CFO兼任董事能夠提高信息披露質量嗎
——基于產權性質和投資者法律保護視角

王珺珂，方擁軍（博士生導師）

一、引言

信息披露是指上市公司將可能對公司證券價格產生影響的信息，在法律法規和監管機構規定的時間及媒體上、以規定的方式向投資者和社會公眾公布的行為。對信息披露問題的研究具有較大的現實意義。一方面，信息披露是解決資本市場信息不對稱問題的基本制度安排，是現階段完善投資者保護制度、促進資本市場健康發展的重要發力點。另一方面，客觀公正的信息披露質量考核也是證券交易所對上市公司再融資、并購重組等事項出具監管意見的重要參考。

根據《上市公司信息披露辦法》的規定，上市公司信息披露義務人包括董事、監事和高級管理人員，其中董事會在信息披露工作中扮演著舉足輕重的角色。一方面，董事會是各類信息的審批者，上市公司的定期報告、臨時報告、招股說明書等文件必須經由董事會批準后方可對外公布。無論上述哪一類文件，董事會均是信息披露的主要責任方，均需對信息的真實性、完整性發表聲明。另一方面，董事會還是上市公司信息披露管理制度的批準者和解釋方，在法律法規要求的范圍內對公司的信息披露事宜進行界定。董事會為了扮演好這一角色，必須嚴格履行監督職能，而這有賴于獲取充分的信息。CFO作為上市公司高級管理人員，也是信息披露義務人之一。CFO是公司財務信息的生產者和溝通者，財務專長和獲取財務信息的特權使其在信息披露中發揮著“承上啟下”的作用。隨著管理會計的興起和大數據時代的到來，CFO的身份已經從單純的財務報告負責人轉變為重大戰略的制定者與執行者[1]，其信息優勢早已突破原有的財務限制，開始進入公司的戰略領域。目前，諸多研究將關注點放在CEO兼任董事長這一現象上，鮮有文獻論及CFO兼任董事對信息披露質量的影響。基于此，本文聚焦于CFO這一重要高管人員，企圖找到CFO擔任內部董事這一現象影響上市公司信息披露質量的證據。

在我國深化公司治理改革的大背景下，對這一問題的研究更加具有現實緊迫性。西方國家的公司治理機制相對成熟，CFO進入董事會的現象并不常見。據統計，美國僅有不足7.8%的上市公司存在CFO內部董事[2]，而這一現象在我國卻較為普遍。根據本文的統計，在2006個觀測值中，存在這一現象的樣本約占總體的22.53%。然而，這種治理結構是否能夠提高信息披露的質量？如果存在這種提高作用，該作用在國有企業和非國有企業中以及在投資者保護程度不同的地區是否有差異？以上這些都是本文將要驗證的命題。

二、文獻綜述

關于信息披露質量的影響因素，國內外學者以委托代理、信號傳遞等經典理論為基礎展開了大量的研究，從理論和實證兩方面檢驗了股權結構特征、財務特征、市場特征、董事會特征等因素與信息披露質量的關系。

股權結構特征與信息披露質量。Shleifer、Vishny[3]認為股權集中可以激勵大股東有效監督管理層，包括對管理層編制財務報告過程的監督，從而提高財務報告的質量。Chau、Gray[4]研究發現，外部股東持股比例與上市公司自愿性信息披露之間呈正相關關系。而高明華等[5]經過實證檢驗卻并未發現股權制衡對盈余預測準確度具有促進作用。

財務特征與信息披露質量。在企業規模方面，大企業股東人數多，信息需求差異大，面臨比小企業更高的代理成本，因此不得不披露更多的信息[6]。此外，小企業信息資源匱乏，若想進行詳細的信息披露，需要付出比大企業更高昂的信息披露成本，這一情況抑制了小企業提高自身信息披露質量的意愿[7]。在財務杠桿方面，Malone等[8]指出，在一個高財務杠桿的企業內，管理層進行信息披露的側重點在于債權人，而股東作為信息的另一需求方，與債權人之間存在著無法避免的利益沖突，因此，高財務杠桿企業不得不披露更為詳盡的信息以緩解這種沖突。在經營業績方面，當企業經營業績較好時，管理層增加信息披露能鞏固現有職位并增加報酬。反之，當企業經營業績較差時，管理層為了維護其個人利益，更傾向于減少信息披露以掩蓋利潤下滑的原因[7]。

