一籃子貨幣匯率指數的國際比較與經驗啟示

祁文婷

（中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021）

一、引言

一國貨幣匯率指數的編制來源于有效匯率理論，匯率指數的變化在一定的條件下會影響進出口并起到調節外部需求的作用。因此匯率指數經常作為衡量貨幣政策松緊程度及外部沖擊傳導情況的指標，同時還被部分國家作為貨幣政策的操作目標。目前，許多中央銀行和國際組織都編制了有效匯率指數，我國也發布了人民幣匯率指數 (2015年12月11日)。本文闡釋了人民幣匯率機制的基本情況，重點對美聯儲、日本銀行、新加坡金管局匯率指數編制及其應用進行研究，以期對人民幣匯率指數使用提出參考，進而對完善人民幣匯率形成機制改革有所助益。

二、匯率指數編制的國際經驗

（一）美聯儲的美元匯率指數

目前，美元作為主要國際貨幣，廣泛應用于國際經濟交易中的計價和結算，是各國央行的主要儲備貨幣，但它是其他國家或地區的錨，如埃及、塔吉克斯坦、尼日利亞等中亞、中東和非洲國家仍在使用美元盯住匯率制度。現階段美國對美元采取的是浮動匯率制度，通過對美國進出口的影響程度來選擇籃子貨幣。美聯儲編制了廣義、主要貨幣和其他重要貿易伙伴三種匯率指數，名義有效匯率指數每日公布，每年更新該匯率指數的計算權重。

（二）日本銀行日元匯率指數

日本現實行浮動匯率制度，考慮對日本出口競爭力的影響來編制匯率指數，參考BIS的有效匯率指數，籃子貨幣是總出口中占比不少于1%的貨幣，目前籃子貨幣主要包括15種貨幣。根據貿易數據變化，及時修正匯率指數，每5年修正一次。

（三）新加坡金管局的新加坡元匯率指數

新加坡最早采取盯住單一貨幣的固定匯率制（單一盯住英鎊轉為美元），隨后逐漸形成有管理的浮動匯率體制，允許新加坡元的名義有效匯率指數在一定范圍浮動，并將其作為匯率“名義錨”。編制依據以貿易伙伴與該國貿易依存度為主，名義有效匯率指數每周公布，根據宏觀經濟、物價趨勢來決定有效匯率的波動幅度變動情況。目前，根據國際貿易關系的變化定期對籃子貨幣構成和權重進行調整，但是未對外公布匯率指數編制方法。

（四）匯率指數編制及應用的經驗總結

通過比較上述國家有效匯率指數編制及應用，可以看出：一是從編制方法上來看，以計算指數權重為例，美聯儲強調進出口在指數權重中的作用，而日本銀行則強調出口對指數權重的作用，通過關注貿易格局變化來調整貨幣權重。二是從發布匯率指數內容來看，美聯儲分別編制了三種有效匯率指數，不同匯率指數間相互校驗，提高匯率指數準確性。三是從匯率指數編制目的來看，美國和日本同屬IMF認可的資本項目可兌換和實行浮動匯率制的國家，其編制匯率指數的目的是為經濟活動、投資活動提供參考，而新加坡屬于管理浮動匯率國家，參考匯率指數對新加坡元匯率調整為其貨幣政策調控的重心，我國匯率改革可參考新加坡；四是匯率指數透明度不同，因編制匯率指數的目的不同，匯率指數的公開性不一，如美聯儲、日本央行更多是為了引導市場預期，為經濟活動、投資活動提供參考，匯率指數編制中各種貨幣及其權重、編制方法等透明公開。而新加坡為了避免利用貨幣進行投機，匯率指數編制方法不公開。

三、中國參考一籃子貨幣,有管理的浮動匯率制度改革過程和匯率指標體系

（一）參考一籃子貨幣匯率制度改革歷程

2005年7月，建立了有管理的浮動匯率制度。2014年3月，人民幣兌美元匯率上限從1%擴大到2%，人民幣兌美元匯率不再單邊波動。2015年8月11日，人民幣匯率報價機制進一步提高。2016年2月，中國人民銀行公布了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”中間價格的定價規則的具體內容。從美元到一籃子貨幣的人民幣匯率調整的程度越來越明顯。

（二）人民幣匯率指數體系

1.人民幣匯率指數體系的目的、內容及編制方法。2015年12月11日，正式公布人民幣匯率指數(實際有效匯率)體系，計算人民幣匯率對一籃子貨幣的加權平均匯率的變化，強調人民幣匯率對一籃子貨幣的參考，逆轉過去市場上釘住美元的慣性，保持匯率相對穩定。特別是“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價格定價機制中，人民幣匯率指數是影響人民幣匯率中間價格的關鍵因素，體現了“保持一籃子匯率的基本穩定”這一人民幣匯率形成機制的主基調。2016年12月29日，中國外匯交易中心決定將人民幣匯率的貨幣籃子指數從2017年評估，并適時調整籃子的構成或相對貨幣權重，最后一個交易日的舊版指數為基期指數，從下一年1月1日起按照最新要求計算。

