“萬達商業”香港退市擬A股上市的剖析與思考

周運蘭 魏婧婭 鮑明洋

引言

2014年12月剛在香港上市不久的大連萬達商業地產公司2016年通過公開要約收購，9月20日之后正式從香港證券交易所退市，并努力尋求在中國內地證券市場上市。這起2016年全球資本市場最大的私有化案例，以及之后其鳴鑼旗鼓地謀求在A股市場上市，引起了海外內各方人士的廣泛關注。萬達集團此次對萬達商業的私有化并在香港退市并擬回歸A股市場此舉是沖動還是智慧？是迫于無奈的退卻還是它作為企業集團的恰當資本經營與戰略？本文將對此進行剖析與思考。

一、公司簡介

大連萬達商業地產股份有限公司（以下簡稱“萬達商業”）是大連萬達集團旗下商業地產投資及運營的唯一業務平臺，也是全球規模最大的不動產企業。該公司于2002年9月成立，注冊資本為38.75億元人民幣，在2009年12月整體變更為股份有限公司，多年在大陸申請A股上市未果，2014年12月23日在香港聯交所上市（03699.HK）。2015年，萬達商業開始向輕資產模式轉型，標志著其發展進入了靠品牌獲取利潤的嶄新階段。截至2016年11月28日，萬達商業持有物業面積2831萬平方米，已在全國開業171座萬達廣場。

二、萬達香港退市簡介及原因剖析

（一）萬達商業退市簡介

2016年3月29日萬達商業首次公告稱要進行私有化退市，5月30日公告宣布本次要約收購價格為每股52.8港元，8月15日臨時股東大會通過退市決議，最大股東大連萬達集團等通過公開要約收購其全部股票，總額達到344億港元。2016年9月20日之后正式從香港證券交易所退市，并努力尋求在中國內地A股市場上市。該次要約收購價格每股52.8港元，不低于2014年12月上市時每股48元的IPO發行價，較2016年3月29日首次宣告私有化要約意向前一交易日的收盤價約溢價44.5%，較最后交易日前60個交易日平均收盤價每股38.39港元約溢價37.5%。

（二）萬達商業香港退市原因分析

2014年12月從萬達商業在香港上市，到其首次公告稱要進行私有化退市只有短短的15個月時間。在退市之前，萬達商業也曾提交了“A+H”的上市方案，但由于香港H股和內地A股兩處證券市場要求的管理方式不同，管理成本將非常大，因此只保留其中一種是合適的。萬達商業選擇在香港退市，并試圖在A股市場上市主要原因如下。

1.在香港股市價值被嚴重低估

萬達商業經營穩健，其成長性、盈利性和治理能力都非常不錯，萬達商業2010-2014年其平均成長率近30%。其中：2015年萬達商業的收入為1242.03億元，較2014年的1078.71億元增長15.14%；2015年凈利潤為301.08億元，較2014年的251.01億元增長19.95%；2015年總資產6395.60億元，較2014年的5642.94億元增長13.34%；每股業績6.62元，每股凈資產39.8元，每股股利1.05元，每股營業現金流量7.05元，銷售凈利率23.58%，凈資產收益率16.61%。從以上財務指標可以看出萬達商業的盈利能力與盈利質量都非常高，營業現金流量充裕。但香港股市上有很多國際投資者，對傳統商業地產項目持謹慎態度，也對房地產市場泡沫等擔憂程度較高，這些都可能會影響到萬達商業的估值。2014年12月12日，萬達商業公開上市募股第二天，香港散戶申購額僅為目標的一半，表現出對萬達商業的較大不信任，預期的火爆申購場面并未發生。所幸在占上市申購大頭的國際配售中，國際機構爭相搶購萬達商業，最后萬達商業仍獲得5倍超額認購，但相比同時間段在香港上市的“中國廣核電力股份有限公司”286倍的認購可以說相差甚遠。隨后萬達商業上市不到半天，就曾盤中大幅跳水9%，當天收盤價比發行價低2.6%，即破發2.6%。這跟很多公司上市當天股票的收盤價要超過發行價即有較高的IPO抑價比率形成了較大反差。

跟隨中國股市的一波狂熱，萬達商業股價也曾在2015年上半年一度創出每股78元港元的新高。但隨后大部分時間在40元左右，即股價在每股凈資產附近或者之下運行。萬達商業宣告回購時的價格是每股38元，離當時上市發行價即每股48元的IPO價格也有較大差距，相當于許多原始投資者都處于虧損狀態，市盈率在6倍左右。而像萬達商業這種物流管理企業在海外估值一般要比房地產企業高，市盈率一般在10--15倍；而且萬達商業已經從重資產向輕資產租賃進行轉型，因此不管是按照常用的市場法還是收益法對其進行估值都應比當時在香港的市值高許多。世界有名的投資銀行對萬達商業的估值都比它宣告退市時的市值高許多，如在2016年初，美國花旗銀行給出的買入價位是81.50港幣，日本野村證券給出的是67.24港幣。因此萬達商業在香港股市被嚴重低估，無法給股東提供較好的收益也難以獲得再融資機會，是其私有化股份回購退市的最主要原因。

