小米上市

張程

長期以來，關于小米公司到底是一家什么樣的公司，以及小米公司的價值有多大一直是人們關注和討論的熱點話題。有人認為小米公司是一家自主創新的科技公司，也有人認為小米是一家“山寨”公司；有人認為小米是一家互聯網科技公司，也有人認為小米只是一家硬件生產公司；有人認為小米公司的征途才剛剛開始，也有人認為小米已經度過了其黃金歲月。

5月3日，小米公司向香港聯交所提交上市申請書，部分揭開了小米公司的神秘面紗，即使不是全部，起碼也可以讓人們從財務數據和小米的自我定位上更好的了解這家正處在聚光燈下的明星公司。

小米的“厚道”文化

小米公司崇尚“厚道”文化，其厚道體現在多個方面。其一是產品和價格厚道，用小米公司自己的話來說就是“感動人心，價格厚道”。所謂的“感動人心、價格厚道”分兩個方面來看，一方面是產品本身的品質做到極致，遠超用戶的預期；另一方面是在產品質量遠超預期的前提下，做到價格低于用戶預期。用一個更通俗的概念來說就是“性價比”高；用一個量化了的標準來看就是“硬件產品的綜合凈利潤率不超過5%”，這也是小米創始人雷軍一直在對外承諾的事情：通過讓利來回饋用戶。

從小米公司上市申請書中披露的財務數據來看，在過去幾年小米確實做到了這一點。在刨除了因為融資時發行優先股而帶來的非現金科目公允價值變動所帶來的虧損之后，根據非國際財務報告準則計量的經調整利潤，小米公司在2015年、2016年、2017年的利潤率分別為-0.5%、2.8%、4.7%，基本兌現了創始人雷軍對于小米用戶的承諾。

如果非要說小米公司對于用戶不厚道的地方，那么恐怕非其常年緊張的供應鏈莫屬，這使得消費者需要以“搶購”的方式購買小米公司的產品，并且經常要等待很長時間才能拿到產品。

對于員工，小米公司也體現了厚道的作風。在全部1.45萬名員工中，有約5500名員工持有股票期權。與傳聞中雷軍持有小米公司70%以上股權不同的是，從披露的數據來看，雷軍僅持有31.4%的股權，包括兩名已經離職的聯合創始人在內的7名聯合創始人合計持有公司27.12%的股權，顯然這些人在公司成功上市后身價都將大漲。

對于早期的投資人，小米公司也非常厚道。根據上市申請書披露的數據，晨興資本、IDG、順為資本等投資者合計持有小米公司約33.9%的股份。其中A輪參與融資的投資者在小米公司F輪融資時，估值就已經翻了200倍。通過小米公司公布的未經審計的財務數據來看，到2017年底，在小米公司合并財務報表財務費用項目上已經記錄了540億元可轉換可贖回優先股公允價值變動的債務了，這意味著投資人在小米上市后將會獲得豐厚的回報。

除了上述“厚道”之外，小米公司還抱有一個非常“厚道”的企業信念，即用科技改善人類的生活，“讓所有人，不論他/她是什么膚色、什么信仰，來自什么地方，受過什么教育，都能一樣輕松享受科技帶來的美好生活”。

不過對于未來普通股的投資人而言，小米公司可能很難做到“厚道”。雖然小米公司的上市申請書中并沒有披露具體的募資計劃，但是市場傳言小米公司計劃以800億～1000億美元的估值水平登陸資本市場。以2017年小米公司的盈利能力看，這意味著小米公司的靜態市盈率將高達95～118倍左右，不僅遠高于硬件制造行業平均20倍市盈率左右的估值水平，還超過了多數互聯網科技公司的估值水平。參照全球智能手機產品的領導者蘋果，其2017年的靜態市盈率也不過18倍不到，當前的動態市盈率不到14倍。如果參照這些數據，那么小米公司的估值顯然過高，對于未來的普通股投資人而言，以這樣貴的價格進行IPO顯然有點不“厚道”。

而且根據小米公司承諾的硬件綜合凈利潤率永遠不會超過5%，按照這一限定，除非小米公司除硬件產品之外的業務取得了突破性高速發展，否則其凈利潤恐怕很難實現高速增長。2017年底小米公司的營業收入為1146億元，其中九成以上來自硬件產品，即使未來數年小米的硬件收入翻番，該項錄得的凈利潤也就100億元左右。如果僅作為硬件制造公司這恐怕很難支撐起高達千億美元的估值。小米公司如何將其“厚道”貫穿到普通股投資人身上，有待觀察。

小米是一家什么公司

厚道可以定義一個企業的文化，但是無法定義一個企業的業務。小米公司究竟是一家什么樣的公司依然難以界定，因為其龐大而多樣的業務布局，讓人很難找到一個關鍵詞對其進行概括。因此人們對于小米的認知總是由許多不同的標簽拼湊而成。

小米公司及其生態鏈生產和銷售的產品類型多達1800多種，除了智能手機及其周邊產品，路由器、智能手環、平衡車、掃地機器人等硬件產品之外，小米還生產和銷售旅行箱、床墊、毛巾、背包等生活用品。

