經濟政策不確定性對黃金期貨市場收益與波動影響的實證研究

黃健柏　黃婉軍　郭堯琦

一、引　言

次貸危機和歐債危機期間，國際大宗商品市場普遍遭遇了不同程度的衰退，但世界上交易量最大和最活躍的黃金期貨市場——紐約商品交易所的黃金價格卻在這兩次危機中一路攀升，并在2011年9月2日達到每盎司1873.7美元的峰值（如圖1所示）。黃金這種與主流經濟相逆的特點對于投資組合管理和風險回避都有極其重要的應用，黃金的收益和波動也因此成為了研究的熱點。近年來，學者已經逐漸意識到政策不確定性對金融市場產生的重要影響，政策的制定和變遷對資產價格的波動產生了關鍵性的作用（朱孟楠和閆帥，2015）。那么經濟政策不確定性能否影響黃金期貨市場的波動呢？研究經濟政策不確定性與黃金市場收益、波動率之間的動態時變關系，既能更全面深刻地剖析黃金期貨市場震蕩的原因，為期貨市場的金融異象提供新的理論研究視角，又能為投資者和決策者的投資行為和宏觀調控提供依據，具有很強的理論與現實意義。

圖1　2000-2017年MSCI、S&P500指數和紐約商品交易所黃金價格的走勢圖（日度數據）

二、傳導機制分析

經濟政策不確定性事件是經濟政策不確定性的具體表現形式，經濟環境轉變、宏觀政策出臺、經濟危機和市場動蕩等諸多經濟政策不確定性事件會對黃金期貨市場收益和波動的直接和間接效應（如圖2）。一般來說，宏觀經濟轉變、政策出臺等事件爆發的時間和影響程度都具有隨機性，給市場帶來極大的不確定性，容易造成經濟動蕩、市場失靈（石自忠，2016），其結果是包括黃金期貨在內的資產收益和波動率都可能會受到嚴重影響。除了直接渠道以外，經濟政策不確定性還可以通過供需渠道、金融渠道、市場間的波動率溢出渠道三種方式間接地影響黃金期貨市場收益和波動率。

1、供需渠道：供給方面，任何政治、軍事動蕩以及各國央行拋售庫存儲備黃金的行為無疑直接影響該國的黃金儲量，而黃金儲量也是影響黃金價格的長期性因素，并且世界黃金儲量越多，黃金價格越低（文獻黃金價格的長期決定因素穩定性分析）。需求方面，經濟政策不確定性主要通過影響投資需求和消費需求進而影響黃金市場。饒品貴等（2017）認為經濟政策不確定性升高會導致企業投資顯著下降，那些受政策因素影響大的企業群體對這一效應的反應更為明顯。李鳳羽和楊墨竹（2015）發現經濟政策不確定性上升會抑制企業投資，這種抑制作用在金融危機之后表現得更加明顯。Wang等（2014）的研究表明，當經濟政策不確定性的程度越高時，中國上市公司的企業投資會降低，反之亦然。認為政策不確定性可能會延遲或改變企業以及其他機構的重要決策，包括投資、消費等。經濟政策不確定性越大，意味著包括黃金期貨市場在內的經濟環境越不穩定，發展前景越不明朗。這會直接或間接影響黃金期貨市場參與者的預期和行為，也會影響決策者對市場的調控，進而影響黃金期貨的供給和需求，最終影響黃金期貨收益和波動率。

2、金融渠道：經濟政策不確定性主要可以通過匯率、通脹和金融風險等金融變量影響黃金期貨市場。在大宗商品金融化的演變過程中，金融變量對黃金市場的影響越來越大，匯率、通脹等金融變量甚至已經成為黃金價格的長期決定因素（楊柳勇和史震濤，2004），對黃金市場收益和波動起到了關鍵性的重要作用。經濟政策不確定性在一定程度上能加劇匯率波動（余朝暉，2017）、提高通脹預期（Balcilar等，2014）、增加金融市場風險水平（Hammoudeh and Mcaleer，2015），這些因素再反過來作用于黃金市場，換句話說，經濟政策不確定性能夠通過金融變量間接地影響黃金期貨市場。

3、市場間波動溢出渠道：經濟全球化和商品金融化的背景下，市場之間的依存度越來越高，溢出效應更加顯著。黃金市場與能源市場、股票市場、債券市場等存在明顯的波動率溢出效應（聞岳春等，2015）；而另一方面，對經濟政策不確定性的研究中已經有大量文獻證明經濟政策不確定性對石油、股票、債券存在一定程度的影響，因此經濟政策不確定性可能通過影響其他市場，再經過市場間的波動率溢出效應間接地影響黃金市場。

