私募股權(quán)投資中金融工具的選擇問題分析

劉霞

【摘要】私幕股權(quán)投資是一種非公開的以盈利為目的的投資方式，主要通過回購、上市或者并購等進(jìn)行權(quán)益性投資，且必須在限定時間內(nèi)退出。自2005年開始，私募股權(quán)投資便在國內(nèi)興起，快速在資本市場中發(fā)展起來。由于私募股權(quán)投資能夠有效緩解企業(yè)融資困難問題，因此該投資方式在中小企業(yè)融資方面具有較大的應(yīng)用價值。本文主要對私募股權(quán)投資中金融工具選擇問題進(jìn)行探討，并對金融工具選擇進(jìn)行對策分析。

【關(guān)鍵詞】金融工具 選擇對策 私募股權(quán)投資

相對于國外發(fā)達(dá)國家而言，私募股權(quán)投資在國內(nèi)發(fā)展時間較短，有關(guān)法律條文還不夠完善，無法對私募股權(quán)投資提供有效的法律包裝。比如私募股權(quán)投資中的優(yōu)先股還沒有法律保障，《證券法》與《公司法》中的可轉(zhuǎn)換債券融資則是以上市公司為主，并沒有為中小企業(yè)提供渠道。因此，在私募股權(quán)投資金融工具選擇時，不可避免的會存在投資風(fēng)險問題，從而對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生不良影響。如何利用金融工具進(jìn)行私募股權(quán)投資是當(dāng)前必須解決的重要問題，這對保護(hù)企業(yè)投資權(quán)益和實現(xiàn)企業(yè)價值具有重要意義。

一、私募股權(quán)投資問題探討

私募股權(quán)投資主要以非公開形式募集資金，當(dāng)資金準(zhǔn)備好之后便可將還沒有上市的公司或者企業(yè)作為投資目標(biāo)實施權(quán)益性投資。因此，私募股權(quán)投資模式主要分為股權(quán)受讓或者增加項目資金投入兩類，投資者可以與股東協(xié)商收益分配，同時需要承擔(dān)投資風(fēng)險。若目標(biāo)企業(yè)投資項目發(fā)展過程中出現(xiàn)問題，則必須將信息資源和管理等提供給投資者，股東可在企業(yè)發(fā)展后獲取更多的利益。從私募股權(quán)投資金融工具使用情況來看，優(yōu)先股、對賭協(xié)議及可轉(zhuǎn)換債券都是可以選擇的對象。在使用優(yōu)先股進(jìn)行私募股權(quán)投資時，投資者可以優(yōu)先獲得清算和分紅。從具體利益分配角度來看，優(yōu)先股股東可以優(yōu)先享受利益分配權(quán)利，對固定股利進(jìn)行分配。若私募股權(quán)投資中存在優(yōu)先股，則投資者同時具備清算和分紅方面的優(yōu)先權(quán)，若目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營管理出現(xiàn)問題，則可優(yōu)先考慮優(yōu)先股股東補(bǔ)償問題。優(yōu)先股可以動態(tài)調(diào)控目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流，且不會受到股權(quán)比例限制。股東可以通過優(yōu)先股保障自己的權(quán)利，從而降低優(yōu)先股股東投資風(fēng)險。但私募股權(quán)投資中使用優(yōu)先股前需要進(jìn)行談判，且優(yōu)先股股東回收收益速度相對較慢。在優(yōu)先股投資談判過程中，目標(biāo)企業(yè)需要承擔(dān)較高的成本而優(yōu)先股股利無法充當(dāng)企業(yè)所得稅，因此兩者談判期間不可避免的會產(chǎn)生矛盾。因為優(yōu)先股股東只能定期回收股息，回收收益較慢，所以優(yōu)先股制度在國內(nèi)投資無法得到快速擴(kuò)展。

