經(jīng)濟(jì)溫和回落見于資產(chǎn)價(jià)格

王華 龔德偉

資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的一個(gè)核心驅(qū)動(dòng)因素是“預(yù)期差”。它是指金融資產(chǎn)價(jià)格所隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的差別。當(dāng)某類資產(chǎn)隱含的預(yù)期與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符合時(shí)，便產(chǎn)生了良好的交易機(jī)會(huì)。

上述原理雖然被市場(chǎng)公認(rèn)，但卻很少有辦法去刻畫市場(chǎng)的預(yù)期到底在哪里。因此，在具體研究工作中，常被迫采取“賣方一致預(yù)期”來替代市場(chǎng)預(yù)期。但實(shí)證分析表明，賣方一致預(yù)期通常是一個(gè)滯后指標(biāo)，參考意義較小。

因此，我們?cè)O(shè)想完全從資產(chǎn)價(jià)格出發(fā)，去推導(dǎo)隱含的市場(chǎng)預(yù)期，其基本假設(shè)是：如果當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格水平是合理定價(jià)的，那么其估值水平所隱含的對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)就是市場(chǎng)一致預(yù)期。這一預(yù)期并不一定具有預(yù)測(cè)效力，但其確實(shí)能夠反映當(dāng)前資本市場(chǎng)的觀點(diǎn)，如果其與我們的宏觀經(jīng)濟(jì)判斷發(fā)生了偏差，就可以產(chǎn)生交易機(jī)會(huì)。

按照上述思路，筆者分析當(dāng)前市場(chǎng)情況，發(fā)現(xiàn)股市、債市都在預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)將會(huì)發(fā)生一定程度的回落，但目前還沒有充分預(yù)期發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們宏觀研究的結(jié)果也預(yù)期三季度會(huì)有一定程度的回落。因此，我們可以認(rèn)為當(dāng)前股、債的價(jià)格較為符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，如果三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)溫和下行，則不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生什么影響；反之，如果三季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)堅(jiān)挺持平上期，或者大幅下跌，才會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生進(jìn)一步方向性沖擊。

股、債價(jià)格都在預(yù)期經(jīng)濟(jì)將回落

從2017年中期開始，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開始從樂觀轉(zhuǎn)為悲觀，悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵，截至最新數(shù)據(jù)，已經(jīng)處于較低預(yù)期的水平。……