圖2　經濟政策不確定性影響黃金期貨市場收益與波動率的傳導路徑

目前對于經濟政策不確定性影響黃金市場的理論與實證分析較少。Jones和Sackley（2014）首次將經濟政策不確定性指數EPU（economic policy uncertainty）納入黃金的短期定價模型，并且發現EPU指數與黃金價格正相關；Aye等（2015）研究了包括美國EPU指數在內的黃金收益可能的預測因素，然而沒有得到EPU與黃金收益之間統計上顯著的因果關系；Balcilar等（2016）用分位數回歸法發現當使用日度數據時，經濟政策不確定性能明顯影響黃金波動率并且這種因果關系在統計上隨著數據頻率的降低而減弱，但是經濟政策不確定性和黃金收益之間并無因果關系。

本文使用高頻數據，運用VAR模型系統測定經濟政策不確定性和黃金期貨市場收益以及波動率之間相關關系存在的可能性和意義，以供相關研究和決策參考。與以往文獻相比，本文有兩個創新點：（1）我們使用紐約商品交易所黃金期貨1分鐘高頻數據來計算黃金期貨市場收益和波動率。高頻數據比低頻數據包含更多的信息，可以更準確地測量風險，因此，我們的實證結果比基于低頻交易數據的結果更準確和可靠。（2）本文對黃金高頻波動率指標進行了分解，不僅估計了經濟政策不確定性對黃金期貨市場已實現波動率的影響，還分析了經濟政策不確定性對跳躍波動和下行風險波動的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的樣本數據包含美國經濟政策不確定性日度指數EPU和紐約商品交易所黃金期貨市場一分鐘高頻數據 兩個方面。時間跨度為2000年1月4日到2017年11月17日（除去節假日，共計4608個交易日）。Baker等（2016）構建的美國EPU指數主要從三個方面衡量經濟政策的不確定性：一是與經濟相關的政府政策的新聞報道；二是美國聯邦稅收法案；三是經濟當局的財政政策和貨幣政策。該指數是目前衡量經濟政策不確定的最重要指標之一。

（二）變量描述與模型構建

本文通過構建三個VAR模型來系統測定經濟政策不確定性對黃金收益和波動率的影響，每個VAR模型包括三個變量：經濟政策不確定性、黃金收益和黃金波動率。三個模型的區別在于已實現波動率的衡量指標不同，分別為已實現波動率（RVt）、跳躍波動（Jt）和已實現下行半方差（DRSVt）。

1、已實現波動率

根據Andersenh和Bollerslev計算已實現波動率的方法，將每個交易日分為M個時間段，rt.j為第t個交易日第j個時間段的收益率，收益率定義為rt.j=100（ln（pt.j）-ln（pt.j-1））（j=1,2,3,…,M）.則第t個交易日的已實現波動率可以表示為：

2、跳躍波動率

本文采用已實現雙冪次變差（Realized Bipower Variation,RBV）以及相應的跳檢驗統計量（Zt）將已實現波動率中的連續部分和跳躍部分分離。

其中 μ1＝。基于Huang和Tauchen（2006）所提出的近似服從正態分布的跳躍檢驗統計量Zt，二次變差中的跳變差部分Jt可以用下式進行度量：

其中I（g）為示性函數，φα表示標準正態分布在顯著性水平α下對應的臨界值，借鑒已有研究經驗，本文選取α=0.99。這一定義實現了已實現波動率連續部分和跳躍部分的非參數度量。

3、下行已實現半方差

金融市場的下行風險無法直接觀測得到，因此在以往的文獻中學者們構建和使用了一系列的指標來衡量下行風險，如下行方差、下行偏差、增益置信度界限、下行beta、預期損失、下行已實現半方差。和其他指標相比，下行已實現半方差的優勢在于它是基于高頻數據計算得來的，而高頻數據包含的信息要遠遠超過低頻數據，因此用下行已實現半方差在衡量下行風險的時候更加準確。本文中使用的黃金期貨數據是一分鐘高頻數據，因此我們選擇下行已實現半方差作為衡量黃金期貨市場下行風險的指標。

參照 Barndorff-Nielsen（2006）的研究，下行已實現半方差可以表述如下：

4、VAR模型構建

不考慮外生變量的影響，簡單的VAR模型可表示如下：

（5）式中 t=s+1,…,n，t表示時間，s表示滯后階數，yt是由待觀測變量（在本文中，即黃金期貨收益、黃金波動率指標和經濟政策不確定性指數）構成的k×1階變量，k為待考察變量的個數。A,F1,…,Fs是k×k階參數矩陣，VAR模型中參數不具有時變性，因此沒有時間下標。ut是k×1階向量，是結構化沖擊的衡量指標

