關(guān)于行為金融學(xué)發(fā)展方向的初步探索

張 璐 王星宇

（中央財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院，北京 100089）

一、行為金融學(xué)產(chǎn)生的歷史背景

行為金融學(xué)是一門融合多個學(xué)科而產(chǎn)生的，其涵蓋金融、心理、行為等多個學(xué)科，其嘗試站在一個全新的角度來解釋對市場進行解釋。該理論認為，證券市場的價格很大程度上由投資者的心理預(yù)期決定，故證券價格并不等于其價值。也就是說，投資者的預(yù)期并由于自身的預(yù)期帶來的不理性行為會導(dǎo)致證券的價格偏離其實際價值。它是與有效市場假說（有效市場假說-EMH）相對應(yīng)的理論。

20世紀50年代，von Newman和vonmannandmorgenstern基于期望效用函數(shù)理論的公理假設(shè)，建立了一個框架一用來分析某種條件下投資者會如何選擇的問題。Arrow和Debreu隨后完善了經(jīng)濟學(xué)分析的基礎(chǔ)，用一般均衡理論的發(fā)展理論來對新經(jīng)濟學(xué)進行統(tǒng)一的分析。20世紀50年代初馬科維茨發(fā)布了著名論文“組合選擇”，這篇文章使投資理論現(xiàn)代化，現(xiàn)代金融學(xué)就此出現(xiàn)。自那時起，莫迪里亞尼和Miller探討了沒有稅收等情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，開創(chuàng)了公司金融學(xué)。Sharp和lintner等人在20世紀60年代建立并擴展了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。

20世紀市場上存在很多現(xiàn)代金融學(xué)無法解釋的市場現(xiàn)象，金融領(lǐng)域的專家為了解決這些問題，構(gòu)建完備的理論，開始著力于對投資者的心理進行分析，結(jié)果這一思路在當(dāng)時大受推崇。20世紀末的克拉克獎得主馬修和21世紀初期的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主丹尼爾·卡內(nèi)曼（Daniel Kahne-man）和弗農(nóng)·史密斯（Vernon Smith）都是用此思路分析，極大的推動了這一理論的發(fā)展。這些極具含金量的獎項足以證明這一領(lǐng)域的迅速發(fā)展。之后，人們把用心理學(xué)理論研究市場金融行為的理論統(tǒng)一定義為“行為金融學(xué)”。

二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)主要的基礎(chǔ)理論主要有認知偏差理論、有限理性理論與有限套利理論。

（一）認知偏差理論

投資者在市場上往往基于自身所獲得的信息并借助自己的直覺進行決策,人們依靠自己的經(jīng)驗往往會產(chǎn)生偏差,這些差被稱為啟發(fā)式認知偏差。啟發(fā)式認知偏差或啟發(fā)式偏差是指人們經(jīng)常會依照自身的經(jīng)驗選擇自己的投資行為，然而這是一種非理性的投資，往往不能產(chǎn)生正確的結(jié)果。如果缺失的因素和現(xiàn)象對決策行為起決定作用，那么這種缺失將會導(dǎo)致嚴重的錯誤。代表性偏差是典型的啟發(fā)式偏差,人們會根據(jù)過去的經(jīng)驗對樣本進行分類,在判斷事件發(fā)生概率時又會由于經(jīng)驗而忽略了樣本容量。

（二）有限理性理論

有限理性是指一定程度上的理性，既不是完全的理性也不是完全的不理性。有限理性是對理性行為的簡化處理，以便把我問題的本質(zhì)。有限理性這一概念最早是阿羅提出來的。這一概念中，有限理性是人們刻意的保持理性，但是是有限度的。

（三）有限套利理論

該理論的核心觀點為,套利行為并不是不存在風(fēng)險的。市場的不完善，投資者的非理性行為造成的證券價格偏差都極大的增加了套利行為的風(fēng)險。假設(shè)不考慮資產(chǎn)替代，這些因素可分為兩類：時間約束和資本約束，從套利套利的性質(zhì)（即有限套利）。

1.時間約束。時間約束是指相對資產(chǎn)價格比套利者買賣資產(chǎn)的時間要長，因此，在價格回歸到基本價值水平之前，套利者必須賣出或買入相關(guān)資產(chǎn)。

2.資本約束。資本約束是指由于資本規(guī)模的限制，當(dāng)套利面臨套利機會（資產(chǎn)價格低于其基本價值）時，無法以理想的規(guī)模購買相關(guān)資產(chǎn)。對于一般套利而言，資本約束可能是由于信貸配給；對于專業(yè)套利而言，資本約束可能是由于普通投資者的退出——例如，開放式基金經(jīng)理可能面臨基金投資者的贖回；曼斯很窮。

三、行為金融學(xué)的模型

（一）DSSW模型

DeLong Sholyfert Summers和 Waldmann（1990）提出了一種基本的噪聲交易模型，稱為DSSW模型。套利行為時存在風(fēng)險的，這種風(fēng)險既可能是市場環(huán)境的變化，也可能是市場投資者預(yù)期的變化。依照此理論，市場上的“噪聲交易者”無疑面臨著更大的市場風(fēng)險，因而他們往往可以獲得更高的收益。

（二）BSV模型

Barberis，Shleifer和Vishny（1998）認為代表性偏差與保守偏差在投資者決策時會出現(xiàn)。當(dāng)存在代表性偏差時，投資者會對市場上的某一信息產(chǎn)生過激反應(yīng)，當(dāng)存在保守偏差時，投資者又會對市場信息反應(yīng)不為敏感。