市場特征與信息披露質量。Inchausti[9]認為，倘若一家企業的信息披露水平和同行業其他企業相比存在明顯差異，這會被市場認定為“壞消息”，進而造成該企業股票價格的下滑。因此，信息披露質量在同行業企業之間的差異將逐步縮小，而行業間的差異將越來越明顯。在外部審計方面，審計意見作為注冊會計師對財務報告的客觀評價，能夠在一定程度上代表公司信息披露的質量。被出具標準無保留審計意見的上市公司，擁有更高的信息披露質量[10]。

董事會特征與信息披露質量。王立平[11]認為董事會規模越大，會計信息質量就越低。但周娜、莊玲玲[12]則發現董事會規模與會計信息披露質量顯著正相關。國外學者普遍認為獨立董事制度有利于提升信息披露質量[13]。國內學者對此的觀點則存在較大的分歧。王斌等[14]利用2001～2004年的數據進行實證檢驗后發現，獨立董事比重越大，企業的信息披露質量越好。但周娜、莊玲玲[12]通過對2011～2014年數據的檢驗，卻發現獨立董事比重與信息披露質量之間呈現顯著負相關關系。在董事兼任與信息披露質量的關系方面，早期文獻大多基于委托代理理論，主張上市公司經營權應與所有權相分離。董事會作為企業所有者的代表應保持獨立性，董事兼任經理層會影響其監督職能的發揮[15]。Foker[16]指出，兩職合一會降低董事會對經理層的監管有效性，董事長兼任總經理對上市公司信息披露質量存在負向影響。秦紅斌等[17]認為，董事長與總經理兩職分離的上市公司呈現出更高的信息披露質量。不難發現，這些研究往往將內部董事視為一個整體，或僅從最高負責人兼任角度進行研究，而忽視了不同職務高管的異質性。孫光國等[18]研究發現CFO出任內部董事能夠幫助董事會更好地履行監督職能。向銳等[19]則進一步指出，CFO進入董事會能夠提高會計穩健性。但以上研究均尚未論及CFO兼任董事對信息披露整體質量的影響。

CFO作為關鍵的經理層成員，其角色已由單純的財務報告編制者向戰略決策者轉變，其掌握的信息更加豐富，與董事會的聯系也日益密切。因此，CFO兼任董事對上市公司信息披露質量的影響可作為今后此類研究的關注點之一。

三、理論分析與研究假設

CFO兼任董事究竟是如何影響上市公司信息披露質量的呢？如果CFO兼任董事有助于提高信息披露質量，那么這種影響對于國有企業和非國有企業是否有顯著區別？在投資者保護程度不同的地區，這種影響是否不同？基于上述考慮，本文從以下三個方面進行理論分析，并提出研究假設。

（一）CFO兼任董事與信息披露質量

1.基于代理理論。Kimbrough、Wang[20]認為內部董事和獨立董事的職能各有側重，獨立董事主要發揮監督職能，而內部董事則主要發揮咨詢職能，信息披露質量的提高有賴于董事會更好地發揮監督職能。因此，代理理論認為CFO是重要的信息提供者，不應再由其進行信息的審批，否則會出現“自己監督自己”的現象。遺憾的是，獨立董事制度移植到我國后出現了嚴重的水土不服，并不能起到應有的監督作用[18]。我國的獨立董事往往由管理層任命，并非真正“獨立”，這會削弱獨立董事的監督動機[21]。另外，Adams、Ferreira[22]發現內部董事可以緩解董事會與經理層的信息不對稱，幫助董事更好地履行職責。還有學者在考慮了內部董事的異質性后，以CFO作為細分對象進行研究，發現CFO的信息優勢使其在兼任內部董事時，有助于董事會履行監督職能[18]。因此，本文認為CFO擔任董事對董事會獨立性的削弱作用很小，甚至在某種程度上會增強董事會的監督職能，進而從總體上提高信息披露質量。

2.基于現代管家理論。現代管家理論的產生與代理理論在實踐中的失靈有關，該理論認為經理人并非機會主義的偷懶者，對尊重、信仰、工作滿足感等的追求會促使他們認真經營公司，成為公司的“管家”。CFO兼任董事一方面加強了CFO和公司其他利益相關者（董事、股東）之間的利益一致性，使其產生“自律傾向”，這種傾向將引導他們主動向董事會分享自己掌握的信息，降低董事會和經理層之間的信息不對稱程度[19]，從而提高信息披露的完整性和準確性。另一方面，地位的提升使CFO更容易獲得董事會的支持和保護，抵御來自CEO的壓力，降低違背職業操守的潛在可能性，從而盡職盡責地履行財務信息的生產和溝通義務。