將（5）式左右兩邊同時乘A-1，得到下式：

其中，Bi=A-1Fi=1,…,s，將矩陣 Bt中每行上的元素進行處理并轉換為β形式，β為k2s×1階向量。同時定義為克羅內克積。由此，該VAR模型便可表述為：

四、實證分析

（一）描述性統計

表1給出了黃金收益、已實現波動率、跳躍方差和下行已實現半方差的描述性統計結果。偏度和峰度值的檢驗證明本文所用的時間序列不服從正態分布，我們使用擴展的Dickey-Fuller（ADF）測試來檢驗系列的平穩性，ADF檢驗顯示所有的觀測變量在1%的顯著性水平上通過了穩健性檢驗，這意味著我們的數據能被用來構建VAR模型。

表1　黃金期貨市場各指標以及經濟政策不確定性指數的描述性統計分析

令 A1 表示 EPUt、RVt、Rt構建的 VAR 模型，A2表示 EPUt、Jt、Rt構建的 VAR 模型，A3 表示 EPUt、DRSVt、Rt構建的 VAR 模型。

在建立VAR模型之前，首先需要確定VAR模型的最優滯后階數，表2到表4分別是VAR模型A1、A2、A3的滯后階數統計量信息。表中Lag表示滯后階數，LR表示在5%顯著水平下經過連續調整的檢驗統計量，FPE（Final forecast error）指的是最終的預測誤差，AIC、HQ、SC 分別是 Akaike信息準則、Hannan-Quinn信息準則、Schwarz信息準則的簡稱。

表2　EPUt、RVt、Rt構建的VAR模型A1的滯后階數統計量信息

表3　EPUt、Jt、Rt構建的VAR模型A2的滯后階數統計量信息

表4　EPUt、DRSVt、Rt構建的VAR模型A3的滯后階數統計量信息

由表2、表3和表4可知，本文中三個VAR模型的最優滯后階數均為4階。

（二）脈沖響應分析

脈沖響應反映的是變量一個單位的變化給其他變量造成的沖擊程度，在VAR模型中通過設定滯后階數，還可以生成因變量當前對滯后若干期的自變量沖擊的脈沖響應函數曲線。一般來說，若脈沖響應函數曲線越接近橫軸，說明變量之間的相關性越低，越遠離橫軸，則相關性越高。

圖3　黃金期貨市場收益對經濟政策不確定性的脈沖響應圖

上圖是黃金期貨市場收益對經濟政策不確定性沖擊的脈沖響應。由圖3可知，經濟政策不確定性對黃金期貨市場收益的作用方向有一次改變，在一期內顯示為正向影響，但迅速下跌為負，一期以后經濟政策不確定性對黃金期貨市場收益產生持續平穩的負向作用。從長期來看，隨著經濟政策不確定性的增加，黃金期貨市場收益率下降，并且這種負面影響隨著時間的推移而逐漸減弱。經濟政策不確定性對黃金期貨市場收益這種先正后負的影響表明，經濟政策不確定性沖擊并不能立即作用于黃金期貨市場收益，它對黃金期貨收益的負向影響存在一天左右的滯后。

圖4　黃金期貨市場已實現波動率對經濟政策不確定性的脈沖響應圖

圖4反映了黃金期貨市場已實現波動率對經濟政策不確定性的脈沖響應，由圖可知，經濟政策不確定性對黃金期貨市場已實現波動率有著持續的正向響應。也就是說，隨著經濟政策不確定性沖擊的增加，黃金期貨市場已實現波動率隨即增加。經濟政策不確定性對市場波動的加劇作用在已有文獻中已經得到了證實。理論方面，Bloom（2009）等學者已經證明不確定性沖擊是造成經濟波動的重要源泉；實證方面，Liu和Zhang（2015）發現較高的EPU值會顯著增加股市的波動，在波動率預測模型中加入變量EPU會顯著提高模型的預測能力。

圖5　黃金期貨市場已實現跳躍波動率對經濟政策不確定性的脈沖響應圖

圖5反映了黃金期貨市場已實現跳躍波動率對經濟政策不確定性的脈沖響應，由圖可知，經濟政策不確定性對黃金期貨市場已實現跳躍波動率有著持續的正向影響。也就是說，隨著經濟政策不確定性沖擊的增加，黃金期貨市場已實現波動率隨即增加。與已實現波動率RV對EPU沖擊的脈沖響應相比，此脈沖響應函數圖波動次數較多且波動幅度較大，脈沖效果也較大。