小米公司在解釋自身商業模式時用“鐵人三項”來進行概括，即高質量的硬件產品、高效的零售方式、豐富的互聯網服務。這樣的解釋或許可以很好的幫助我們了解小米公司的運營方式，即生產——銷售——增值服務。但是這樣的產業鏈路無法直觀的告訴我們小米公司的主營業務究竟是什么。從小米公司營業收入的構成或許更有助于我們直觀的了解小米是一家怎么樣的公司，以及它的痛點和弱點分別是什么。

小米公司的營業收入主要來自三個方面，分別是智能手機、IOT（物聯網）及生活消費產品、互聯網服務。其中智能手機所占比重呈現出逐年縮小的趨勢，IOT（物聯網）及生活消費產品、互聯網服務所占的比重在逐年增長。截至2017年底，三者的比例大概是7：2：1。這種趨勢比較好理解，因為在小米公司當前的業務結構之下，主要營業收入無疑是來自硬件產品，但這些硬件產品的利潤率并不高。根據小米公司的承諾，綜合凈利潤率不會超過5%。那么未來小米公司攫取利潤的主要渠道可能要通過互聯網服務。這也就透露出小米的真正本質，即通過低利潤率，甚至是不賺錢的硬件產品來獲取和綁定用戶，然后依靠附加服務賺取利潤。

根據小米公司披露的數據，占營業收入不足一成的互聯網服務貢獻了近四成的毛利。截至2017年底，智能手機、IOT與生活消費產品、互聯網服務的毛利率分別為8.8%、8.3%、60.2%。顯然互聯網服務的利潤率遠高于硬件產品。

截至2018年3月底，小米公司MIUI系統的月活躍用戶數達到1.9億人，并擁有38個月活躍用戶超過1億人的應用程序和18個月活躍用戶超過5000萬的應用程序；小米手機用戶每天使用智能手機的時長大約是4.5個小時。這些數據呈現的并不是一個硬件生產商的樣子，反而很像一家軟件公司的面貌。擁有如此多過億月活用戶應用的公司，不僅在中國屈指可數，即使放眼全世界也很少。但是細看這些應用，又都是在MIUI系統之內，通過綁定在硬件產品之上獲取用戶的，如小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂、小米視頻等。這些應用如果脫離智能硬件產品的綁定，與同類產品相比較恐怕缺乏競爭力。同時需要注意的是，這些應用的活躍用戶存在著高度的疊加，所以小米公司擁有的活躍用戶總量實際上可能就是1.9億的MIUI月活躍用戶數。不過應該看到的是，由于眾多月活過億應用程序的存在，小米公司在變現上確實存在著多種通道。不過在變現的方式上目前還是以廣告和網絡游戲為主。

小米上市的時機

在2015年還聲稱“5年內不考慮IPO（首次公開募股）”的雷軍，在2017年底就開始緊鑼密鼓的籌備上市工作了。到底是什么原因讓小米改變了原本的發展規劃？這恐怕不僅與小米在2016年出現出貨量大幅下滑有關，還與整個智能手機產業市場的不景氣有關。

根據國際數據公司（IDC）的統計數據顯示， 2017年全球智能手機出貨量為14.6億部，同比下滑0.5%，為全球智能手機出貨量首次下滑。2018年一季度全球智能手機市場的出貨量下滑趨勢進一步加劇，一季度出貨量為3.36億部，同比下滑2.4%。

在中國市場也出現了類似的情況。根據中國信息通信研究院公布的數據顯示，中國手機市場出貨量從2017年開始出現下滑，全年同比下滑12.3%。2018年一季度國內手機出貨量延續2017年以來的下跌趨勢，同比下滑了26.1%。

在這種大背景之下，高度依靠智能手機業務的小米恐怕不得不著急，即使2017年小米逆轉了頹勢，實現了手機出貨量和營業收入的大幅增長，但是像2016年那樣的下滑，誰能擔保不會再次出現。尤其是在當前這種不景氣的大環境之下，即使像蘋果這樣的公司也沒有信心，何況是綜合實力遠不如蘋果的小米。

5月2日蘋果公司公布了2018財年第二季度的財報，iPhone手機的銷量同比增長3%，ipad同比增長6%，Mac同比下滑3%。從出貨量來看，蘋果第二季度的財報表現平平。不過蘋果公司宣布提高16%的派息率和拿出1000億美元用于回購股票的舉動頗為令市場關注。這意味著在當前的大環境之下，蘋果公司也沒有更好的投資選擇，只能將手中持有的巨額現金用于回饋投資者。這或許對于蘋果公司的投資者而言是一個好消息，但是對于整個智能手機產業而言并不是一個積極的信號。

小米的商業模式在某種程度上和蘋果很相似，除了硬件之外，服務是重要的盈利點。根據蘋果公司最新一季的財報，services（服務）收入同比增長31%，增速為過去三年中的新高；在整個蘋果的營業利潤中，services貢獻了約三成的利潤。

但與蘋果公司不同的是，小米公司的智能手機采用的是開源的安卓系統，而蘋果公司是自己研發的封閉的ios系統，這意味著蘋果公司對于用戶的綁定作用更強，因此在服務上獲得利潤的能力也更強，相反小米則要弱得多。連蘋果公司在目前的大環境下都選擇保守的策略，那么對小米而言，此時上市應是最好的時機了。