金融去杠桿與債務違約風險防控

韓復齡

穩步“去杠桿”與防止債務問題觸發系統性金融危機，理應成為我國今后一段時期金融工作的中心任務。

今年以來，債務違約事件頻發。5月至今，已經發生20余起違約事件，涉及發行主體11家，包含超短期融資債券、一般中期票據、私募債、一般企業債、一般公司債、銀行間定向工具等6個子品類，合計債券余額176億元。從宏觀層面看，這種債務違約的集中爆發與去杠桿進程有關。從某種程度上說，去杠桿是一次“刮骨療傷”，陣痛不可避免。杠桿是當下中國經濟發展要越過的一道坎，挺過去了才能輕裝上陣，進入更加良性和健康的運行軌道。

信用違約風險的源頭在于高杠桿率

杠桿在經濟社會中的運用非常廣泛，不管在企業、市場還是國家層面，杠桿都扮演著重要的角色。在經濟上行周期中，適度的杠桿可以加速經濟增長，而在經濟下行期，過高的杠桿則會放大下行壓力。從宏觀經濟角度看，杠桿的高低可以用社會各個部門的債務規模與GDP的比重來衡量。中國的杠桿率自2008年國際金融危機后迅速上升，當時我國為了應對國際金融危機帶來的沖擊，推出了“4萬億元”的一攬子刺激政策，走上“擴信貸、擴投資”的經濟增長道路。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2017年，中國的債務占GDP的比重達到256%，不僅超過了新興市場國家190%的整體水平，也超過了美國250%的占比。從國際金融危機后我國經濟的反應來看，最開始的兩年里，依靠政府投資和企業的債務擴張的確讓中國經濟在短時間內避免跌入全球經濟衰退的陷阱，但杠桿帶來的風險也不容忽視。

習主席曾在2017年7月中央金融工作會議上指出，金融風險的源頭在杠桿率，去杠桿是下一步防范和化解風險的抓手和主要任務。從國內形勢來看，隨著我國經濟進入“三期疊加”，經濟增速面臨換擋，刺激政策下的高杠桿帶來的風險逐漸顯現。當經濟預期發生逆轉時，企業便會出售資產償還債務，一旦償債成為投資者“集體行為”，資產價格就會一瀉千里，債務風險迅速顯現。如今的政治經濟形勢決定了今后一個時期內我國實體經濟的主要風險將集中體現為經濟增長速度下滑、產能過剩、房地產庫存增加、企業困難加劇的風險。與之對應的是，今后一個時期內，我國主要的金融風險將集中體現為杠桿率攀升、債務負擔加重和不良資產增加。因此，穩步“去杠桿”與防止債務問題觸發系統性金融危機，理應成為我國今后一段時期金融工作的重心。

“違約潮”是去杠桿過程中的陣痛

在深化去杠桿的過程中，不可避免地會產生相應的成本和陣痛，效果難以立竿見影。在資管新規的作用下，近期債務違約事件的大規模爆發就是去杠桿陣痛的表現。伴隨經濟增速放緩，企業經營困難和虧損風險暴露，債務的違約風險已經大規模顯現。2018年1—5月，共有13家發債主體違約，其中6家為新增違約主體，涉及違約金額148億元，涉及公司包括四川煤炭、富貴鳥、春和集團、中安消、凱迪生態等10余家。2018年5月，中國500強企業盾安集團驚爆450億元債務。另據Wind數據統計，我國企業今年前4個月的債務違約金額，已超過2015年全年總額。

針對去杠桿，很多企業和銀行道出自己的疑慮：經濟下行壓力本已較大，去杠桿會不會雪上加霜？大量高杠桿企業經營困難，去杠桿會不會“引爆”潛在風險？

這些擔心不無道理。從某種程度上說，去杠桿是一次“刮骨療傷”，陣痛不可避免。就近期的債務違約事件，中國銀行保險監督管理委員會主席郭樹清指出，市場經濟下出現債務違約十分正常。在最近債務違約的問題中，企業債、信用債的違約問題比較突出，但與國際水平相比，我國企業債券違約后未兌付金額只占存量信用債總金額的0.43%，遠遠低于國際水平。政府不會因為一時的債務違約潮停止去杠桿，排除了政府在本輪違約潮中出手全面救助企業的可能性，要遵循市場規律，在處理企業債務違約時實行差異化政策。因此，面對違約潮，要以冷靜的心態面對。經濟調整必然是一個伴隨著痛苦的過程，對于高杠桿，積極應對才是解決問題的正道。從國際經驗看，在去杠桿過程的初始幾年，確實會對經濟增長帶來一些壓力。對此應做好心理準備，但不必恐慌，也無須懼怕。要看到，隨著去杠桿持續推進，金融資源的配置效率不斷提高，過剩產能逐步消化，也自然會迎來企業盈利上升、經濟增長反彈的收獲期。陣痛之后是新生。

如何防控債務違約風險

即使債務違約是去杠桿改革中不可避免的陣痛，債券信用違約的集中爆發仍然值得警惕，需認真應對。若放任信用違約走向惡性循環，則有可能造成系統性金融風險。考慮信用違約發生的背景及原因，結合我國實際情況，筆者給出如下建議。

完善信息披露制度，保護投資人利益

在信息披露制度方面，對違約事件發揮的作用有待提高：一是目前從發行到存續期間各類披露規則較為完備，而債券違約后的相關情況投資人較難獲得；二是現有制度安排明確了對未按期按規定披露的懲戒，但缺乏對虛假陳述等行為的處罰。未來，應進一步細化信息披露的量化標準，明確債券違約后特殊披露內容，完善對不良行為的懲戒和處罰的流程與手段，以規范市場各類機構的行為。

完善受托管理人制度，發揮市場參與者作用

現有公司債規則明確了受托管理人的責任和義務，實踐中，受托人制度為投資人在破產清算前贏得了一定的反應時間，但也有諸多不確定性：一是制度上的障礙，受托管理人沒有訴權，有些地方存在擔保登記機構不認可受托人作為抵押權人等情況；二是受托人的利益沖突問題。接下來，應完善相關規定解決當前機制面臨的障礙，明確受托管理人在法律上的各項權利和資格，以及應避免的最基本利益沖突，同時通過規則引導受托管理人履行信義義務。

研發債券配套產品，分擔違約風險

我國信用風險緩釋工具（CRM）交易品種不斷豐富，各類產品交易量穩步增長，市場參與者隊伍持續擴大。盡管市場穩步發展，但相對于發達經濟體而言，信用風險緩釋工具的名義本金占債券市場比例仍較低，主要原因包括賣方較為缺乏和信用環境不成熟等。應通過完善相關定價機制、提高市場參與度，大力推廣信用風險緩釋工具系列產品等，通過這種特殊的金融產品緩解信用風險集中釋放的壓力。