港股“同股不同權”教會A股什么？

熊錦秋

近日香港聯交所公布修訂后的《主板上市規則》，主要修訂包括允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市、允許擁有不同投票權架構的公司上市、設立第二上市渠道等。其中“不同投票權架構”方面的制度設計引人關注。

在上市資格條件方面，聯交所只考慮新申請人以不同投票權架構上市的申請，也即存量港股只能延續實行同股同權、不能轉而實行不同投票權架構。而且新申請人應滿足“上市時市值至少為400億港元；或上市時市值至少為100億港元及最近一個會計年度收益至少為10億港元”兩個條件之一。

在香港主板不同投票權架構下，公司股份分為兩類：一類是不同投票權股份；另一類是同股同權股份或普通股。不同投票權受益人必須為申請人上市時的董事會成員。不同投票權受益人只就股東大會議案賦予更大投票權，其他方面權利與普通股相同。不同投票權股份不具上市資格。不同投票權股份一旦轉讓予另一人后，不同投票權即終止。不同投票權股份可轉換為普通股，但必須按一換一比率進行，且必須由聯交所批淮。

對不同投票權股東的相關權利有所約束。首先，新申請人首次上市時，不同投票權受益人擁有已發行股本相關經濟利益的占比不少于10%。其次，不同投票權受益人的投票權，不得超過普通股可就任何議案表決的投票權的10倍。其三，同股同權股東必須持有股東大會議案不少于10%的合資格投票權。其四，上市發行人不得將不同投票權股份比例增至超過上市時該等股份所占比例，包括配發、發行甚至回購等情況下；比如，回購將導致不同投票權的股份比例上升，則不同投票權受益人須按比例減少其于發行人的不同投票權。

不同投票權在某些特殊情況下將終止。比如受益人身故、不再是發行人董事、無行為能力等情況。其中還特別規定，若聯交所認為不同投票權受益人不再具有符合其身份的品格及誠信，比如受益人被判或曾被判犯上欺詐或不誠實行為的罪行，那么不同投票權也將終止。

在一些特殊情況下，仍須按“一股一票”制度投票，包括在表決“上市發行人組織章程文件的變動、委任或罷免獨立非執行董事”等議案時。

在信息披露方面，上市文件、年報等定期報告應明確指出不同投票權受益人的身份，應披露不同投票權股份轉換為普通股會對其股本產生的影響等。需加入示警字句“具不同投票權控制的公司”。其股份名稱結尾以“W”作標識。

總體來看，聯交所對不同投票權架構的制度設計比較系統和嚴密，由此市場主體不僅可通過為公司貢獻金融資本來獲得公司控股權，而且人力資本也成為獲得控制權的一種方式，人力資本被賦予特殊的投票權，這有利于發揮創新企業創始人的卓越遠見。

不過，同股不同權也可能引發一些問題。不同投票權受益人（控股股東）在公司擁有的經濟利益份額較少，但卻握有控制權，就可能為了一己之私而濫用這種控制權。事實上，早先港股市場就實行過同股不同權制度，但由于當時缺乏相關監管經驗，在1989年被正式廢除，至今留下太古這唯一一只擁有AB股架構企業。

前不久，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，其中規定“存在投票權差異”（即同股不同權）創新企業也允許納入境內發行股票或存托憑證的試點范圍。但目前《公司法》和《證券法》基本堅持同股同權，當然《公司法》第131條也規定，“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定”。如果同股不同權企業在A股股票上市，或以CDR方式上市，顯然首先要解決同股不同權的法律構架問題，需另行規定。

目前A股上市公司大股東濫用控制權謀取私利的情況較為常見，若實行不同投票權架構，或許會產生更多意想不到的隧道挖掘等案例，為此需要參照香港聯交所上述制度規定，再結合A股市場實際，在對不同投票權受益人的權利限制、中小投資者保護等方面，來規定更為嚴格的同股不同權法律框架。要力求在控制風險與豐富投資機遇，發揮創始人天才思維與保護中小投資者等之間，盡量取得良好平衡。

延伸閱讀

同股不同權使港股更接地氣

在前不久由香港上市公司商會主辦、《董事會》協辦的2018上市公司企業治理論壇上，香港交易及結算所行政總裁李小加就港交所擬試行同股不同權試點等熱點問題發表了自己的看法。他表示，同股不同權及沒有收入的生物科技公司將可在4月30日起申請上市，預期會有大量公司于未來數月涌入香港，但未能透露有多少家公司。香港修訂上市規則后，與美國就吸引生物科技及同股不同權公司方面的劣勢已經去除，香港的不足之處已大規模縮小。

為何需要同股不同權的制度？他指出，市場關注針對創科企業的新規與市場的核心價值有沒有沖突，過往企業是由金融資本建立，而新經濟企業中的貢獻不一定是用錢建立出來，而是透過新理念、思維、知識產權等建立，有時無形資本比金融資本更重要。

上市新規選擇為生物科技行業“開門”，主要因為一般而言，企業假如連收入都沒有，根本不適合進入資本市場。但生物科技公司有點不一樣，產品必須拿到醫藥管理部門審批后才可以賣，之后才能有收入，而行業在臨床實驗、制造等層面有很多監管，監管體系能為公司的發展階段、風險、審批前景作客觀判斷。

香港市場及A股市場對比，前者的審批較為寬松、不需要排隊、更加開放，是“國際化的家”。 香港市場的特點是不用花太多時間排隊、預審，是能上就能上，不能上找誰都沒有用。李小加指出，現在解決了同股不同權及容許沒有收入的生物科技公司上市的問題，減少了與美國市場比較的劣勢，港股市場更接地氣，令企業可以在幾乎像家的環境下發展，不用寄人籬下。

有人認為新規減少了對股東的保障，他說，其實這次改革絲亳沒有減少投資者保護，在現有框架下仍然要尊重小股東。他重申，港交所會把規則定好及披露具體指引，讓市場自己選擇。