3.基于社會網絡理論。CFO進入董事會后，可以經常性地參加董事會會議并與其他董事會成員交流信息，提高雙方的信任程度，進而形成一定的社會網絡。一方面，雙方可以從網絡中獲取各自所需的稀缺資源（包括信息）[18]；另一方面，董事會無論是通過審閱財務報告發現有問題的財務信息，還是通過支持審計師進行必要的審計調整來提升財務報告質量，都需要得到CFO的支持與配合[21]。社會網絡與信任關系能夠增進雙方之間的交流，進而提高公司整體的信息披露質量。

鑒于上述分析，本文提出如下研究假設：

H1：CFO兼任董事有助于提高信息披露質量。

（二）產權性質的影響

在提出H1時，必須同時考慮產權性質的影響，這主要是基于以下三點考慮因素：第一，國資委等單位對自己在國有企業的職能定位存在模糊的認識，作為出資人，其本應將職能定位于股東，現實中卻普遍定位于董事。這導致國有企業董事會職責虛化，無法真正履行職能[23]。在董事會制度設計和職能履行本身就比較弱的情況下，CFO兼任董事對信息披露質量的邊際貢獻可能更大。第二，國有企業除要追求國有資產的保值增值、實現一定的盈利目標外，還承擔著調節國家經濟、實現一定的公益目標的職能。因此，國有企業受到的政府監管和社會關注更多，也更加注重自我約束[24]，其在信息披露方面的自覺性更強。第三，國有企業的CFO和董事均由國資委任命，在經濟利益和政治追求方面具有一致性，CFO進入董事會，可以將二者在信息披露方面的協同效應發揮到最大。

鑒于上述分析，本文提出如下研究假設：

H2：與非國有企業相比，國有企業中CFO兼任董事對信息披露質量的提高作用更顯著。

（三）投資者法律保護程度的影響

雖然H2已經考慮了產權性質的影響，但終歸只涉及了上市公司的內部治理環境，制度、政策等外部治理環境也應該納入研究范圍內。各地區經濟發展程度和發展觀念的不同，導致各地區政府對投資者保護的立法和執法存在較大差異。因此，本文選用王小魯、樊綱等[25]《中國分省份市場化指數報告（2016）》中的“中介組織發育和法律制度環境”項目評分結果作為投資者法律保護程度變量。加入該變量主要出于以下兩方面的考慮：一是考慮到投資者法律保護程度本身對信息披露質量的影響。現有研究已經發現，相比位于投資者法律保護程度較低地區的上市公司，位于投資者法律保護程度較高地區的上市公司信息披露質量明顯較高[26]。二是考慮到較高程度的投資者法律保護能夠營造一種合法、合規的外部環境，這將有助于規范公司的內部治理環境[27]，并與CFO兼任董事這一治理機制發揮聯動作用，共同促進信息披露質量的提高。

鑒于上述分析，本文提出如下研究假設：

H3：在投資者法律保護程度較高的地區，CFO兼任董事對信息披露質量的提高作用更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2009～2014年深交所A股主板上市公司為初選樣本，并按以下標準進行篩選：剔除金融行業公司，證監會對金融行業上市公司的信息披露有專門規定；剔除當年被實施ST和?ST處理的公司；為消除異常值的潛在影響，本文對重要連續型變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理。經過以上篩選，最終得到2006個樣本觀測值。

信息披露質量考評結果來自深交所網站，投資者法律保護程度的相關數據來自王小魯、樊綱等[25]對各地區“中介組織發育和法律制度環境”項目的評分結果，會計師事務所百強名單來自中國注冊會計師網站，其他數據均來自CSMAR和RESSET數據庫。

（二）變量設計

結合文獻綜述以及基本面情況對研究結論的影響，本文的模型涵蓋了股權結構特征、財務特征、董事會特征、市場特征這四類控制變量。相關變量的名稱、代碼及具體定義如表1所示。

其中，被解釋變量“信息披露質量”在以往的學術研究中一般采用權威機構評級、自行建立評分系統以及應計利潤測度等方法衡量。自行建立的評分系統帶有較強的主觀性，而應計利潤測度法只能反映財務報告這一強制性信息披露的質量，無法反映自愿性信息披露的質量，因此，本文選擇第一種方法，采用深圳證券交易所對上市公司信息披露質量的評級作為“信息披露質量”的度量標準。該評級最初采用優秀、良好、合格、不合格四個級別，從2011年改為A、B、C、D四個級別。本文借鑒周娜、莊玲玲[12]的研究方法，采取百分制，將A（優秀）設定為85～100分、B（良好）設定為75～85分、C（合格）設定為60～75分、D（不合格）設定為0～60分，使用每一分數段邊界的算術平均值作為該級別的評定數值。這一方法較為客觀公正且評價范圍全面，能夠克服自行建立評分系統以及應計利潤測度法的缺點。