2.匯率政策等其他可能的原因

除萬達商業在香港估值過低外，也許跟當前中國大陸匯率政策原因也有一定關系，中國大陸資本項目沒有完全對外開放，大陸在香港上市發行的股票目前不能自由流通，導致萬達商業86%的大陸股東，難以把他們的股票投資在流通中成功變現，對他們的投資收益有影響。

三、思考與啟示

（一）企業境外上市股權融資機遇與風險并存

在中國特殊國情下，企業集團籌資目的常常是既為籌資又為改制，即利用與集團模式改造相結合的方式籌資資金，發揮企業集團籌資的各種優勢。而企業海外或者境外上市更是一條機遇與風險并存的發展之路。香港等境外的資本市場上的法律法規跟國內資本市場不同，一般有著比國內資本市場更嚴格的監管，境外的投資者投資理念跟我國大陸的投資者也不一樣，對我國境外上市的績優企業有不同的看法或者有時難以理解。萬達商業2014年上市募股申購時，盡管機構投資者爭相搶購，但受到了散戶申購的冷落，并未出現預期的像大陸A股市場的火爆申購場面，而且上市當天收盤價就跌破了發行價，隨后絕大部分時間股價都在每股凈資產附近或者之下運行，也低于48元的發行價，使得許多原始投資者仍處于虧損狀態。這種狀況跟香港資本不同投資者的投資理念有關，也許也跟當時香港資本市場不夠景氣有關，這也正是企業境外上市風險的體現。因此企業境外上市股權融資是一把雙刃劍，機遇與風險共存，企業在選擇境外上市之前需要慎重權衡與考慮。

（二）企業集團的資本收縮是必要的，但也是有風險的

企業集團資本經營從目標與目的看包括資本擴張和資本收縮兩個方面，其中以資本擴張為目標的資本經營主要包括：并購、股份制改制與上市等；而以資本收縮為目標的資本經營一般包括資產剝離、公司分立、股權出售、股份回購等形式。萬達集團中的萬達商業于2014年年底在香港證券交易所發行H股上市，萬達院線2015年年初在我國中小板上市，這都是萬達集團成功的資本擴張戰略，為企業的快速發展打下了基礎。資本收縮并非企業失敗的標志；而跟企業資本擴張戰略一樣，它也是一項重要的公司戰略選擇，恰當地資本收縮可以使公司所擁有的資產實現更為有效的配置，提供公司的資產質量和資本的市場價值。當然，萬達商業退市并非首例，“復星國際”在2011年，“恒盛地產”在2013年，都執行了私有化退市計劃；而阿里巴巴集團在2014年9月在美國紐交所上市前，為了整合其控股權也為了后來的集團整體上市，也在2012年2月向旗下在香港上市的全資子公司提出私有化要約，并在當年6月使該子公司在香港聯交所退市。當然上述企業集團的退市都只是一種暫時的收縮戰略，不是真正撤離證券市場，都是為了后續選擇一個更合適的證券市場上市，使企業集團的資產實現更為有效的配置。當然退市以后能否盡快順利重新在適合公司發展的資本市場上市也是存在各種風險的，當前我國對房地產行業宏觀調控不斷加深，也給萬達商業的IPO進程增加了不確定性因素。而萬達集團當時為了完成私有化退市跟投資人簽訂了一份對賭協議，若萬達商業在2016年9月退市后的2年內不能成功登陸A股主板上市，萬達集團將必須支付回購款、利息以及相關費用，這將使萬達集團面臨資金的巨大壓力。

萬達商業為了進一步向“輕資產”模式的“瘦身”轉型與降低資產負債率，也為了其后續能順利回歸A股上市，2017年7月，與融創房地產公司、富力地產公司簽訂框架協議，將旗下的13個文化旅游項目公司91%的股權以438.44億元人民幣賣給融創房地產公司；將77家城市酒店100%的控股權以199.06億元賣給富力地產公司。

結語

總之，萬達商業在H股市場價值較長期受到嚴重低估，也失去了許多籌資機會的情形下，在香港果斷退市并謀求在我國A股市場通過各種渠道重新上市，這種以退為進，進退自如的資本運營是可取的，當然也存在一定風險。盡管萬達商業可以通過借殼間接上市，但找到能裝下其如此大價值的較好殼公司也不容易。而萬達商業在2016年11月在H股退市后不久其A股上市審核狀態就為“已受理”；4個月后變成了“已反饋”，至2017年11月其在主板上市排隊企業中已經排第47位。萬達商業能否在2年內成功登陸A股主板上市，投資者們正拭目以待。

[1]王化成.高級財務管理學（第三版）[M].北京：中國人民大學出版社，2011年8月.

[2]劉紀鵬.“萬達”從香港退市引發的思考[I].中國經濟網，2016.03.31.