對賭協(xié)議是投資者和目標(biāo)企業(yè)之間就融資成功后所商定的一種協(xié)議，主要是應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險問題。當(dāng)雙城達(dá)成對賭協(xié)議時，投資者便擁有了約定權(quán)利行使權(quán)，若協(xié)議條件沒有成就，則融資者便可以擁有約定權(quán)利行使權(quán)。對賭協(xié)議主要是投資者為保護(hù)自身利益而形成的一種合同，能夠有效減少投資風(fēng)險，為投資者獲取更多的收益。然而當(dāng)對賭協(xié)議使用越來越頻繁時，便逐漸無法滿足雙方金融交易需求，尤其是巨額交易或者大規(guī)模交易已經(jīng)無法通過簡單對賭協(xié)議滿足交易需求。雖然對賭協(xié)議開始在國內(nèi)得到應(yīng)用，但這種金融工具使用范圍較小，且多數(shù)企業(yè)都是將財務(wù)績效條款等作為協(xié)議條件，沒有發(fā)揮出對賭協(xié)議應(yīng)有的作用。國內(nèi)對賭協(xié)議成功案例多數(shù)是國外風(fēng)頭財團(tuán)，它們可以通過這種合同來保障自身的權(quán)利，多數(shù)民營企業(yè)和中小企業(yè)依然在發(fā)展階段，對賭協(xié)議經(jīng)驗較少?？赊D(zhuǎn)換債券是私募股權(quán)投資中可利用的一種金融工具，投資者可以利用可轉(zhuǎn)換債券行駛轉(zhuǎn)換權(quán)，保障自身權(quán)益，降低投資風(fēng)險。然而有關(guān)中小企業(yè)方面的可轉(zhuǎn)換債券融資仍然在研究階段，相關(guān)法律條文中并沒有中小企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資方面的內(nèi)容。因此，私募股權(quán)投資中的可轉(zhuǎn)換債券投資發(fā)揮空間有限，不利于私募股權(quán)投資方式在國內(nèi)的發(fā)展壯大。

二、私募股權(quán)投資金融工具選擇對策

本文主要從可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股和對賭協(xié)議等方面進(jìn)行私募股權(quán)投資金融工具使用對策探索。

（一）可轉(zhuǎn)換債券使用對策

可轉(zhuǎn)換債券是私募股權(quán)投資中可使用的金融工具之一，這種金融工具擁有期權(quán)性質(zhì)，可轉(zhuǎn)換債券持有者可以在規(guī)定時間內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為股票，也可以要求發(fā)行人按時償還本息?？赊D(zhuǎn)換債券投資者與普通債券投資者均可以通過債券回收固定債券利息，可根據(jù)目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營狀況判斷是否采取債券轉(zhuǎn)換保存自身權(quán)益。另外，可轉(zhuǎn)換債券投資者所承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營狀況較好時便可以獲得相應(yīng)回收利益。若目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題，私募股權(quán)投資者便可以通過可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先獲取企業(yè)剩余財產(chǎn)，從而保障自身權(quán)利。在私募股權(quán)投資期間，可轉(zhuǎn)換債券投資能夠降低目標(biāo)企業(yè)代理成本，有利于企業(yè)經(jīng)營管理。因為目標(biāo)企業(yè)可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券獲得很多的外部資金，有利于企業(yè)項目經(jīng)營發(fā)展。但若企業(yè)過度盲目投資，便有可能增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，無法在規(guī)定時間內(nèi)償還可轉(zhuǎn)換債券投資者本息。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營管理中所獲得的收益沒有達(dá)到可轉(zhuǎn)換債券利息時，則可轉(zhuǎn)換債券持有者則可以通過協(xié)議降低企業(yè)家股權(quán)，這對企業(yè)家業(yè)績提高具有一定的刺激作用。在私募股權(quán)可轉(zhuǎn)換債券投資期間，投資者與融資者之間不可避免的會出現(xiàn)利益沖突，企業(yè)管理者可能會因此而不顧投資者最大利益原則實施投資管理，這對提高私募股權(quán)投資效益可能會造成一定阻礙。對于這種情況，投資者可以在目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營收益較好時將債券轉(zhuǎn)換成股份，成為公司股東參與利益分配，從而獲取較高的回收收益。