為了避免多重共線性對回歸結果的干擾，本文并沒有設計交互變量去檢驗H2和H3，而是按照產權性質（Share）和投資者法律保護程度（Protect）這兩個分組變量將全樣本分為四個子樣本，分別進行回歸分析。其中在定義產權性質變量Share時，將實際控制人為國有企業、行政機關、事業單位、中央機構、地方機構的上市公司定義為國有企業，其余上市公司定義為非國有企業。

在控制變量方面，本文選擇前十大股東持股數與公司總股數之比的平方來度量股權集中度，這種做法比只采用第一大股東持股比例更加穩健，也比取平方之前的比值波動性更小；財務杠桿變量Lev取自企業的資產負債率，為了排除異常值的影響，剔除了資產負債率大于1的樣本。

表1 變量定義

（三）模型設定

為了研究CFO兼任董事對信息披露質量的影響，本文建立了如下研究模型：

其中：在檢驗H1時，使用2006個全樣本對模型進行估計；在檢驗H2、H3時則分別使用產權性質與投資者法律保護程度的子樣本對模型進行估計。

五、實證結果

（一）描述性統計

表2列示了2006個全樣本觀測值的描述性統計結果，可以看出所有解釋變量和控制變量的標準差均在1.6以下，取值較為穩定。表3將觀測值按照產權性質和投資者法律保護程度進一步分為四個子樣本，便于分組觀察信息披露質量的差異。其中Protect小于均值6.646的樣本被劃歸為“投資者法律保護程度低”的子樣本，其余樣本被劃歸為“投資者法律保護程度高”的子樣本。從表3中可以看出，國有企業的信息披露質量均值為80.18，高于非國有企業的77.43；在投資者法律保護程度較高的地區，上市公司的信息披露質量均值為79.72，高于投資者法律保護程度較低地區的78.66。據此可以初步認為產權性質和投資者法律保護程度對信息披露質量皆有一定的影響，那么這種影響又是如何通過CFO兼任董事這一治理機制起作用的呢？下文將展開具體研究。

表2 全樣本描述性統計

表3 信息披露質量的組間差異

（二）回歸分析

為了檢驗H1，本文先使用普通最小二乘法對2006個全樣本觀測值進行回歸分析。由表4第3列可以看出，CFO_Board的系數為1.382，且在1%的水平上顯著為正，說明CFO兼任董事能夠提升上市公司的信息披露質量，即H1成立。

為了檢驗H2和H3，本文分別在國有、非國有企業和投資者法律保護程度高、低的子樣本下對模型進行估計，回歸結果如表4第4～7列所示。可以看出，在國有企業的子樣本下，CFO_Board的系數為1.794，且在1%的水平上顯著為正，但在非國有企業的子樣本下，該系數值下降到0.790且不再顯著，說明只有國有企業的CFO兼任董事才能顯著提升信息披露質量，即H2得到證明。此外，CFO_Board的系數只有在投資者法律保護程度較高的子樣本中才顯著為正，而在投資者法律保護程度較低的子樣本中并不顯著，說明只有在投資者法律保護程度較高的地區，上市公司的CFO兼任董事才能提高信息披露質量，這與H3一致。

在控制變量方面，Share、Size、Roe的系數在不同的樣本中均顯著為正，說明國有產權不僅會增強CFO兼任董事對信息披露質量的影響，其本身就能提高信息披露質量；公司規模越大、凈資產回報率越高，信息披露質量就越高，上述結論與以往研究一致。Lev的系數在不同的樣本中均顯著為負，這與預期結果不一致，可能是因為資產負債率較高的企業害怕公開太多信息會暴露自身的財務風險，因此傾向于減少信息披露。IndDirPct的系數在全樣本和國有企業子樣本中均顯著為負，說明獨立董事隊伍規模過大會降低上市公司的信息披露質量，這與周娜等[12]的研究結論相符，此種情況可能是由于獨立董事相對于內部董事處于信息劣勢地位，這會增加董事會的溝通協調難度，導致其監督作用減弱，且這種削弱作用在國有企業中更強烈。Opinion的系數在總樣本、國有企業和投資法律保護程度低的子樣本中均顯著為正，說明財務報告被出具標準無保留意見的上市公司擁有更高的信息披露質量。CEO_Chair的系數在總樣本、非國有企業和投資者法律保護程度低的子樣本中均顯著為負，說明兩職合一會降低信息披露質量，且這種降低作用在非國有企業和所在地區投資者法律保護程度低的企業中更大。LnZ的系數在非國有企業子樣本中為正值，且在1%的水平上顯著，但在國有企業中卻為負值且并不顯著，這可能是因為國有企業的實際控制人為“國家”，其余大股東對實際控制人的制衡作用并不明顯。其余變量的估計系數并不十分顯著，因此不再贅述。