（三）HS模型

洪和施泰因（1999）提出HS模型，他們認為“市場挖掘者”和“慣性交易者”構(gòu)成市場上的投資者。這些投資者只能處理市場信息中的部分。信息挖掘者根據(jù)他們獲得的內(nèi)幕消息對市場走勢進行預(yù)測，而忽視了當(dāng)前已獲得的信息。另一方面，慣性交易者根據(jù)已獲得信息進行預(yù)測，但是對已獲信息的處理過為簡化。HS模型統(tǒng)一了中期反應(yīng)和長期價格反應(yīng)。它也被稱為統(tǒng)一的理論模型。

（四）DHS模型

Daniel和Hishleifer以及Subrahmanyam（1998）提出DHS模型，他們認為市場上的人們會通過網(wǎng)絡(luò)等途徑獲取市場上的消息，并認為這些消息可使自身獲得超額收益。該模型描述了信息與收益率之間的關(guān)系。正向的私有信息會將價格推到高于股票基本價格水平,而公共信息的逐漸公開又會將價格推到其基本價值水平,從而形成長期反轉(zhuǎn)。另外,DHS模型假設(shè)了歸因偏差，即若投資者根據(jù)個人渠道獲得的信息與公共信息一致，則人們的信心將大幅提高，反之，若投資者個人渠道獲得的信息與公共信息相反，則人們的信息將受到打擊。Zhang（2006）通過研究信息不確定性與收益慣性的關(guān)系,其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司信息不確定性越高其慣性效應(yīng)也就越高。

（五）BHS模型

Barberis Nicholas、Ming Huang 和 Tano Santos（2001）在均值市場的假設(shè)下提出BHS模型。與其他模型不同，BHS模型并沒有在模型中引入偏差預(yù)期，其不是從市場而是從另一個角度，投資者的角度來思考問題。在這個模型中，作者認為所有投資者都是損失厭惡的，因此投資者對風(fēng)險的態(tài)度是隨著其收益狀況二變動的。價格上漲后，人們對市場的預(yù)期普遍樂觀，市場價格進一步抬高，二市場價格下跌后，人們由于厭惡風(fēng)險而紛紛逃離，導(dǎo)致市場價格的降低。

四、行為金融學(xué)展望

行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融學(xué)的“所以市場參與者都是理性的“這一基本前提假設(shè)提出了質(zhì)疑，參與市場經(jīng)濟的投資者們并不是完全理性的，他們或許只是部分理性或片面理性，而非絕對理性，他們往往依照自身的經(jīng)驗來做出決策。這些決策有時是正確的，但在多數(shù)情況下，這些決策會出現(xiàn)失誤，甚至演變?yōu)槿娴腻e誤。在這種情形下，市場機制就會遭到破壞，市場上就會存在很多非理性投資者。今后行為金融學(xué)的發(fā)展可能發(fā)生在以下四個方面：

第一,需要建立新的基本理論框架。行為金融學(xué)的理論中，市場上的投資者都是部分理性的，其決策行為會受到自身經(jīng)驗、從眾性、市場恐慌情緒、盲目自信、厭惡損失等因素的影響。認知偏差。傳統(tǒng)金融理論認為投資者都是理性的，對于偶爾出現(xiàn)的非理性的投資者，傳統(tǒng)金融學(xué)認為其是理論系統(tǒng)之外的，這種非理性是可以抵消的，因而總體而言還是理性的；如果這種非理性無法抵消，此時市場上的套利者就產(chǎn)生作用，他們的存在會使得市場重新回歸均衡。

缺少這樣一個基本的理論框架，科學(xué)的理論體系就不玩完全建立,企業(yè)融資等問題,所以是不可能建立一個獨特的獨立學(xué)科。新的理論框架應(yīng)該放寬理性人這一假設(shè)，更加以市場的現(xiàn)實為基礎(chǔ)。而傳統(tǒng)的以理性人為基本假設(shè)的理論應(yīng)成為新框架下的一種特殊情形。

第二,需建立統(tǒng)一獨特的嚴密邏輯的分析范式。只有存在一個獨立于其他理論的分析范式，才能算得上一門獨立的學(xué)科。行為金融學(xué)研究人們的心理活動對其投資決策產(chǎn)生的影響，比如：人們的心理行為如何影響證券的市場價格？面對某一市場現(xiàn)象，投資者會產(chǎn)生怎么樣的行為？因此確立一統(tǒng)一的分析范式對行為金融學(xué)的發(fā)展至關(guān)重要。

第三,需要建立新的基于行為的核心模型。行為金融學(xué)在其快速產(chǎn)生的同時，缺少核心的理論模型，因此難以撼動傳統(tǒng)金融學(xué)的地位。而傳統(tǒng)金融學(xué)隨著時間的發(fā)展，其核心的模型愈加的成熟，若不建立一核心模型，行為金融學(xué)的合理性將受到嚴峻的挑戰(zhàn)。

盡快建立行為金融學(xué)的核心模型是非常必要的，行為金融學(xué)現(xiàn)階段急需解釋力強，定量分析多，具有指導(dǎo)力與公信力的核心模型，否則行為金融學(xué)的發(fā)展將會大大受限，更無法得到廣泛的認可。

第四,需要有明確的研究主線和獨特的知識點。除了建立獨立的核心模型之外，行為金融學(xué)還亟需明確研究的主線，與行為金融學(xué)獨有的概念，只有這樣才能建立各個概念之間的邏輯關(guān)系，有利于學(xué)科的交流逐步展開，最終構(gòu)成完整的行為金融學(xué)與進一步的擴展。各層概念逐步展開，最終形成行為金融學(xué)完整的學(xué)科體系。