一是CFETS人民幣匯率指數。2017年1月1日，由2015年初的13種貨幣調整為24種貨幣(表1)，新增的貨幣權重在20%左右，以前的貨幣權重降低至不到80%，美元的權重也降低了。考慮轉口交易因素計算樣本權重，樣本貨幣是人民幣對相關外幣匯率的中間價格和當日交易的參考價格。二是參照BIS籃子貨幣計算的人民幣匯率指數。根據是否在中國外匯交易中心掛牌，所列樣本貨幣與CFETS樣本貨幣一致；未掛牌的樣本貨幣以當日人民幣對美元的中間價格和樣本貨幣對美元匯率計算而得。三是參考SDR貨幣籃子計算的人民幣匯率指數。人民幣加入SDR后，外匯交易中心根據IMF調整了人民幣匯率指數的籃子貨幣權重，重新定基基期規則與CFETS人民幣匯率指數調整規則保持一致。

2.人民幣匯率指數走勢分析。自2015年11月30日以來，人民幣匯率指數保持震蕩下行態勢，CFETS匯率指數從11月30日的102.93下降到2018年7月13日的94.78,下降幅度為7.92%；BIS貨幣籃子匯率指數從11月30日的103.50下降到2018年7月13日的98.14，下降幅度為5.18%；SDR貨幣籃子匯率指數從11月30日的101.56下降到2018年7月13日的94.92，下降幅度為6.54%。三個匯率指數走勢基本保持一致，下面以CFETS匯率指數為例，進行具體分析。

根據CFETS匯率指數走勢，將其劃分為兩個階段：一是從2015年11月末到2016年7月末的持續下跌階段，CFETS匯率指數從102.93下降到94.25，下降幅度約8.43%。該階段是2015年8.11匯改后人民幣匯率持續走低的延續，特別是2016年1月人民幣匯率出現較大幅度貶值。在2016年2季度末，美聯儲加息預期和英國脫歐導致全球金融市場動蕩和人民幣有效匯率下降。二是自2016下半年以來，出現了升貶交替和雙向浮動的趨勢。總體上對一籃子貨幣保持基本穩定。CFETS匯率指數從2016年7月8日94.25下降到2017年5月26日的92.26，下降幅度為2.11%，隨后逐步回升至2017年11月3日的95.34。2018年以來，CFETS匯率指數保持在94.75-97.88之間，2018年7月13日是94.78。一方面，中國經濟較快發展，各項經濟數據強于預期，供給側結構性改革取得較好進展，經濟發展新動能加快，為人民幣匯率對一籃子貨幣保持穩定提供有力支持；另一方面，中美貿易摩擦、美國經濟的復蘇和美聯儲利率的提高，導致美元指數迅速上升，人民幣貶值壓力加大。

四、相關建議

（一）有效發揮人民幣匯率指數作用，積極引導市場預期

參考美國、日本、新加坡等國家編制人民幣匯率指數的方法及應用，結合人民幣匯率指數編制及使用情況，建議：一是從匯率指數的應用上，積極引導市場預期，避免“誤讀”，充分發揮人民幣匯率指數作用。二是從匯率指數的開發上，建議建立覆蓋面不同的多個人民幣有效匯率監測口徑。隨著人民幣匯率彈性的不斷增強和中國貿易結構的變化，考慮根據與貿易的關系及金融市場的開放程度，在人民幣有效匯率指數編制上進行區分，提高主要貨幣指數權重的變更和監測頻度，對相對非主要的貨幣則可根據情況，對于權重變動和指數發布較主要貨幣有所降低，從多個口徑來驗證有效匯率指數間的關系。

（二）穩步推進匯率形成機制建設，增強匯率波動的靈活性

完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣對一籃子貨幣的基本穩定。密切關注在岸、離岸人民幣匯率波動成因和走勢，建立完善企業匯率預期調查機制，充分了解不同類型、行業、規模的企業對匯率波動的看法，提升匯率預期引導的針對性。進一步推動外匯市場的開放，創新外匯產品種類，提高企業匯率避險意識和風險管理能力。

（三）建立風險預警機制，系統性應對異常資金流動

一是將匯率形成機制改革、利率市場化改革和資本賬戶可兌換相結合，相互推進，相關的政策要兼顧經濟結構轉型的速度和經濟對政策沖擊的承受度。二是建立風險預警機制，系統應對異常資金流動，完善監督管理方法和手段，加強對貨幣、資本、外匯、保險市場跨境資本流動和跨境交易監測。督促銀行加強貿易、投資背景審查，設計和完善市場化的資本管制工具，防止短期跨境資本的異常流動。