云貴川三省上市公司并購績效實證研究

韓蒙婷

【摘要】本文選取西南地區云貴川三省的上市公司為樣本，利用2012年-2016年的數據，提取7個財務指標，運用因子分析法，構建評價指標體系，對其并購績效進行評價分析。研究結果表明：西南地區上市公司并購績效在短期內有提升有下降，存在不確定性。從長期來看，隨著時間的推移，并購績效由負轉正，對企業產生正向效應。實證結果客觀反映了財務層面西南地區上市公司發生并購事件的績效情況。

【關鍵詞】上市公司并購績效 西南地區 因子分析

一、引言

在我國證券市場的發展歷史上，自1993年9月“寶延風波”拉開了上市公司收購的帷幕，在短短不到一年的時間里，發生了多起上市公司并購事件，如“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”等。截至中國證券市場成立近三十年后的今天，并購愈發在企業轉型升級、優化資源配置等方面發揮重要作用。有關上市公司并購績效的研究引起了學界的廣泛關注。研究發現并購并不一定都能提升企業的綜合績效，且對于發達地區的并購績效研究較多；反觀西南地區，上市公司的數量以及規模在一定程度上不能與東部發達地區的上市公司相提并論。但是近年來西南區域內上市公司數量、并購事件呈現增長趨勢。現有的立足于發達地區的公司并購績效研究結論不能全面反映中國上市公司兼并收購的綜合績效。本文從中國欠發達的西南區域出發，以云貴川三省2013年度完成的并購事件為研究對象，以此作為不發達地區并購績效代表，試圖豐富目前的研究成果。本文將圍繞云貴川三省上市公司并購績效水平、分析績效評價結果開展研究。

二、文獻回顧

（一）國外研究

由于國外資本市場的成熟度高，對于上市公司并購績效研究開始較早。Harbir[1]（1987）通過研究認為，關聯企業間的并購會比非關聯企業間的并購創造更多的價值，這種關聯關系體現在產品、市場或者技術這幾方面。Paul[2]（1992）考察了美國1979年-1984年期間50個最大的并購樣本收購后的業績。研究發現，合并企業的資產生產率相對于其行業顯著提高，導致經營性現金流回報率上升；合并不會導致長期資本和研發投資削減。

（二）國內研究

國內學者大多采取事件研究法或會計研究法。王宋濤，溫憲元[3]（2012）認為對上市公司并購績效研究結論的不一致源于研究方法的不同，研究方法的有效性則依賴于資本市場有效性。采用事件研究法和會計研究法綜合分析上市公司并購績效并對不同研究方法和分析指標所得結果進行比較后發現：并購能給并購企業股東帶來超額收益、提升企業價值，但盈余指標提升不明顯，研究方法不同導致研究結果迥異；我國資本市場是不完全的半強式有效，研究并購績效事件研究法局部適用，盈余指標不適用；對于總體并購事件以及不同類型并購，事件研究法和會計研究法中的自由現金流與EVA指標分析結果一致，事件研究法可以被使用。仲懷公[4]（2013）采用事件研究法，通過計算樣本公司并購公告事件期產生的累積超額平均收益率，檢驗并購公告對股票價格波動的效應，對股東的超額收益進行評價。得出如下結論：上市公司同行業之間的并購更容易被市場看好，同行業間的并購能夠為主并方帶來更大的收益。

同時，有學者從不同類型的企業以及不同行業特征出發進行并購績效評價。金永紅、薛婷婷[5]（2009）對2004年至2007年25起金融類上市公司并購案例進行實證研究，發現具有主要控制權的并購對于提高上市公司的經營績效發揮了重要作用，對金融上市公司盈利能力的提高產生了正面影響；不具有主要控制權的并購對于金融上市公司的經營績效的影響相對不大；同時由于關聯交易類并購有可能使得金融上市公司對于其關聯公司承擔了過多的職責，偏離了公司價值最大化目標，因此造成這類金融類上市公司并購后經營績效的不穩定。吳宏[6]（2012）以2002年～2011年中石油、中石化以及中海油的海外并購事件為研究對象，進行績效分析。從短期績效和長期績效兩個方面出發，進行實證研究。研究發現：石油行業海外并購就短期來說并未帶來顯著的正超額收益；從長期來看三家石油企業的績效存在不小的差距。現有文獻對于我國經濟不發達的西南地區研究較少，本文立足云貴川三省，基于因子分析模型，運用實證方法進行并購績效評價，試圖為后續的研究提供綿薄之力。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據收集

