經驗和投資業績等，難以獲得持續的資金投入。相較于以前，基金生命周期明顯縮短，原來都是8～10年，甚至10～12年，現在一般為5年左右，幾乎壓縮一半。新機構抗風險能力較弱，面臨很大的生存壓力。由于以往私募股權管理機構的許諾未兌現或者實際回報不及預期，加上流動性偏緊，大部分投資人（LP）都握緊“錢袋子”，資金募集是新機構生存的關鍵。

私募股投資機構如何回歸本源

做精差異化策略，回歸投資本源

新機構會在一定程度上延續老牌機構的投資風格與投資策略，但也應根據自身的投資經驗、項目資源及人脈資源擇優選取投資領域精耕細作，逐步將新機構打造成為該細分領域的領軍人物。未來，隨著股權投資市場的進一步分化與細分，新機構數量將逐漸增多，各機構的投資策略也會朝著更加垂直化、專業化和產業化的方向發展。

近年來，很多機構偏好那些借助互聯網等手段的商業模式創新。“獨角獸”企業可遇不可求，私募機構不應盲目跟風，要警惕各種套路和陷阱。在投資方面捕捉風口的同時，應更多地關注商業的本質，抓住企業成長的商業內涵，深耕細分行業，實行專業化、精細化的投后管理，提升價值增長空間。在脫虛向實的政策環境中，私募機構應更多關注以技術和產品創新為支撐的企業的成長和發展，避免產業政策風險，避免在市場自我凈化中被淘汰。

提升管理能力，為企業提供綜合金融服務

隨著上市公司和未上市企業的資本、金融服務需求的增加，私募機構不僅要“扶上馬送一程”，還要“牽著馬送到家”。為此，私募機構應提升資本和項目管理能力，為企業提供更加多元的綜合金融服務。私募股權機構可以通過參與C輪及以前的早期投資，以較低成本盡早介入標的企業，獲得較高的投資回報；也可以通過盡早布局Pre-IPO項目，為融資方提供更多的金融服務。

隨著政府引導基金、國企、母基金、上市公司、險資以及銀行等機構的不斷涌入，國內股權投資市場競爭勢必愈加激烈。為確保自身競爭地位，新機構在繼續提升自身專業能力的同時，還需注重團隊成員的多元化和投后管理體系的逐步建立。“創業者+投資者”的進一步雙向深度融合與投資文化的逐步滲透將是這一需求的體現。在國有資本強勢介入重大產業和主流行業的形勢下，私募機構應在細分領域精挑細選優質標的，適度參與國有資本的項目，獲得較為長期的收益。

資金是重中之重，但是創新應有方

私募管理機構通過二級市場融資為私募股權基金輸血的模式不可取。這些機構通過二級市場募集資金為基金合伙份額退出接盤的方式，例如中科招商和九鼎掛牌新三板，遭遇了監管摘牌和投資人對其財務要求壓力增加的困境。

2018年4月，中信資本發行3年期20億元票據，利率6.4%。在私募股權機構二級市場股權融資接盤合伙基金份額模式遭遇滑鐵盧的時候，私募機構債權融資模式創新恰到好處。強監管的環境下，合法合規應擺在第一位，只有重視風控，不留合規隱患，才能走得更遠。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國銀行保險監督管理委員會）

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