圖6　黃金期貨市場下行已實現半方差對經濟政策不確定性的脈沖響應圖

圖6反映了黃金期貨市場下行已實現半方差對經濟政策不確定性的脈沖響應，由圖可知，經濟政策不確定性同樣對黃金期貨市場下行已實現半方差有著持續的正向影響。也就是說，隨著經濟政策不確定性沖擊的增加，黃金期貨市場下行已實現波動率隨即增加。與上述兩種波動率對EPU沖擊的脈沖響應相比，此脈沖響應函數圖波動幅度與次數都介于兩者之間，脈沖效果最小。這種將跳躍波動率或下行風險從已實現波動率中分解出來進行分析比較的做法，是為了進一步研究經濟政策不確定性對黃金期貨波動的影響機理和傳導機制。對比三種已實現波動率對經濟政策不確定性的脈沖響應可知，經濟政策不確定性是通過跳躍波動影響黃金期貨市場。這種研究方式在很多關于波動率的研究中都有所涉及，例如Balcilar等（2017）在研究投資者情緒對美國黃金期貨市場波動率的影響時，將黃金期貨市場已實現波動率分解成跳躍波動和連續波動，通過對比分析，認為投資者情緒能對美國黃金期貨市場已實現波動率產生影響，并且更具體的說，是通過影響跳躍波動產生的。

由以上分析可知，經濟政策不確定性降低了黃金期貨市場收益、加劇了黃金期貨市場的波動。造成這種結果可能的原因有：1.經濟政策不確定性程度越大，說明包括黃金市場在內的市場大環境越不穩定，波動加劇，經濟發展前景越不明朗；而經濟政策不確定性程度越小，則表明市場環境越穩定，波動減緩，經濟發展前景越明朗。2.經濟環境轉變、宏觀政策出臺、經濟危機和市場動蕩等諸多經濟政策不確定性事件是經濟政策不確定性的具體表現形式，在這些事件發生以后，經濟體系受到劇烈沖擊，市場動蕩，投資者和消費者對市場失去信心，躊躇不前，另一方面，政府當局為了穩定國內經濟通常會加大宏觀調控，政策干預黃金期貨市場的正常運行。市場參與者對經濟的預期與行為的變化間接地影響到黃金期貨市場的供求，造成價格波動加劇、收益率遞減的局面。

經濟政策對黃金期貨市場的影響存在滯后性的原因可能是，一方面是由于黃金期貨市場投資者在面臨經濟政策不確定性時的觀望等待心態，投資者并不能根據市場出現的新形勢立即做出判斷并體現在黃金期貨的交易上；另一方面是由于美國黃金期貨市場機制不夠完善，沒能及時反饋市場參與者的需求變化。

五、結　論

本文通過使用2000年1月4日至2017年11月17日經濟政策不確定性日度指數和黃金期貨一分鐘高頻數據，運用向量自回歸（VAR）模型，就經濟政策不確定性對黃金期貨市場的沖擊影響進行了實證分析，結論如下：

1、經濟政策不確定性對黃金期貨市場收益和波動率的影響機制有直接和間接兩種。

一般來說，宏觀經濟轉變、政策出臺等事件爆發的時間和影響程度都具有隨機性，給市場帶來極大的不確定性，容易造成經濟動蕩、市場失靈，其結果是包括黃金期貨在內的資產收益和波動率都可能會受到嚴重影響。除了直接渠道以外，經濟政策不確定性還可以通過供需渠道、金融渠道、市場間的波動率溢出渠道三種方式間接地影響黃金期貨市場收益和波動率。

2、經濟政策不確定性沖擊對黃金期貨市場收益和波動率都有影響并且這種影響具有滯后性。

從長期看，經濟政策不確定性對黃金期貨市場收益有持續平穩的負向作用，即隨著經濟政策不確定性的增加，黃金期貨市場收益率下降，并且這種負面影響隨著時間的推移而逐漸減弱。經濟政策不確定性對黃金期貨市場波動率有持續的正向影響但影響較小，脈沖響應幅度在0-0.04之間。

3、經濟政策不確定性沖擊主要是通過跳躍波動影響黃金期貨市場波動率。

我們的研究結果可以應用于多樣化的投資組合策略和風險管理，幫助投資者在經濟政策不確定的情況下做出更好的投資決策，同時也對決策者了解和調控經濟政策不確定下的金融市場。我們的研究結果對美國以及其他發達國家和新興經濟體關于經濟政策不確定性與更廣泛的金融市場動態之間的關系研究都具有重要的借鑒價值。