本文選取2013年云貴川三省的上市公司的并購事件為樣本，該年共計完成104起并購事件。該三省地理位置、經濟發展水平較為相似，可以作為我國西南地區上市公司并購績效的研究樣本。

本文選擇2013年西南區域三省的上市公司為研究樣本，根據以下標準進行樣本剔除：

一是標的方為上市公司，在2012年之前已經上市，并且至今仍然活躍在資本市場上。

二是剔除ST類上市公司，原因在于ST類上市公司的并購受到政府調控的程度較大，市場化程度小，并購績效不具有代表性。

三是剔除該年度未完成、未成功的樣本。

經過上述標準篩選，有效樣本共計44家。并購財務數據涉及并購前一年、當年、后一年、后兩年、后三年，財務數據均來自Choice金融終端。

（二）研究方法

本文擬采用會計指標研究法，原因在于上市公司財務數據獲得的便利性以及本文旨在考察并購后的長期績效研究。根據財務數據，采用因子分析模型得出樣本上市公司在這五年中的綜合得分，每年度的得分中位數，考量并購是否提升上市公司績效水平。

四、實證分析

（一）因子分析模型及應用過程

因子分析的基本目的就是用少數幾個因子去描述許多指標或因素之間的聯系，以較少的幾個因子反映原始資料的大部分信息。因子分析模型中假定每個原始變量由兩部分構成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始變量所共有的因子，解釋變量之間的相關關系。特殊因子是每個原始變量所特有的因子，表示該變量不能被共同因子解釋的部分[7]（魏長寬，2014）。

1.因子分析的理論模型如下。

■ （1.1）

其中F為公共因子，A為因子載荷矩陣，U為特殊因子，表示原有變量不能被因子解釋的部分。

2.KMO檢驗和巴特利球度檢驗。因子分析的前提是原始數據之間存在較強的相關性。利用SPSS20進行相關性分析有兩種方法，分別是KMO檢驗和巴特利球度檢驗。KMO檢驗的目的在于判斷所選取的樣本數據是否適合做因子分析。通常認KMO測度值越接近1，表明變量間的公共因子更多，數據更加適合做因子分析；KMO值低于0.5，表明樣本偏小不適合做因子分析，需要擴大樣本。巴特利特球形檢驗值如果較大，且其對應的相伴概率值小于設定的顯著性水平，應該拒絕零假設，認為原始變量之間存在相關性，適合于作因子分析；反之不適合作因子分析[8]（黃德紅，董雷剛，2014）。

3.因子旋轉。為了避免提煉出的主因子變量不突出的問題，需要進行因子旋轉，最常用的方法是最大方差正交旋轉法。進行因子旋轉，使因子載荷矩陣中因子載荷的平方值向0和1兩個方向分化，對于公共因子的解釋分析變得更加容易。

在實現上述操作之后，原始數據的特征可以由公共因子來反映和描述，即公共因子可以由變量的線性組合來表示：

■ （1.2）

式（1.2）稱為因子得分函數。依據上式采用回歸法得出各樣本的綜合得分。

（二）指標選取

本文從評價公司的盈利能力、償債能力、營運能力以及發展能力四個維度，選取具有代表性的7項指標，分別是X1凈資產收益率、X2總資產收益率、X3資產負債率、X4流動比率、X5應收賬款周轉次數、X6流動資產周轉次數以及X7總資產同比增長率。

（三）實證結果及分析

1.實證結果。首先，樣本公司并購前一年財務數據的KMO和巴特利球度檢驗結果為0.592。同理，并購前一年、當年、以及后兩、三年的KMO值均大于0.5，并且巴特利球度檢驗相伴概率均為0.00，故認為選取的樣本數據適合進行因子分析。