（二）優(yōu)先股使用對策

私募股權(quán)投資對象可通過企業(yè)發(fā)展階段將其分為種子、成長、發(fā)展與成熟四個時期，不同階段投資者預(yù)期存在差異，其投資偏好也會存在差別。在投資目標(biāo)選擇方面，投資機(jī)構(gòu)獲取信息的方式、渠道和水平等都會存在差異，這就導(dǎo)致信息不對稱性問題，易影響到投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險判斷。私募股權(quán)投資主要以盈利為目的，投資者的風(fēng)險偏好也會存在較大的差異，并沒有固定的投資標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)定。因此，在同一投資對象選擇方面私募股權(quán)投資者所做的投資決策也會存在差異。優(yōu)先股具有購買權(quán)、回收權(quán)與轉(zhuǎn)換權(quán)等方面的優(yōu)先享受權(quán)利，從而加大私募股權(quán)投資契約自由度。私募股權(quán)投資者可以根據(jù)自身的投資偏好選擇企業(yè)某一發(fā)展階段進(jìn)行投資，雙方則可以根據(jù)現(xiàn)實情況進(jìn)行優(yōu)先股創(chuàng)新發(fā)展，創(chuàng)造出更多的優(yōu)先權(quán)，確定對投票權(quán)、價格和回購等。在保障私募股權(quán)投資利益方面，可通過優(yōu)先股進(jìn)行普通股轉(zhuǎn)換權(quán)設(shè)計，激勵目標(biāo)企業(yè)，有效限制投資管理者私利。優(yōu)先股擁有優(yōu)先分紅權(quán)利，這種權(quán)利能夠有效緩解企業(yè)家分紅思想，促進(jìn)企業(yè)家提高業(yè)績。私募股權(quán)投資者可以在企業(yè)收益達(dá)到一定高度時進(jìn)行分紅，企業(yè)家與投資者都可以獲得客觀的分紅收益，這對限制企業(yè)家私利追求具有一定的積極作用。

（三）對賭協(xié)議使用對策

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資中的金融工具之一，在國際投資領(lǐng)域中比較盛行。在給國內(nèi)資本市場日益完善的同時，風(fēng)險投資發(fā)展速度逐漸加快，從而促進(jìn)對賭協(xié)議在國內(nèi)的發(fā)展。私募股權(quán)投資者可以通過對賭協(xié)議緩解雙方信息不對稱問題，從而減少自身投資風(fēng)險概率。投資方與融資企業(yè)在進(jìn)行對賭協(xié)議簽訂前，需要對企業(yè)信息進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，在全面了解企業(yè)經(jīng)營狀況基礎(chǔ)上簽訂對賭協(xié)議。在對賭協(xié)議約定方面，投資者可以對企業(yè)未來凈利潤進(jìn)行估算，將凈利潤條件作為雙方約定的對賭條款，這對雙方達(dá)成協(xié)議具有一定的促進(jìn)作用。在私募股權(quán)投資方面，投資者一般不會直接參與企業(yè)經(jīng)營管理，主要由企業(yè)管理層負(fù)責(zé)投資項目管理。若投資管理者在經(jīng)營管理過程中存在不良行為，便有可能會危害到投資者權(quán)益。而賭協(xié)議可以對企業(yè)管理者行為產(chǎn)生約束，將管理者潛能激勵出來，促進(jìn)企業(yè)和私募股權(quán)投資者之間的共同發(fā)展。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與預(yù)期目標(biāo)不相符時，投資者便可以通過行駛對賭協(xié)議中約定的權(quán)利，對投資管理者進(jìn)行懲罰，亦可通過懲獎機(jī)制激勵管理人員工作，使對賭協(xié)約定條件能夠及時完成，從而獲取相應(yīng)的回報。另外，私募股權(quán)投資者可以通過對賭協(xié)議促使企業(yè)經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)分離，這對提高投資者在企業(yè)經(jīng)營管理中的話語權(quán)和維護(hù)自身權(quán)利具有重要意義。

三、結(jié)語

私募股權(quán)投資是近年來在國內(nèi)新興起來的一種投資方式，對中小企業(yè)融資與投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營發(fā)展具有重要指導(dǎo)作用。然而私募股權(quán)投資是從國外流入國內(nèi)資本市場，國內(nèi)私募股權(quán)投資仍然在發(fā)展階段，多數(shù)企業(yè)在私募股權(quán)投資過程中依然處于劣勢，無法將該投資方式的作用充分發(fā)揮出來。因此，必須加強(qiáng)私募股權(quán)投資金融工具選擇研究，結(jié)合實際問題進(jìn)行投資方案制定，以促進(jìn)投資方與融資方共同發(fā)展。

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