表4 基本回歸結果

（三）穩健性檢驗

1.面板數據的回歸分析。以上檢驗都是利用2009～2014年的橫截面數據進行的，考慮到本文所采用的數據具有橫截面與時間序列相結合的特點，且為了排除CFO兼任董事與不兼任董事兩組數據的系統性差異所導致的內生性問題，應使用面板數據再次回歸。本文使用Hausman檢驗在隨機效應模型和固定效應模型之間進行了選擇，檢驗結果如表5所示。可見，五組檢驗的p值均大于0.01，應選擇使用隨機效應模型，估計結果如表6所示。CFO_Board的系數在全樣本、國有企業子樣本和投資者法律保護程度高的子樣本中仍顯著為正，而在非國有企業和投資者法律保護程度低的子樣本中仍不顯著，這與橫截面數據回歸的結論一致。

表5 Hausman檢驗結果

表6 面板數據回歸結果

2.傾向得分匹配估計。存在CFO兼任董事的樣本公司和不存在CFO兼任董事的樣本公司初始條件（規模、行業、產權性質等特征）不完全相同，為了規避“選擇偏差”對估計結果的影響，本文將存在CFO兼任董事的觀測值劃分為處理組，將不存在CFO兼任董事的觀測值劃分為控制組，通過三種傾向得分匹配方法（PSM）對模型進行了檢驗，這三種方法分別為：一對一最近鄰匹配、0.01卡尺范圍內一對一最近鄰匹配、核匹配。檢驗結果如表7所示，三種匹配方法下的處理效應均為正，且最近鄰匹配和核匹配的t值分別為2.32、2.24，均超過臨界值1.96，在5%的水平上統計顯著，而卡尺內最近鄰匹配的t值為2.91，超過臨界值2.58，在1%的水平上統計顯著。這說明對兩類公司的樣本特征進行匹配后，CFO兼任董事仍然能夠顯著提升上市公司的信息披露質量。因此，本文的研究結論穩健。

表7 傾向得分匹配估計

3.考慮投資者法律保護程度的滯后影響。在上述基本回歸中，本文使用2009～2014年王小魯、樊綱等[25]對各地區“中介組織發育和法律制度環境”項目的評分結果作為投資者法律保護程度變量Protect的取值來源，而該評分在各地區均呈現逐年上升趨勢，在2009～2014年間增長近一倍。考慮到這一變量作為外部治理環境的衡量指標，其增長對公司內部治理機制的影響在五年期間內可能并不明顯，本文借鑒劉彬[27]的做法，不考慮該評分在五年間的增長，而是取2009年各地區的評分作為變量Protect的取值來源重新進行橫截面回歸（表8）和面板回歸（表9）。經對比，結論與前文并無實質性差異。

表8 考慮投資者法律保護程度的滯后影響（橫截面數據）

六、結論及啟示

本文在對國內外相關文獻進行系統梳理的基礎上，通過對2009～2014年深交所A股主板上市公司的數據進行實證檢驗，分析了CFO兼任董事對信息披露質量的影響，以及這種影響在不同產權性質、不同投資者法律保護程度企業間的差異。研究發現：CFO兼任董事能夠提高上市公司的信息披露質量；這種促進作用在國有企業、所在地區投資者法律保護程度高的企業中較為顯著，而在非國有企業、所在地區投資者法律保護程度低的企業中則并不顯著。這說明CFO兼任董事的治理機制能夠與國有產權、對投資者的法律保護相得益彰，共同促進上市公司信息披露質量的提升。

表9 考慮投資者法律保護程度的滯后影響（面板數據）

本文的研究結論一方面豐富了上市公司董事會制度、CFO制度以及信息披露等方面的文獻，另一方面也為CFO擔任內部董事這一趨勢的合理性提供了理論和數據支持，為提高國有企業治理效率、推進國有企業改革等現實問題提供了新的思路。第一，在國有企業內部設置由CFO兼任的內部董事有助于提高信息披露質量，進而提高公司治理效率。第二，在推進國有企業改革的過程中必須重視治理結構尤其是董事會結構的調整，對經理層與治理層的角色定位進行重新考量，將能夠彼此促進的職位進行整合，充分調動各類人才的積極性。第三，非國有企業以及投資者法律保護程度較低地區的企業則要從其他角度尋求提高信息披露質量的方法，例如完善對經理層的激勵約束機制、避免總經理擔任內部董事、接受大型會計師事務所的審計等。

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