其次，樣本公司并購前一年旋轉因子載荷矩陣。從表1可得，第一個公共因子F1在指標凈資產收益率（X1）、總資產凈利率（X2）、資產負債率（X3）上有較大的載荷，這3項指標是集中反映企業的收益運營能力，故可以把F1稱為收益運營能力因子；第二個公共因子在指標流動比率（X4）、流動資產周轉率（X7）上有較大的載荷，這兩項指標體現了企業的償債能力，故命名F2為償債能力因子；第三個公共因子F3集中反映了企業未來的擴張成長能力，故命名為擴張能力因子。

說明：提取方法：主成分。

再次，以各個因子的方差貢獻率（圖1）作為權重，對各個因子進行加權求和，得出各樣本年度三省上市公司的綜合得分函數。

并購前一年：■（2.1）

并購 當年：■（2.2）

并購后一年：■（2.3）

并購后兩年：■（2.4）

并購后三年：■（2.5）

最后，根據上述得分公式，計算各年度因子綜合得分，以評價并購績效水平。計算結果如下。

2.結果分析。為了更加直觀展現并購績效水平的變化，采用中位數進行分析。本文選取中位數作為年度績效評價的數值，主要是考慮到剔除個別上市公司存在極端值的影響。通過比較并購前后年度中位數是否發生顯著的變化來衡量并購事件的效果。研究可得：除了并購后第三年的綜合得分為正，其余四年均為負數。這說明并購后產生的績效改善不能很快的反映，需要經過一段時間的磨合才可以看到整體績效的大幅提升。

五、結語

通過對2013年西南三省上市公司并購事件的分析，本文認為并購對于主并公司具有正效應，這與一些學者的研究結果存在差異。分析原因可能有如下兩點：第一，本文剔除了ST類上市公司樣本，該類公司的財務狀況居于低水平；第二，受到選取年度區間的影響?，F有文獻有對于民族地區2006年～2008年的并購效果評價，2008年美國發生次貸危機，對世界經濟產生重大影響，中國宏觀經濟也不例外。而本文選取的時間跨度距離危機已有一段時間，宏觀經濟狀況有所緩和。上市公司作為一個微觀主體，會受到宏觀環境改善帶來的影響。

上市公司并購是一項系統性的整合，涉及多個方面，因此評價并購績效也應該從多個方面出發。本文僅僅通過分析財務數據，從一個切入點進行評價，不免存在不全面性?；诓①彵旧淼膹碗s性、系統性，如何構建一個全面、合理、有效的績效評價體系是本文未來的研究方向。

參考文獻

[1]Harbir Singh Cynthia A.Montgomery Corporate Acquisition Strategies and Economic Performance Strategic Management Journal，1987，Vol.8（4），pp.377-386.

[2]Paul M.HealyKrishna G.PalepuRichard S.Ruback.Does corporate performance improve after mergers？ Journal of Financial EconomicsVolume 31，Issue 2，？April 1992，Pages 135-175.

[3]王宋濤，溫憲元.資本市場有效性與企業并購績效研究方法選擇——基于中國上市公司的實證分析[J].南京審計學院學報，2012，9（05）：71-80.

[4]仲懷公.并購行為對主并方股價影響分析——基于2010年滬深兩市并購事件[J].財會通訊，2013（35）：29-33.

[5]金永紅，薛婷婷.金融類上市公司并購績效的實證研究[J].金融論壇，2009，14（07）：38-44.

[6]吳宏，馮吉祥.石油行業海外并購對企業績效的影響-基于中石油、中石化和中海油的實證研究[J].國際貿易問題，2012，（12）：123-136.

[7]魏長寬.上市公司并購績效研究[J].江淮論壇，2014，（04）：111-115.

[8]黃德紅，董雷剛.民族地區與東南沿海地區上市公司并購績效比較研究[J].中南民族大學學報（人文社會科學版），2014，34（05）：122-127.